近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，海外開(kāi)啟了加息潮，而新興經(jīng)濟(jì)體早在去年就開(kāi)啟了新一輪的加息周期。那么，新一輪加息周期開(kāi)啟背后的原因是什么呢？發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體面臨的困境有何不同？又將對(duì)哪些經(jīng)濟(jì)體造成更大的沖擊？本篇專題擬對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行梳理分析。

1、海外開(kāi)啟加息潮：新興已先行

美國(guó)開(kāi)啟新一輪加息周期。自3月宣布加息25BP以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在5月再度宣布加息50BP?？紤]到當(dāng)前美國(guó)通脹壓力依然較大，年內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)加息，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)啟新一輪加息周期。

除美國(guó)外，新西蘭、英國(guó)、挪威以及瑞典等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也紛紛加息，累計(jì)加息幅度均在75BP及以上。尤其是英國(guó)基準(zhǔn)利率已經(jīng)回升至2009年以來(lái)新高。

而新興經(jīng)濟(jì)體早已先行。相比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體早在去年年初便開(kāi)啟加息周期，累計(jì)加息幅度也遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。例如，阿根廷最早在2020年11月加息，此后維持到今年1月再度加息，累計(jì)加息1300BP，是所有經(jīng)濟(jì)體中加息幅度最高的；巴西自去年3月開(kāi)始加息，累計(jì)加息1075BP，僅次于阿根廷。智利、捷克以及波蘭等累計(jì)加息幅度均超500BP，匈牙利、秘魯以及哥倫比亞等累計(jì)加息幅度均超400BP。

同時(shí)，其他多數(shù)中等收入經(jīng)濟(jì)體也紛紛開(kāi)始加息，累計(jì)加息幅度也較高。例如，截至5月13日，斯里蘭卡累計(jì)加息幅度高達(dá)900BP，巴拉圭、巴基斯坦以及亞美尼亞等累計(jì)加息幅度也均在500BP及以上。

此外，市場(chǎng)也預(yù)期歐央行將在7月首次加息。歐央行行長(zhǎng)拉加德在5月11日的新聞發(fā)言中指出，歐央行將在三季度初結(jié)束凈資產(chǎn)購(gòu)買；根據(jù)利率前瞻指引，將在結(jié)束凈資產(chǎn)購(gòu)買不久后開(kāi)始首次加息。市場(chǎng)加息預(yù)期升溫，截至5月13日，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)預(yù)期歐央行將在7月首次加息，全年將加息至少8次（假設(shè)每次10BP）。

2、加息背后：高通脹+匯率貶值

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息主因高通脹。從美國(guó)來(lái)看，美國(guó)通脹已達(dá)近40年以來(lái)新高，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)平均2%的通脹目標(biāo)；盡管4月通脹有所放緩，但我們認(rèn)為通脹下行速度或較慢，后續(xù)通脹壓力依然較大，美聯(lián)儲(chǔ)仍需加快收緊。主要原因如下：

一是，美國(guó)房?jī)r(jià)增速仍在高位，考慮到房?jī)r(jià)對(duì)于租金的領(lǐng)先性，租金通脹仍將推動(dòng)服務(wù)通脹上行。二是，俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)仍偏慢，商品通脹下行速度或受限。三是，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張，工資-通脹螺旋壓力不減。四是，地緣風(fēng)險(xiǎn)疊加氣候變化，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或易漲難跌，食品通脹或持續(xù)上行。

從歐洲來(lái)看，歐元區(qū)通脹已創(chuàng)1997年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，也遠(yuǎn)高于歐央行平均2%的通脹目標(biāo)。進(jìn)一步看，歐元區(qū)通脹的主要驅(qū)動(dòng)力為能源，自2021年4月以來(lái)，能源通脹對(duì)歐元區(qū)通脹的貢獻(xiàn)率一直在5成以上。而俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)，歐洲對(duì)俄羅斯能源依賴度較高；加之，歐元區(qū)通脹中能源通脹權(quán)重又較高，后續(xù)歐洲或?qū)⒚媾R更大通脹壓力。因而，歐央行加快收緊貨幣政策也已經(jīng)迫在眉睫。

其他加息發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也同樣受高通脹困擾。例如，截至4月，英國(guó)通脹水平上行至9.0%，為1989年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，遠(yuǎn)高于英央行2%的通脹目標(biāo)；加拿大通脹水平上行至1993年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，瑞典通脹水平上行至1997年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，均遠(yuǎn)高于各自央行3%的通脹目標(biāo)上限。

新興經(jīng)濟(jì)體加息主因高通脹和匯率貶值的雙重壓力。受新冠疫情沖擊影響，全球各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境均大幅受創(chuàng)，不得不加大寬松力度。而持續(xù)的貨幣寬松，為這些經(jīng)濟(jì)體提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的同時(shí)，也帶來(lái)了高通脹和匯率貶值的難題。尤其是今年以來(lái)，俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)升級(jí)以及美元指數(shù)和10年期美債收益率的大幅上行，加劇了多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力和匯率風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體不得不持續(xù)加息。

從通脹來(lái)看，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體飽受高通脹的困擾。截至4月，土耳其通脹水平上行至70.0%，阿根廷通脹水平也上行至58.0%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于各自央行5%的通脹目標(biāo)。而俄羅斯、捷克、埃及、波蘭、巴西以及智利等通脹水平均在10%以上，匈牙利、秘魯、印度、墨西哥以及南非等通脹水平也均在5%以上，均高于各自央行的通脹目標(biāo)水平。

從匯率來(lái)看，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值幅度較大。截至5月13日，過(guò)去1年，美元指數(shù)上漲了15.1%，除俄羅斯和巴西外，其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣均相對(duì)貶值，尤其是土耳其里拉接近貶值了50%，這一定程度上也與土耳其央行去年9月以來(lái)意外的持續(xù)降息有關(guān)。而捷克、韓國(guó)、南非、埃及、波蘭、智利、匈牙利以及阿根廷等貨幣貶值幅度在10%-20%之間；馬來(lái)西亞、哥倫比亞、菲律賓以及泰國(guó)等貨幣貶值幅度也均超5%。今年以來(lái)，美元指數(shù)上漲了8.8%，匈牙利、阿根廷、埃及以及土耳其等貨幣貶值幅度則均超10%。

此外，在地緣風(fēng)險(xiǎn)仍未消除以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，新興市場(chǎng)資本開(kāi)始持續(xù)流出。據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)，截至4月，新興市場(chǎng)凈流出資金40億美元，已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月凈流出，為2020年3月疫情沖擊以來(lái)首次。

3、美元“收水”：誰(shuí)能安然？

當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)有限。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2020年，全球?qū)嵭懈?dòng)匯率政策的經(jīng)濟(jì)體僅占 32.8%。而且從實(shí)踐角度看，即使是實(shí)行浮動(dòng)匯率的央行，也沒(méi)有讓貨幣完全自由浮動(dòng)，各國(guó)央行都在頻繁的干預(yù)外匯市場(chǎng)。

而美元又在國(guó)際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，各國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元占比仍高達(dá)58.8%；據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月，美元在全球支付中的份額也高達(dá)41.1%，均為全球第一。

因而多數(shù)經(jīng)濟(jì)體難以脫離美元周期的影響。回顧國(guó)際金融史上的歷次危機(jī)，每一輪都離不開(kāi)美元周期的推波助瀾。從80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，到90年代初日本房地產(chǎn)和股市泡沫破滅；從90年代中期的亞洲金融危機(jī)，到2008年全球金融危機(jī)。這些危機(jī)幾乎都發(fā)生在美國(guó)貨幣政策的緊縮時(shí)期，危機(jī)前也都經(jīng)歷了美元的寬松。在美元流動(dòng)性收緊的情況下，全球的經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)、匯率還會(huì)持續(xù)受到影響。

新興市場(chǎng)將面臨較大沖擊。從歷次美國(guó)加息的情況看，受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外儲(chǔ)少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國(guó)際資本越多，加息時(shí)承受資本外流的壓力就越大。例如，據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)，過(guò)去幾年新興市場(chǎng)資本持續(xù)流入（除2020年3月），而今年3月和4月新興市場(chǎng)資本已經(jīng)持續(xù)凈流出。

一方面，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)，2021年全球新增債務(wù)約10萬(wàn)億美元，總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的303萬(wàn)億美元，其中超過(guò)80%的新增債務(wù)來(lái)自新興市場(chǎng)。此外，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2022年4月底，全球69個(gè)低收入國(guó)家中，有8個(gè)陷入債務(wù)困境、30個(gè)處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)、24個(gè)處于中風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，僅7個(gè)處于低風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)收緊，這些國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。例如，斯里蘭卡已經(jīng)宣布主權(quán)債券違約，為1948年脫離英國(guó)獨(dú)立以來(lái)首次出現(xiàn)。

一般常用外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備的水平來(lái)衡量?jī)攤芰Α倪@個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為，目前阿根廷、土耳其、烏克蘭以及智利等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高；而中國(guó)、印度、菲律賓等債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)更低。

具體來(lái)看，土耳其、阿根廷以及智利在歷史上曾多次發(fā)生過(guò)主權(quán)債務(wù)違約，且債務(wù)問(wèn)題一直較為嚴(yán)峻。截至2021年，土耳其總債務(wù)率已經(jīng)飆升至接近400%，其中外債債務(wù)率也在50%以上。從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，土耳其外債總額上升至4411億美元，僅次于2017年的4509億美元；而外匯儲(chǔ)備則持續(xù)下降至648億美元，較2013年的歷史高點(diǎn)減少了40.7%，外債占外匯儲(chǔ)備的比重接近700%。

阿根廷也同樣如此，外債規(guī)模處于歷史高位，外匯儲(chǔ)備則較2018年的歷史高點(diǎn)減少了40.3%，外債占外匯儲(chǔ)備的比重超過(guò)750%。智利外債規(guī)模也突破2300億美元，為1996年以來(lái)新高，外債占外匯儲(chǔ)備的比重也超過(guò)500%（僅次于2020年的553%）。加之，過(guò)去一年土耳其里拉、阿根廷比索以及智利比索兌美元分別貶值了46.10%、19.9%以及18.5%，位列主要新興經(jīng)濟(jì)體中貶值幅度的前三。因而，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊背景下，這幾個(gè)國(guó)家發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)更大。

另一方面，滯脹風(fēng)險(xiǎn)在加大。受俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)影響，全球能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格加速上漲，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和通脹壓力加大，尤其是能源和糧食進(jìn)口依賴度較高的國(guó)家。例如，土耳其和埃及作為全球最大的小麥進(jìn)口國(guó)之一，從烏克蘭和俄羅斯進(jìn)口小麥的比重接近90%和70%，且有多個(gè)國(guó)家的進(jìn)口依賴度在9成以上。而這些經(jīng)濟(jì)體本就面臨地緣風(fēng)險(xiǎn)、匯率貶值以及外債風(fēng)險(xiǎn)上行等壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能在減弱，滯脹風(fēng)險(xiǎn)在不斷上升。

將當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和通脹水平與疫情前（2017-2019年的平均水平）對(duì)比，我們認(rèn)為，目前土耳其、捷克、波蘭、巴西、智利以及匈牙利等滯脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高；而中國(guó)、南非、馬來(lái)西亞以及印尼等滯脹風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)更低。

具體來(lái)看，土耳其、智利以及阿根廷在疫情前經(jīng)濟(jì)就處于下行趨勢(shì)，尤其是阿根廷經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)2年處于負(fù)區(qū)間，土耳其和智利經(jīng)濟(jì)也幾乎零增長(zhǎng)。而且國(guó)內(nèi)生產(chǎn)對(duì)進(jìn)口的依賴度也較高，例如土耳其進(jìn)口占GDP的比重超過(guò)30%，為1923年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。

在地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)下，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能繼續(xù)減弱。例如，截至2022年4月，阿根廷消費(fèi)者信心指數(shù)回落至35.7%，處于歷史相對(duì)低位；土耳其零售增速連續(xù)5個(gè)月回落至5.9%；智利工業(yè)生產(chǎn)增速更是連續(xù)2個(gè)月落入負(fù)區(qū)間。

而這些國(guó)家通脹壓力仍在加大。例如，截至2022年4月，土耳其通脹上升至70%，而能源通脹則達(dá)到歷史新高的118.2%，連續(xù)2個(gè)月超過(guò)100%；食品通脹也接近90%，均大幅高于整體通脹水平。主因土耳其能源和糧食高度依賴進(jìn)口，其中，能源進(jìn)口依賴度超過(guò)99%；近9成的小麥進(jìn)口和超7成的玉米進(jìn)口依賴俄羅斯和烏克蘭。智利也同樣如此，4月食品和能源通脹分別高達(dá)19.8%和14.8%，均大幅高于整體通脹（10.5%）。

因而，在地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)、匯率貶值以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升背景下，這幾個(gè)國(guó)家陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)更大。

參考文獻(xiàn)：

[1] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff :This Time isDifferent: Eight Centuries of Financial Folly: Princeton University Press, 2009.