一、雙焦估值

5月以來(lái)，煉焦煤現(xiàn)貨跌幅600左右，焦炭第三輪提降全面落地，但從現(xiàn)貨利潤(rùn)分布角度來(lái)看，煉焦煤仍然占據(jù)黑鏈絕大部分利潤(rùn)，焦化廠因其產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩問(wèn)題，利潤(rùn)較低，但沒(méi)有明顯向上驅(qū)動(dòng)，下游噸鋼20日利潤(rùn)虧損幅度達(dá)到350元以上，因此從現(xiàn)貨角度來(lái)看，雙焦估值依然偏高。

圖1：黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，鋼聯(lián)云終端，汾渭，永安期貨研究院

盤面角度來(lái)看，4月下旬以來(lái)，雙焦盤面經(jīng)歷了大幅下跌，但與黑色其他品種的比值并未發(fā)生明顯變化。盤面焦化利潤(rùn)依然處于低位水平，螺焦比、卷焦比、礦焦比均處歷史同期偏低水平，顯示出市場(chǎng)對(duì)焦煤端成本支撐的認(rèn)可。但若焦煤基本面發(fā)生變化、鐵礦無(wú)明顯向上驅(qū)動(dòng)，高爐成本將會(huì)明顯下移，黑色現(xiàn)貨再次出現(xiàn)一波負(fù)反饋的概率將加大。

圖2：盤面比值

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，大連商品交易所，上海期貨交易所，永安期貨研究院

二、供應(yīng)端：增量超預(yù)期，量變引起質(zhì)變

1、煉焦煤供給端

煉焦煤供給端三大增量均不同程度超市場(chǎng)預(yù)期。往后看，在政策端保煤炭供應(yīng)大力推進(jìn)下，煉焦煤供給端難以出現(xiàn)明顯減量，預(yù)計(jì)仍以緩慢增加為主，煉焦煤供給端預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)由量變到質(zhì)變的跨越。

（1）國(guó)產(chǎn)煤。

根據(jù)汾渭統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1-3月煉焦原煤產(chǎn)量同比增5.7%，其中3月同比增5.2%；1-3月煉焦精煤產(chǎn)量同比增2.26%，其中3月同比增4.8%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-4月原煤產(chǎn)量同比增長(zhǎng)10.5%，其中山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆4省份的原煤產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)9.9%、5.8%、14.6%和29%。市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)的可信度存在較大爭(zhēng)議，但在“保供穩(wěn)價(jià)”大基調(diào)下，我們相信國(guó)內(nèi)煤產(chǎn)量即使未能如數(shù)據(jù)顯示的那樣增長(zhǎng)明顯，但大概率是向數(shù)據(jù)靠攏的。

圖3：煉焦煤國(guó)內(nèi)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：汾渭，永安期貨研究院

（2）進(jìn)口煤。

年后以來(lái)，海運(yùn)煤價(jià)格大多數(shù)時(shí)間里處于倒掛狀態(tài)，市場(chǎng)各大機(jī)構(gòu)平衡表普遍對(duì)其進(jìn)口量進(jìn)行了大幅調(diào)減。但走到現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)海運(yùn)煤減量并未有大家預(yù)估的那么大，如4月加拿大煤進(jìn)口量出現(xiàn)了明顯正增長(zhǎng)，俄羅斯煤也明顯超市場(chǎng)預(yù)期。

圖4：煉焦煤進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：汾渭，海關(guān)總署，永安期貨研究院

海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，4月我國(guó)進(jìn)口焦煤425.6萬(wàn)噸，同比增加22.2%、環(huán)比增加13.1%。與去年同期相比，4月自俄羅斯進(jìn)口增加124.2%至170.7萬(wàn)噸、自加拿大進(jìn)口增加29.4%至81.6萬(wàn)噸、自蒙古進(jìn)口增加112%至130.8萬(wàn)噸。與今年3月相比，自俄羅斯進(jìn)口增加19.5%、自加拿大進(jìn)口增加57.5%、自蒙古進(jìn)口增加35%。

圖5：中國(guó)煤炭到港

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透，永安期貨研究中心，永安期貨研究院

當(dāng)前甘其毛都口岸通關(guān)車數(shù)仍在緩慢增加中，目前已增至接近400車/天，市場(chǎng)預(yù)期按照當(dāng)前口岸通關(guān)效率，上限可達(dá)到500車/天，另外策克口岸計(jì)劃于5.25開(kāi)啟通關(guān)，初始階段日通關(guān)車數(shù)在30-50車，后續(xù)逐步增加至100-120車。閉關(guān)前策克口岸通關(guān)最高值可達(dá)997車，單日蒙煤進(jìn)口量超10萬(wàn)噸，因此蒙煤后續(xù)通關(guān)仍有大幅增長(zhǎng)空間，但疫情帶來(lái)的不確定性較大。

圖6：蒙煤通關(guān)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：汾渭，永安期貨研究院

2、焦炭供給端

焦炭產(chǎn)能相對(duì)充足，依然不是制約焦炭產(chǎn)量的因素。年后以來(lái)，焦炭產(chǎn)能處于持續(xù)凈增加過(guò)程中，根據(jù)Mysteel測(cè)算，1-4月累計(jì)凈增加焦化產(chǎn)能1065萬(wàn)噸，且根據(jù)我們了解，近期也有大量新投產(chǎn)焦?fàn)t。

表1：2022年焦化產(chǎn)能新增淘汰統(tǒng)計(jì)（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel，永安期貨研究院

隨著焦炭的連續(xù)提降，焦化利潤(rùn)出現(xiàn)一定程度收縮，但整體利潤(rùn)尚可，且化產(chǎn)利潤(rùn)豐厚，短期不存在大幅減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量的變化仍然是跟隨煤炭端為主。

圖7：焦炭利潤(rùn)和產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、鐵水進(jìn)入頂部區(qū)域，中短期難以出現(xiàn)明顯減量，長(zhǎng)期下降空間較大

1-4月廢鋼添加比均值降至16.6%，若5-12月維持此低位水平，全年粗鋼平控、減產(chǎn)3000萬(wàn)噸、減產(chǎn)5000萬(wàn)噸不同條件下，對(duì)應(yīng)鐵水同比+3.4%、-1%、-4%，鋼聯(lián)口徑去年5-12月鐵水均值為223（6月中旬達(dá)到最高點(diǎn)245后一路下降），因此分別對(duì)應(yīng)鋼聯(lián)鐵水口徑的231、221和214。

截至5月20日，鋼聯(lián)口徑鐵水已達(dá)到239.53萬(wàn)噸/天，且根據(jù)鋼聯(lián)調(diào)研，六月仍有10座高爐計(jì)劃復(fù)產(chǎn)，1座高爐計(jì)劃停產(chǎn)檢修。日均折算后，若如期停復(fù)產(chǎn)，則預(yù)計(jì)6月日均鐵水產(chǎn)量將會(huì)增加3.5萬(wàn)噸/天至242.6萬(wàn)噸/天。

目前鋼廠由于種種原因，自主減產(chǎn)動(dòng)力依然較弱，在行政性限產(chǎn)落地之前，中短期鋼廠大概率仍將維持當(dāng)前高鐵水水平。但時(shí)間拉長(zhǎng)之后看，240左右的鐵水大概率是下半年峰值水平，鐵水高位維持時(shí)間越久，后面下降的空間或?qū)⒃酱蟆?/p>

圖8：日均鐵水產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

四、雙焦庫(kù)存

從以上分析可以看出，當(dāng)前雙焦供給端主要由煉焦煤決定，煉焦煤供給增量已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)仍有進(jìn)一步增加空間，而鐵水進(jìn)入年內(nèi)高位水平，在如此高需求背景下，雙焦庫(kù)存卻并未出現(xiàn)非常明顯的下降，現(xiàn)貨價(jià)格下跌之后的反彈動(dòng)力也明顯不足，這意味著煉焦煤鐵水平衡點(diǎn)大概率已經(jīng)上移至230以上水平，未來(lái)隨著供需層面的持續(xù)好轉(zhuǎn)，煉焦煤硬缺口或?qū)⒉粡?fù)存在。

圖9：雙焦庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

從下游鋼材角度來(lái)看，當(dāng)前成材高庫(kù)存、低利潤(rùn)，且即將進(jìn)入淡季，即使對(duì)疫后需求抱有期待，當(dāng)前現(xiàn)貨也跟漲乏力，鋼廠資金壓力逐步加大，不論是從鋼廠補(bǔ)原料庫(kù)存力度角度，還是打壓爐料的意愿角度，均對(duì)原料形成較大利空，疊加焦煤自身供需面的量變走向質(zhì)變，焦煤端對(duì)成材的支撐大概率將越走越弱。

圖10：鋼材庫(kù)存和需求

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

五、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

雙焦供給端超預(yù)期大幅縮減；終端需求超預(yù)期向好