地緣風(fēng)險引發(fā)的結(jié)構(gòu)矛盾或助推油價維持強(qiáng)勢

歐美與俄羅斯之間的能源博弈持續(xù)加劇，全球原油供給面臨不確定性，局地出現(xiàn)能源供應(yīng)緊缺進(jìn)一步支撐油市。而俄烏沖突也將對全球經(jīng)濟(jì)及石油消費(fèi)形成一定沖擊，油價波動將受到地緣政治因素的持續(xù)擾動。

A通脹高企抑制消費(fèi)，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力

通脹水平高企加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。今年以來，俄烏沖突導(dǎo)致全球部分大宗商品出現(xiàn)供給緊缺，導(dǎo)致能源、金融、農(nóng)產(chǎn)品等價格大幅上漲，并引發(fā)全球通脹水平進(jìn)一步上升。美國勞工部6月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月美國消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲1%，同比上漲8.6%，同比漲幅再創(chuàng)1981年12月以來最大值。而歐盟公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，繼4月攀升7.4%之后，歐元區(qū)5月調(diào)和CPI初值同比上升8.1%，高于彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的7.8%，達(dá)到歷史最高水平。目前歐盟有三分之一的國家通脹率水平達(dá)到兩位數(shù)，其中對俄羅斯能源依賴程度較高的國家更為嚴(yán)重。

美國連續(xù)加息，流動性持續(xù)收縮。為抑制通脹，美國今年3月進(jìn)入加息周期，3月宣布加息25個基點(diǎn)，這是2018年以來美聯(lián)儲首次加息；5月宣布加息50個基點(diǎn)，同時預(yù)計年內(nèi)仍有4—5次加息，6月份開始縮表。美聯(lián)儲加息步伐顯著加快將帶來全球流動性收緊，并將導(dǎo)致實體企業(yè)需求下降進(jìn)而打壓商品價格。

全球經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力。IMF最新的預(yù)測大幅下調(diào)全球及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，預(yù)計2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長3.6%，較1月預(yù)測值下調(diào)0.8個百分點(diǎn)。俄烏沖突帶來的一系列制裁推高了大宗商品價格以及通脹水平，全球主要經(jīng)濟(jì)體加息導(dǎo)致金融環(huán)境收緊。IME警告稱，如果俄烏沖突停止后西方仍不取消對俄制裁并更廣泛打擊俄能源出口，那么全球經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)一步放緩，通脹水平也會比預(yù)期更高。

B能源市場博弈加劇，原油供給存在不確定性

全球油氣上游投資低位，原油剩余產(chǎn)能有限。在能源轉(zhuǎn)型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢。IEA的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球油氣上游投資為3500億美元，而2016—2019年為5000億美元，2014年超過8000億美元。Rystad Energy預(yù)計，2022年全球油氣上游資本支出將增長12%，但在能源轉(zhuǎn)型的長期壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長將受到明顯束縛，未來整體增長幅度預(yù)計有限。在油氣上游投資顯著下降的背景下，全球原油剩余產(chǎn)能也相對有限。

OPEC+提高增產(chǎn)幅度，但減產(chǎn)執(zhí)行率維持高位。為應(yīng)對市場供應(yīng)緊缺，6月初OPEC+會議同意在7月和8月增產(chǎn)64.8萬桶/日。2021年7月OPEC+會議決定維持40萬桶/日的產(chǎn)量恢復(fù)速度，今年5月啟用新的產(chǎn)量基線后，5月、6月增產(chǎn)43.2萬桶/日。但今年以來，OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率持續(xù)走高，4月甚至超過220%，這意味著OPEC+產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期。7月、8月提高增產(chǎn)幅度后，預(yù)計沙特產(chǎn)量將有明顯增長，一方面因沙特剩余原油產(chǎn)能相對較多，另外一方面近期美國也在積極尋求與沙特接觸以促使沙特提高產(chǎn)量。整體來看，在原油供應(yīng)端緊張的情況下，下半年OPEC+產(chǎn)量恢復(fù)步伐將明顯加快。

美國放松對委內(nèi)瑞拉的制裁。由于全球石油供給不足，美國方面放松了對委內(nèi)瑞拉的制裁以補(bǔ)充市場供給，允許部分歐洲石油公司進(jìn)口委內(nèi)瑞拉的石油。2019年以來，受到國內(nèi)局勢不斷惡化影響，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)出大幅下滑，同時因美國的制裁，該國原油出口量持續(xù)下降。委內(nèi)瑞拉是目前世界上原油儲量最多的國家，但該國原油產(chǎn)量一直不高，2000年前后，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量達(dá)到300萬桶/日，而在過去20年里，該國原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，同時因該國局勢動蕩以及美國的制裁，近幾年該國原油產(chǎn)出進(jìn)一步萎縮，2020年年中產(chǎn)量一度降至30多萬桶/日，目前回升至70萬桶/日左右。目前來看，即便制裁放松，因委內(nèi)瑞拉國內(nèi)缺乏維護(hù)資金，原油產(chǎn)量回升的潛力也比較有限。

歐盟通過對俄制裁計劃，俄羅斯供給面臨進(jìn)一步阻力。6月初，歐盟27個成員國正式批準(zhǔn)第六輪對俄制裁方案，歐盟批準(zhǔn)了對俄羅斯海運(yùn)石油實施禁令，制裁措施將分階段實施，包括在6個月內(nèi)禁止進(jìn)口經(jīng)海路運(yùn)送至歐盟成員國的俄羅斯原油，以及8個月內(nèi)禁止進(jìn)口俄羅斯成品油，作為對匈牙利和其他內(nèi)陸國家的讓步，管道原油被暫時豁免。根據(jù)歐盟制裁方案，現(xiàn)有的俄羅斯石油船舶保險合同將在6個月內(nèi)逐步取消，方案包括立即禁止為運(yùn)輸俄羅斯石油的船舶投保新合同。

俄烏沖突升級以來，歐美針對俄羅斯發(fā)起了一系列制裁。此前美國、英國、加拿大、澳大利亞、波蘭等國相繼宣布停止進(jìn)口俄羅斯石油及天然氣等能源，歐盟方面計劃到2027年結(jié)束對俄羅斯天然氣、石油和煤炭的依賴。歐美對俄羅斯的制裁令俄羅斯原油對外供給面臨明顯阻力，實際上，4月、5月由于俄羅斯對歐洲的柴油供給出現(xiàn)下降，引發(fā)歐洲柴油價格大幅上漲，同時因美國增加對歐洲的成品油出口以及美國汽油消費(fèi)進(jìn)入旺季，美國汽油價格也升至歷史最高水平，歐美成品油裂解利潤大幅走高。

隨著歐盟針對俄羅斯的制裁逐步生效，俄羅斯石油供給仍存在進(jìn)一步下降預(yù)期，尤其是歐洲市場石油供應(yīng)會進(jìn)一步趨緊。從俄羅斯的供給來看，4月、5月俄羅斯石油對外供給總量保持穩(wěn)定，烏拉爾原油及ESPO原油出口裝載量均顯著增長，但CPC管道因前期維修原因，原油出口裝載量有所下降。從供給流向來看，俄羅斯原油流向亞洲地區(qū)的量明顯增加，而流向歐洲的量有所下降，未來這種趨勢也有望延續(xù)。

美國頁巖油行業(yè)復(fù)蘇仍然緩慢。由于北美頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的變化，近兩年，北美油氣上游勘探投資不及2014年前一半的水平，同時拜登上臺后推行綠色新政也使得傳統(tǒng)石化行業(yè)投資受到明顯抑制，當(dāng)前美國頁巖油行業(yè)景氣度仍然不高。2020年下半年以來，美國上游投資活動持續(xù)回升，活躍鉆機(jī)數(shù)連續(xù)增長但絕對量仍處在歷史偏低水平上。當(dāng)前美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井仍然呈現(xiàn)下降趨勢，總量降至2013年年底以來的最低水平，同時鉆井?dāng)?shù)及完井?dāng)?shù)仍然保持增長，但投產(chǎn)率呈下降趨勢。

從美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量來看，自去年年初以來持續(xù)下滑，整體抑制了頁巖油產(chǎn)量的增長。截至今年6月初，美國原油產(chǎn)量達(dá)到1190萬桶/日，與疫情前的峰值水平相比仍然低約110萬桶/日。當(dāng)前美國頁巖油產(chǎn)出主要來自Permian地區(qū)，截至5月底，Permian地區(qū)原油產(chǎn)量達(dá)到513萬桶/日，創(chuàng)歷史新高。而在4月中旬，美國政府宣布結(jié)束長達(dá)15個月的租賃禁令，恢復(fù)在聯(lián)邦土地上進(jìn)行油氣鉆探開采的租契銷售，但因?qū)徟?guī)模有限且收取高昂的特許權(quán)使用費(fèi)，因此該政策的放松對美國頁巖油企業(yè)上游勘探投資的促進(jìn)作用預(yù)計有限。

C石油庫存維持低位，供應(yīng)偏緊繼續(xù)支撐油價

全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩或?qū)⒋驂菏拖M(fèi)。當(dāng)前，全球石油消費(fèi)仍處在疫情后的恢復(fù)階段，尤其受制于疫情，全球航空煤油消費(fèi)較疫情前的水平仍有較大差距。與此同時，由于俄烏沖突帶來的一系列制裁以及市場流動性收縮將給未來全球經(jīng)濟(jì)增長蒙上陰影，因此預(yù)計中長期石油消費(fèi)也將面臨壓力。除此之外，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)油價處于100美元/桶以上時，石油消費(fèi)與油價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著高油價會抑制石油消費(fèi)。

今年以來油價整體處在100美元/桶上下波動，3月上旬布油價格一度接近140美元/桶，一定程度上對石油消費(fèi)增長有一定抑制，但即便油價在未來回落至100美元/桶以下，由于經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，全球石油消費(fèi)增長也會受到明顯約束。近期，多機(jī)構(gòu)下調(diào)了今年全球石油消費(fèi)預(yù)期，EIA、IEA、OPEC認(rèn)為2022年全球石油消費(fèi)增幅分別為222萬桶/日、337萬桶/日、180萬桶/日，均為連續(xù)兩個月下調(diào)石油消費(fèi)預(yù)期。

疫情反復(fù)繼續(xù)打壓航煤消費(fèi)。全球多國疫情仍然持續(xù)不斷，航空業(yè)受到持續(xù)打擊。目前來看，全球航班運(yùn)力較疫情前仍然低約20%，其中國際航班運(yùn)力較疫情前低約30%，各國國內(nèi)航班恢復(fù)整體好于國際航班恢復(fù)。近期亞洲地區(qū)疫情形勢明顯加劇，亞洲地區(qū)國際航班受到明顯打擊，亞洲東部地區(qū)國際航班運(yùn)力與2019年同期相比低了70%—80%，同時歐美等地國際航班運(yùn)力較2019年同期也低了10%—30%。從航空煤油的消耗量來看，根據(jù)IEA的統(tǒng)計，2021年全球航空煤油消費(fèi)預(yù)計將達(dá)到521萬桶/日，較疫情前仍然低34%。IEA預(yù)計，2022年全球航空煤油需求增長步伐有望加快，將增加82萬桶/日至604萬桶/日，但較疫情前仍低約24%。

美國成品油裂解價差高企，煉廠開工高位。近期，由于俄羅斯石油供給下降以及季節(jié)性需求增長預(yù)期令美國市場出現(xiàn)汽、柴油供給緊缺，汽、柴油裂解價差仍然大幅走強(qiáng)，并推升煉廠生產(chǎn)積極性。

6月初，美國煉廠檢修低于歷史同期水平，而煉廠開工率升至歷史同期高位，一定程度上提升了煉廠原油加工需求，隨著季節(jié)性消費(fèi)旺季的到來，美國煉廠開工將繼續(xù)維持在相對高位。從終端消費(fèi)來看，美國即進(jìn)入夏季消費(fèi)旺季，汽油消費(fèi)將季節(jié)性增長，而由于當(dāng)前美國汽油庫存持續(xù)走低，消費(fèi)旺季的到來將加劇市場供應(yīng)偏緊的局面，但當(dāng)前高油價一定程度上會抑制終端需求。

中國原油進(jìn)口及煉廠加工需求均連續(xù)下滑。在“雙碳”政策背景下，國內(nèi)原油進(jìn)口管理趨嚴(yán)，尤其是非國有煉廠配額管理明顯收緊。2022年1—4月，國內(nèi)原油進(jìn)口量達(dá)到1.7億噸，累計同比下降4.8%。2022年中國非國有原油進(jìn)口配額總量為2.43億噸，與2021年持平，而從今年第一批下發(fā)的配額來看，總額度達(dá)到1.0903萬噸，較2021年同期減少11%，部分山東、東北獨(dú)立煉廠額度遭下調(diào)。從煉廠需求來看，受需求下降以及利潤走低影響，3月下旬以來國內(nèi)主營及地方煉廠開工負(fù)荷均持續(xù)下滑，但5月中旬地方煉廠開工負(fù)荷有所回升，6月初主營煉廠開工負(fù)荷也開始回升。數(shù)據(jù)顯示，6月上旬國內(nèi)主營煉廠開工率升至71%，而地方煉廠開工負(fù)荷小幅回升至64%。2022年1—4月，國內(nèi)原油加工量累計達(dá)到2.23億噸，同比下降3.8%，而4月份單月原油加工量同比下降了10.5%。

宏觀層面，由于俄烏沖突帶來一系列制裁以及疫情持續(xù)不斷，再疊加各國加息帶來的流動性收緊，全球經(jīng)濟(jì)增長前景堪憂，并打擊石油消費(fèi)預(yù)期。

從原油供需層面看，全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出整體下降令原油剩余產(chǎn)能不足，加之OPEC+供給恢復(fù)不及預(yù)期以及美國頁巖油增量有限，原油供應(yīng)端增量受限。

而俄羅斯與歐洲之間的能源對峙進(jìn)一步增加了俄羅斯能源供給的不確定性，預(yù)計未來俄羅斯將繼續(xù)減少對歐洲的能源供給同時增加對亞洲等地的能源供給。當(dāng)前歐美石油消費(fèi)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，由于供給緊缺，歐美汽、柴油裂解價差持續(xù)處于高位，而短期中、美需求均有階段性恢復(fù)的預(yù)期。整體上，當(dāng)前原油供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊，全球石油庫存維持低位。

從油價走勢來看，當(dāng)前原油供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊張，支持油價維持高位。中長期來看，若歐盟對俄羅斯實施石油禁運(yùn)將加劇原油供應(yīng)偏緊，油價仍有支撐維持高位或進(jìn)一步?jīng)_高，否則在俄羅斯供給未顯著下降以及需求在經(jīng)濟(jì)壓制走弱的情況下，原油平衡表存在轉(zhuǎn)弱預(yù)期。