6月以來，債市逐漸出現(xiàn)了回調(diào)壓力?？傮w來看，五六月或是經(jīng)濟(jì)底，未來圍繞穩(wěn)增長這一政策重心，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)環(huán)比改善。

上周公布的5月金融數(shù)據(jù)總量超過市場預(yù)期。中國5月新增人民幣貸款18900億元，預(yù)期13000億元；5月社會融資規(guī)模27900億元，預(yù)期20150億元，前值9102億元。從社融數(shù)據(jù)來看，環(huán)比同比均改善明顯，央行通過維持流動性超過合理充裕水平助力信貸增量投放、配合對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，信貸總量改善明顯，但結(jié)構(gòu)雖有改善依舊偏弱。

從結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)來看，本月政府債券發(fā)行額10600億元，反映目前政府先加杠桿，逐漸拉動企業(yè)與居民信貸需求改善的思路。從新增人民幣貸款分項(xiàng)來看，在央行對商業(yè)銀行關(guān)于消費(fèi)經(jīng)營貸增量放貸的指導(dǎo)下，企業(yè)中長期與短期貸款改善均明顯；但居民中長期貸款環(huán)比小幅回升，依舊遠(yuǎn)低于去年同期，反映地產(chǎn)貸款端修復(fù)依舊緩慢。同時(shí)，票據(jù)融資依舊是新增人民幣貸款的主要支撐項(xiàng)之一，反映貸款需求的景氣度還在修復(fù)過程中。

展望未來，筆者認(rèn)為可以類比2020年資金利率低于政策利率中樞的情形。目前銀行間流動性高于穩(wěn)定充裕的水平已達(dá)兩個月之久，基于對居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間的考量，流動性短期維持寬松無虞。一方面預(yù)期政府債券6月供給繼續(xù)放量，繼續(xù)助力社融數(shù)據(jù)的環(huán)比改善，另一方面信用周期底部企穩(wěn)，但居民信貸結(jié)構(gòu)仍疲弱，資金利率亦遠(yuǎn)低于政策利率中樞。展望后市，預(yù)計(jì)在央行窗口指導(dǎo)和對流動性呵護(hù)之下，尤其是6月政府債發(fā)行大月，社融總量繼續(xù)維持增長，結(jié)構(gòu)亦從政府部門、企業(yè)部門、居民部門這一順序逐漸改善。后續(xù)可繼續(xù)追蹤央行對流動性的呵護(hù)態(tài)度和資金利率的波動。

海外方面，市場對美國通脹未見頂?shù)膿?dān)憂加劇，截至6月14日市場對美國6月的加息預(yù)期已達(dá)75bp。海外加息節(jié)奏進(jìn)一步加快會對我國債市情緒產(chǎn)生短期影響，但在央行繼續(xù)維持貨幣政策以穩(wěn)為主、以我為主的總方針之下，海外加息節(jié)奏的加快難以成為債市交易主線。

整體而言，從短端利率的角度來看，資金利率穩(wěn)定低于7天逆回購利率并非常態(tài)，7天逆回購利率繼續(xù)下調(diào)的可能性較低。資金利率與政策利率這二者的收斂途徑更有可能通過資金利率向7天逆回購利率中樞上行靠近實(shí)現(xiàn)。短端利率在資金跨半年的節(jié)點(diǎn)上，疊加政府債擴(kuò)大供給，再度趨勢下行的可能性很小，眼前資金偏寬松但隨后資金影響會逐漸增大。從長端利率的角度來說，債市交易主線逐漸重回穩(wěn)增長，美國加息節(jié)奏的加快會對我國債市產(chǎn)生情緒上的沖擊，期債內(nèi)外利空因素漸顯。