經(jīng)濟(jì)基本面韌性仍足，年內(nèi)衰退概率較低

美國經(jīng)濟(jì)增速下滑，但主要構(gòu)成仍具有韌性。2022年一季度實(shí)際增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)負(fù)，部分受到高通脹水平的拖累。從美國經(jīng)濟(jì)主要構(gòu)成來看，主要分為個(gè)人消費(fèi)支出、私人投資總額、商品和服務(wù)凈出口以及政府消費(fèi)支出和投資；其中個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資總額占GDP合計(jì)為85-90%，其變化主要決定了經(jīng)濟(jì)增速的變化。從其貢獻(xiàn)率來看，個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資總額增速略有下滑，但仍然是正增長(zhǎng)；商品和服務(wù)凈出口是主要拖累項(xiàng)，表示相對(duì)于內(nèi)需，外需是更薄弱的環(huán)節(jié)。

個(gè)人消費(fèi)支出仍有韌性。2022年一季度個(gè)人消費(fèi)支出增速11.42%，從其構(gòu)成來看，其中商品支出增速處于下行趨勢(shì)，而服務(wù)支出增速在疫情影響繼續(xù)下降的情況下保持增長(zhǎng)；商品支出中波動(dòng)最大、對(duì)利率最為敏感的為耐用品支出，2021年下半年以后耐用品支出增速持續(xù)下行，后續(xù)在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊貨幣政策的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)耐用品以及商品支出將進(jìn)一步下行，帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出進(jìn)一步下行，而其下行速度將決定美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)韌性的持續(xù)時(shí)間。

耐用品支出未來增長(zhǎng)仍有韌性。4月新增訂單同比增速達(dá)9.4%，增速回落后目前處于重新上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)增速難以大幅上行，但當(dāng)前增速絕對(duì)值以及上行方向說明了耐用品支出未來增長(zhǎng)仍有韌性；出貨量為經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)，與當(dāng)前放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)一致；而存貨量到了2010年以來的高位，未完成訂單回到歷史上的相對(duì)低位，表明了企業(yè)在疫情后的囤貨需求以及未來產(chǎn)能可能的下降。

核心資本品訂貨量顯示距離衰退至少還有6-12個(gè)月的距離。核心資本品訂貨量是對(duì)企業(yè)投資支出的最好衡量指標(biāo)，訂貨量在經(jīng)濟(jì)衰退前6-12個(gè)月開始下滑，在經(jīng)濟(jì)接觸衰退的谷底后3-18個(gè)月中的任何時(shí)刻開始反彈。而當(dāng)前核心資本品訂單同比增速下滑，但仍處于正值區(qū)間，訂貨量仍在增長(zhǎng)，從過往的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，美國經(jīng)濟(jì)距離衰退也仍有一定距離；此外，企業(yè)資本開支意愿一般跟隨需求端，因此制造業(yè)新增訂單與核心資本品增速也存在一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，從這個(gè)關(guān)系來看未來核心資本品增速料將進(jìn)一步下行，但增速轉(zhuǎn)負(fù)仍有一定時(shí)間，而從增速轉(zhuǎn)負(fù)到經(jīng)濟(jì)衰退也仍有6-12個(gè)月的距離。

預(yù)計(jì)未來12個(gè)月高通脹持續(xù)

通脹高企成分主要由核心服務(wù)項(xiàng)構(gòu)成，短期內(nèi)難以下行。通脹持續(xù)上行創(chuàng)20世紀(jì)70年代以來新高成為2021年下半年到2022年上半年的宏觀核心邏輯，最新數(shù)據(jù)顯示5月CPI同比再創(chuàng)70年代以來新高，通脹見頂回落時(shí)點(diǎn)再次向后遞延；而從通脹的主要構(gòu)成——商品和服務(wù)來看，商品項(xiàng)在后續(xù)需求回落以及運(yùn)輸進(jìn)一步恢復(fù)的情形下料將繼續(xù)下行，而占比更高的服務(wù)項(xiàng)當(dāng)前仍處于上行趨勢(shì)中，因服務(wù)項(xiàng)的價(jià)格上漲具有一定粘性，因此預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹將繼續(xù)維持在高位。

房租和服務(wù)業(yè)勞動(dòng)價(jià)格成為未來通脹的主要驅(qū)動(dòng)變量，目前來看，前者的上漲趨勢(shì)預(yù)計(jì)將延續(xù)至2023年年中，后者壓力暫時(shí)較小。CPI構(gòu)成可以看作易受短期沖擊的食品項(xiàng)和能源項(xiàng)，以及短期內(nèi)具有趨勢(shì)效應(yīng)難以改變的核心商品和核心服務(wù)項(xiàng)；根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，在不考慮短期沖擊的影響下，核心商品項(xiàng)趨勢(shì)向下，核心服務(wù)項(xiàng)趨勢(shì)向上，通脹壓力主要在于核心服務(wù)項(xiàng)；核心服務(wù)項(xiàng)中，住房租金占比最高（占CPI比重為32.4%），而住房租金一般滯后于房?jī)r(jià)指數(shù)13個(gè)月，從當(dāng)前的房?jī)r(jià)指數(shù)走勢(shì)來看，預(yù)計(jì)到2023年年中住房租金將繼續(xù)保持上漲趨勢(shì)；此外，因服務(wù)業(yè)主要成本為勞動(dòng)力成本，因此從勞動(dòng)力成本角度來看，目前服務(wù)業(yè)時(shí)薪同比增速略有回落，總體增速可控，勞動(dòng)力成本方面壓力相對(duì)較小。

衰退擔(dān)憂是否實(shí)現(xiàn)都利空貴金屬

美聯(lián)儲(chǔ)為控通脹需要壓需求，而實(shí)際需求又主要與實(shí)際利率相關(guān)，因此實(shí)現(xiàn)需求端的壓降必須實(shí)現(xiàn)實(shí)際利率的抬升，此種邏輯下實(shí)際利率還有進(jìn)一步上漲空間，也對(duì)應(yīng)著貴金屬的進(jìn)一步下行；上半年實(shí)際利率從負(fù)值快速升至正值區(qū)間，但貴金屬在短端高通脹預(yù)期的支撐下并未完全跟隨實(shí)際利率走勢(shì)，因此在預(yù)計(jì)后續(xù)短端價(jià)格穩(wěn)定性將邊際好轉(zhuǎn)的情形下，預(yù)計(jì)貴金屬還將進(jìn)一步下跌；而從歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，金銀比與5年期通脹預(yù)期存在較好的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但2021年5月以后金銀比走勢(shì)與通脹預(yù)期出現(xiàn)背離，表明白銀相對(duì)黃金的弱勢(shì)，在此種視角下未來黃金的跌幅可能高于白銀。

若美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)加速衰退，那么根據(jù)歷史上衰退期的貴金屬表現(xiàn)，可以看到在衰退期貴金屬都會(huì)先跌后漲，因此若美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，則貴金屬也會(huì)先實(shí)現(xiàn)下跌；而歷史上衰退后貴金屬的大漲對(duì)應(yīng)著三種情況，通脹增速快速攀升、美元大幅貶值、美聯(lián)儲(chǔ)大幅放水，根據(jù)此前我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)是否能實(shí)現(xiàn)軟著陸的判斷，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)衰退的概率較小，因此貴金屬上漲情形最早將發(fā)生在2023年。