一、雙焦估值

現(xiàn)貨角度來看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤分配出現(xiàn)一定程度修復(fù)，但離均衡仍有較遠(yuǎn)距離。煉焦煤仍然占據(jù)黑鏈絕大部分利潤，焦炭第二輪提漲落地之后，虧損狀態(tài)將被修復(fù)，卷螺即期利潤相對低位，但20日利潤回升幅度明顯，鐵礦進口利潤收窄，但絕對價格水平高位，120美金以上的價格支持非主流發(fā)運。

盤面角度來看，焦煤與黑色各品種比值均處近幾年最低水平。螺紋、熱卷、焦炭利潤低位震蕩運行，鐵礦與焦煤在爭奪黑色利潤過程中依然未占優(yōu)勢，前期10合約螺紋下跌至高爐成本4450附近后出現(xiàn)大幅反彈，體現(xiàn)出市場對成本支撐邏輯仍然較為認(rèn)可。

從內(nèi)外價差來看，隨著海外煉焦煤現(xiàn)貨價格的持續(xù)下跌，截至6月13日，主焦煤進口已無倒掛，若國內(nèi)焦煤現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲，海外延續(xù)弱勢，不排除后期海運煤發(fā)運出現(xiàn)回升。焦炭來看，前期焦炭出口利潤豐厚，特別是印度取消進口煤炭關(guān)稅后，從我國進口焦炭性價比較高，我國港口出口焦炭利潤一度達到200元/噸以上，但目前隨著國內(nèi)焦炭第二輪提漲的逐步落地，出口利潤大幅收窄。截至6月13日，出口利潤僅剩余60元/噸左右，出口性價比已然不高。若港口焦炭價格繼續(xù)上漲，出口窗口或?qū)⒚媾R關(guān)閉，前期對焦炭市場活躍度貢獻最大的外貿(mào)面臨冷卻，若將焦炭現(xiàn)貨漲價熱情繼續(xù)傳遞下去，需要有鋼廠進場承接，但如前所述，鋼廠處于虧損的邊緣，產(chǎn)成品庫存壓力大，原料低庫存或成常態(tài)，其補庫積極性難以長期持續(xù)。

二、焦煤供給相對穩(wěn)定，焦炭產(chǎn)量波動源于利潤水平

1、煉焦煤供給端

6月本是安全生產(chǎn)月，按照往年規(guī)律，國內(nèi)煤產(chǎn)量一般會出現(xiàn)一定程度的環(huán)比減量，但是6月10日的汾渭數(shù)據(jù)顯示，煉焦煤產(chǎn)量并未出現(xiàn)下滑，甚至出現(xiàn)一定增量，這可能與今年我國保供煤炭的重要性大幅提高有關(guān)系。2022年5月末，國務(wù)院印發(fā)《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》，包含六個方面33項措施，在貨幣和財政政策繼續(xù)發(fā)力的同時，著重強調(diào)了“三?！保幢＜Z食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定和保基本民生，強調(diào)“在確保安全清潔高效利用的前提下有序釋放煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。

中蒙口岸因為疫情反復(fù)，蒙煤通關(guān)量出現(xiàn)一定程度下滑，目前已回落至400車/天以下，后期回升時間點仍要關(guān)注內(nèi)蒙疫情變化，一旦內(nèi)蒙古疫情得到有效控制，蒙煤通關(guān)增加至500車/天的概率是非常大的，能否繼續(xù)向上需要關(guān)注口岸通關(guān)能力的變化。

從前期蒙古煤進口量也可以看出來，今年我國對于煤炭進口采取較為積極的應(yīng)對措施，千方百計提升進口數(shù)量。根據(jù)CCTD資訊，5月份，我國進口蒙古國煤炭最大口岸——甘其毛都口岸驗放入境貨運車破1.1萬輛，環(huán)比增長47.58%，進口煤炭138萬噸，環(huán)比增長70%。我國進口蒙古國煤炭第二大口岸——策克口岸自5月25日恢復(fù)進口，進口量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長。

因此蒙煤通關(guān)仍有進一步上升空間，短期波動受制于疫情。

海運煤角度來看，俄羅斯煉焦煤增量明顯，目前進口量已躍居第一。2022年4月，我國共進口煉焦煤426萬噸，其中俄羅斯煉焦煤170.7萬噸，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄；第二是蒙古國煉焦煤，為130.8萬噸；第三是加拿大煉焦煤，為81.6萬噸；第四是美國煉焦煤，為7.9萬噸。

展望未來，俄羅斯煤炭出口至我國的傾向性已經(jīng)十分明顯。中俄現(xiàn)貨煤炭交易已經(jīng)用人民幣結(jié)算，且從今年5月1日至明年3月31日，中國將煤炭進口關(guān)稅下調(diào)至零。受到能源制裁的影響，俄羅斯煤炭對我國的偏向較為明顯。實際上，俄羅斯一直致力于增加對我國的煤炭出口量。只是當(dāng)前俄羅斯煤炭出口至我國物流環(huán)節(jié)受限，對煤炭出口上限產(chǎn)生一定影響，但大勢所在，后期俄羅斯煉焦煤或?qū)⒊掷m(xù)維持高位。

2、焦炭供給端

焦炭產(chǎn)能相對充足，依然不是制約焦炭產(chǎn)量的因素。年后以來，焦炭產(chǎn)能處于持續(xù)凈增加過程中，根據(jù)Mysteel測算，1-5月累計凈增加焦化產(chǎn)能1270萬噸，且未來兩個月焦炭產(chǎn)能依然處于投產(chǎn)過程中。

近期原料煤價格上漲幅度較大，焦化利潤大幅壓縮，第一輪提漲落地之后，焦化廠普遍虧損幅度在150元/噸以上，焦化廠產(chǎn)能利用率出現(xiàn)一定程度下滑。第二輪提漲200之后，焦化廠虧損得以彌補，雖然原料煤依然強勢，焦化廠配合化產(chǎn)利潤后，只要虧損幅度沒有繼續(xù)拉大，預(yù)計產(chǎn)量難以繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度下降。

三、高鐵水下，雙焦需求維持高位，但存在下行預(yù)期

鐵水維持高位，廢鋼到貨回升，粗鋼供給處在高位水平。截至6月10日，鋼聯(lián)口徑鐵水已達到243.26萬噸/天，根據(jù)鋼聯(lián)調(diào)研，未來兩周內(nèi)計劃復(fù)產(chǎn)6座高爐、檢修2座高爐，近兩周高爐日均鐵水產(chǎn)量仍會小幅回升。富寶250家鋼廠樣本廢鋼到貨已經(jīng)突破50萬噸/天，超過市場預(yù)期。

而成材需求表現(xiàn)偏弱，北京、上海疫情的緩解并未帶來需求的明顯增加，五大鋼材庫存處于近五年同期最高水平，且早于往年進入累庫周期。淡季來臨，內(nèi)需未有起色，鋼材出口訂單大幅下降，海外鋼材價格仍未止跌，整體鋼材需求內(nèi)外交困。鋼廠不減產(chǎn)情況下，低利潤+原料低庫存或成為常態(tài)，鋼廠難以對原料形成持續(xù)性的補庫動作。

關(guān)于粗鋼壓減，目前市場傳言較多的仍是1900萬噸版本，即江蘇500、山東200、河北1200。假設(shè)全年按此標(biāo)準(zhǔn)進行壓減，5-12月鋼聯(lián)口徑鐵水均值將降至230以下水平。屆時焦煤端將出現(xiàn)過剩，但是減產(chǎn)時間點未知，市場普遍認(rèn)為即使有壓減粗鋼政策，也一般會在四季度進行，原料強現(xiàn)實弱預(yù)期持續(xù)存在。

四、雙焦庫存

本輪雙焦現(xiàn)貨上漲行情更多是單邊投機商、期現(xiàn)商以及焦炭外貿(mào)推動，這三類主體在焦炭上表現(xiàn)更為明顯。但如前所述，焦炭出口利潤已經(jīng)大幅收窄，海外鋼材價格持續(xù)下跌過程中，預(yù)計焦炭價格也難有好的表現(xiàn)；期現(xiàn)商隨著基差的走強，預(yù)計將出現(xiàn)拋現(xiàn)貨壓力；單邊投機商行為取決于市場情緒，在當(dāng)前市場仍對雙焦現(xiàn)貨有看漲預(yù)期下，預(yù)計單邊投機可延續(xù)前期強度。

在三類主體將焦化廠庫存大量轉(zhuǎn)移之后，一直采購較為謹(jǐn)慎的鋼廠開始面臨庫存偏低問題，特別是唐山鋼廠由于復(fù)產(chǎn)積極性高，焦炭第二輪提漲很容易就接受。

整體雙焦總庫存偏低，只是庫存結(jié)構(gòu)分布存在差異。煉焦煤庫存表現(xiàn)為煤礦和洗煤廠庫存略偏高，港口和消費端庫存偏低；焦炭庫存表現(xiàn)為焦化廠和鋼廠庫存偏低，港口庫存偏高。

如前所述，鋼廠維持原料低庫存是常態(tài)，因此，在焦炭外貿(mào)和期現(xiàn)商對現(xiàn)貨支撐力度轉(zhuǎn)弱甚至轉(zhuǎn)向之后，僅靠鋼廠補庫采購去維持焦炭現(xiàn)貨熱度恐難度較大。

焦炭產(chǎn)能充足決定了焦炭難有較高利潤，因此對原料煤的采購策略同鋼廠類似。煉焦煤期現(xiàn)商參與度沒有焦炭高，大多是單邊投機。而高價格本身就對投機產(chǎn)生一定抑制作用，特別是在下游均沒有利潤、大家都能看得到的鋼廠高庫存背景下，單邊囤貨待漲的市場規(guī)模也難以出現(xiàn)大幅擴張。

另外，市場關(guān)注度比較高的是煉焦煤的結(jié)構(gòu)性問題，俄羅斯煤炭到港增加導(dǎo)致了煉焦煤庫存出現(xiàn)積累，但是俄羅斯煉焦煤非主焦煤，主焦煤的增加需要288口岸通關(guān)的增加，或者其他國家海運煤的增加。煉焦煤總量問題看似有一定程度解決，但是結(jié)構(gòu)性問題仍是多頭依仗。但如果總量和結(jié)構(gòu)性問題均得到解決時，煉焦煤在黑色利潤分配中的絕對領(lǐng)先低位也將出現(xiàn)瓦解，基本面的變化和價格的變化可能是同步進行的。

綜上，焦煤低庫存、具有結(jié)構(gòu)性問題的同時，也具備了產(chǎn)業(yè)鏈較高的利潤分配，基本面的強勢在估值中給予了體現(xiàn)，但往后走，我們看到蒙煤進口的決心是比較強的，年內(nèi)持續(xù)維持240以上的鐵水基本是不可能的，焦煤自身的基本面越往后走會越來越差，只是拐點到來的時間點未知。上方有海外價格壓制，難以突破國際煤價格大漲。焦炭短期有鋼廠補庫，現(xiàn)貨價格還能表現(xiàn)出一定程度的強勢，但持續(xù)性堪憂。因此雙焦在強現(xiàn)實背景下，價格下行過程中抵抗較強，但相比于下方空間，上方高度是比較容易看到的。中短期我們認(rèn)為雙焦價格震蕩運行為主，更傾向于接近震蕩上沿做空，長期不看好。

五、風(fēng)險點

終端需求大幅回升。