一、原料：外高內(nèi)低

近期能源價(jià)格整體仍在高位（見圖1），原油最為強(qiáng)勢(shì)，近期再次沖至前期高點(diǎn)（見圖1左上），供應(yīng)面在對(duì)俄制裁沒有確定性反轉(zhuǎn)之前仍然偏緊，需求面則正處于需求高峰季，成品油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，供需緊平衡格局在明年一季度之前難以見到拐點(diǎn)。天然氣供應(yīng)缺失的上漲主邏輯仍未改變，歐洲天然氣價(jià)格再度沖高（見圖1右上），而美國天然氣價(jià)格從高位小幅回落（見圖1左下）；長(zhǎng)期看國際天然氣如果沒有探索出轉(zhuǎn)口模式，那么價(jià)格向上的彈性巨大。國內(nèi)動(dòng)力煤在油煤氣三者中相對(duì)偏弱，現(xiàn)貨價(jià)格在補(bǔ)庫推動(dòng)下自5月開始持續(xù)上行?？偟膩碚f國際能源價(jià)格在俄羅斯出口缺失的背景不改變的前提下易漲難跌，因此國外尿素裝置的成本中樞預(yù)計(jì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間處于高位；而國內(nèi)能源價(jià)格則處于比較平衡的狀態(tài)，在電廠補(bǔ)庫周期拉長(zhǎng)的情況下，國內(nèi)裝置成本的擾動(dòng)相對(duì)較小，在尿素價(jià)格影響因素中仍屬于非顯性要素（見圖3）。

從動(dòng)力煤和尿素相關(guān)性也可以看到（見圖3），本輪行情中二者仍未進(jìn)入強(qiáng)相關(guān)性（>0.75）區(qū)間，峰值和持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)不及今年一季度和去年四季度行情中的表現(xiàn)，短期和長(zhǎng)期相關(guān)系數(shù)很快回落到弱相關(guān)區(qū)間和不相關(guān)區(qū)間。此外，近期各細(xì)分煤種（煙煤、焦煤、無煙煤等）和動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)本身也處于分化狀態(tài)，進(jìn)一步削弱了尿素成本端的影響力。

二、內(nèi)需超強(qiáng)，外需持平

整個(gè)上半年俄烏沖突是影響國內(nèi)外尿素供需平衡的第一要素，尿素國際價(jià)格和漲幅都高于上一輪，而FOB中國價(jià)格和漲幅均遠(yuǎn)不及上一輪，供應(yīng)缺口矛盾主要在國際市場(chǎng)上釋放（見圖4左）；液氨表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)，國際價(jià)格和漲幅均創(chuàng)新高（見圖4右）。國際尿素市場(chǎng)重演過國內(nèi)尿素市場(chǎng)去年4月中旬的故事后，當(dāng)前北半球中緯度主要種植區(qū)已經(jīng)過了需求強(qiáng)度高峰期，后期需求逐步走淡，尿素及液氨價(jià)格也隨著供需矛盾緩和持續(xù)回調(diào)。

國內(nèi)目前出口仍處于受限的狀態(tài)（見圖6左），凈出口累計(jì)同比-66%；相應(yīng)地，港口庫存自去年11月初開始持續(xù)處于10萬噸的低位（見圖6左），自4月開始走高后近期又回到10萬噸附近。未來出口政策及量仍有一定變數(shù)，不過改變的前提是內(nèi)外供需格局發(fā)生改善。

自4月中旬以來，尿素工廠的庫存走勢(shì)和去年類似（見圖7），庫存在低位持續(xù)去化；不過由于在3月底經(jīng)歷了一波累庫，開始去庫前的起始庫存比較高，因此庫存低點(diǎn)并沒有重復(fù)去年4月中旬開始的一貨難求局面。鑒于當(dāng)前尿素供應(yīng)仍處于高位，尿素工廠實(shí)際的庫存壓力并不大，行情轉(zhuǎn)淡時(shí)有較大的調(diào)整余地。

再來看表觀需求情況，基于高產(chǎn)量和持續(xù)去庫，表需及國內(nèi)表需持續(xù)處于高位（見圖8），仍維持在年內(nèi)高位區(qū)間內(nèi)；縱向比較當(dāng)前的表需和國內(nèi)表需同樣偏高，最近兩周反彈較多，不過預(yù)計(jì)持續(xù)性不強(qiáng)；橫向比較后期表需和國內(nèi)表需逐步進(jìn)入淡季。表需和國內(nèi)表需近期遠(yuǎn)超季節(jié)性，不過從尿素工廠的銷售情況能看到（見圖9），尿素工廠的預(yù)收天數(shù)和產(chǎn)銷比開始走弱，預(yù)計(jì)后期表需及國內(nèi)表需將同步走弱。

當(dāng)前處于夏肥掃尾階段，國內(nèi)尿素需求中農(nóng)業(yè)占比逐步下降，從復(fù)合肥的維度看得更清楚一些（見圖10）：近期開工在正常區(qū)間內(nèi)，庫存持續(xù)低位，距離秋肥備貨時(shí)間尚早。尿素目前供應(yīng)仍處于高位（見圖11），生產(chǎn)利潤(rùn)也偏高，未來更有可能以減產(chǎn)的方式匹配需求的走淡。

聚氰胺近期沖高回落，回到了8500元/噸附近，在原料價(jià)格變動(dòng)不大的情況下，利潤(rùn)水平較差（見圖12），相應(yīng)地工廠開工率雖然仍處于近5年的高位，但是企業(yè)開工已經(jīng)從高位回落不少，在利潤(rùn)改善前預(yù)計(jì)難以維持去年的高開工水平。

人造板的中期需求較弱：地產(chǎn)仍未有明顯改善，所有主要指標(biāo)的5月同比增速均為負(fù)值，1-5月累計(jì)同比增速也全部轉(zhuǎn)負(fù)，因此地產(chǎn)前周期相關(guān)指標(biāo)轉(zhuǎn)強(qiáng)之前，難言地產(chǎn)新周期開始，人造板中期需求不容樂觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計(jì)尿素的工業(yè)需求短期壓力較大。

基于尿素行業(yè)供需的動(dòng)靜圖譜，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間尿素行業(yè)逐步開始面臨需求放緩或下降的壓力，有利的地方在于當(dāng)前供應(yīng)處于高位，供應(yīng)端可以應(yīng)需求變化做出相應(yīng)調(diào)整。

三、估值：相對(duì)價(jià)格略高

尿素9月合約基差在4月以來的上漲過程中，基差始終處于低位；5月上旬開始的回調(diào)過程中，基差快速走高到400元/噸以上，期貨超跌；6月的快速反彈過程中，基差再度走低至200元/噸附近；最近一輪回調(diào)中，9月基差持續(xù)走強(qiáng)，主要源于出口預(yù)期遲遲不能兌現(xiàn)，因此期貨貢獻(xiàn)了基差走強(qiáng)幅度的大部分。

從月間價(jià)差也能看到，近期回落過程中9/1價(jià)差持續(xù)走弱（見圖15上），基于出口預(yù)期遲遲不能兌現(xiàn)， 9月合約的溢價(jià)開始向下修正。從期限結(jié)構(gòu)的角度看（見圖15下），尿素整體仍維持了遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，盤面貼水幅度在預(yù)期不能兌現(xiàn)的情況下小幅增加。

從圖16可以看到，低成本煤頭裝置的毛利持續(xù)處于高位，而邊際產(chǎn)能裝置的毛利維持在年內(nèi)新高水平；考慮到尿素當(dāng)前即將度過供需雙旺的狀態(tài)，因此當(dāng)前尿素毛利水平偏高，關(guān)注現(xiàn)實(shí)壓力是否會(huì)引發(fā)利潤(rùn)壓縮行情。

綜合成本、供需、相對(duì)價(jià)格等因素看，尿素現(xiàn)貨當(dāng)前處于高估狀態(tài)，絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格均具備壓縮空間；不過當(dāng)前行業(yè)矛盾不大，同時(shí)期貨已經(jīng)先行，和現(xiàn)貨相比有較多的折價(jià)；因此策略上建議觀望為主，并重點(diǎn)關(guān)注出口方面的變化。