近期國際食糖市場關注的焦點是巴西。去年巴西出現了極端天氣，中南部主產區(qū)非常干旱，另外霜凍還多次襲擊產區(qū)。干旱疊加霜凍使得甘蔗單產出現了大幅下跌，去年巴西中南部的甘蔗單產只有67噸/公頃，創(chuàng)下近幾年的新低。

除去極端的天氣情況，其實巴西甘蔗產量波動相對較小。不同于世界其他主產區(qū)，即使在正常年景，巴西的食糖產量也具有大幅波動的可能。因為巴西甘蔗不僅產糖，還可以制乙醇，巴西純乙醇與混合動力汽車的市場份額為93%，巴西汽油中必須添加27%的無水乙醇，2021年乙醇在全部汽車燃料中的市場份額為43.8%，巴西乙醇大約提供巴西7%的能源供應。從這一系列數據中我們可以看出乙醇或者說甘蔗對于巴西能源系統(tǒng)的重要性，這種重要性反過來作用在糖價上。巴西汽車燃料市場通過影響乙醇市場，進而影響糖廠的制糖比選擇，再傳導到巴西市場食糖產量，最終對國際糖價產生重要影響。最近幾天的熱門話題是巴西降稅，市場分析認為這將降低乙醇價格，從而導致糖廠提高制糖比。近期美糖的下跌被認為與這個因素有關。

巴西的制糖比非常重要，我們認為今年上半年國際市場交易邏輯的主線之一就是巴西新榨季制糖比。在新榨季開始之前，各個國際咨詢機構就紛紛預期巴西新榨季將下調制糖比例。而做出這一判斷的主要依據是一季度巴西中南部含水乙醇價格的大幅上漲，含水乙醇相對于美糖期貨價格大幅升水，因此市場預期新榨季巴西制糖比將明顯下調。進入到4月份之后，巴西逐漸開榨，我們開始強調市場對于制糖比的下調已經預期的比較充分，美糖存在短期筑頂的可能。這是因為一方面，我們認為一季度美糖的上漲已經炒作過制糖比下降的預期了，另一方面，4月份開始乙醇折糖價快速回落，近期已經打到平水附近，考慮到乙醇周轉較慢，生產乙醇的吸引力在下降。

6月11日巴西公布了5月下旬的生產報告，數據本身是偏多的，但是美糖價格卻開始連續(xù)下跌。我們認為這是因為利多已被炒作的比較充分，5月下旬開始巴西已經完全開榨，制糖比已經大致定型了，5月下半月的制糖比為43.16%，在此前市場預估的中值附近。報告公布后，制糖比下降的利多基本出盡。

另外我們此前也一直強調過，乙醇市場存在一些利空的因素，主要表現為乙醇銷量的下降。截至5月底，本榨季巴西國內共銷售含水乙醇27.8億升，同比減少7.22%，銷售無水乙醇15.8億升，同比增加7.1%。乙醇的市場份額也在降低，4月份含水乙醇在汽車燃料中的市場份額為29.57%，去年同期35.7%。

含水乙醇市場份額的下降主要是由于乙醇的性價比有所下降，目前巴西醇油比價較高，乙醇性價比低于汽油，消費者更愿意消費汽油而不是乙醇。

這反過來又抑制了乙醇價格的上漲，中長期看對美糖價格不利。比較巴西歷史制糖比與含水乙醇的市場份額可以發(fā)現，乙醇市場份額的下降幾乎都伴隨著制糖比的抬升。這不是偶然的，乙醇市場份額下降后，利潤降低使得糖廠更愿意生產糖，從而提高制糖比例。因此，如果巴西乙醇市場份額持續(xù)下降，對明年的糖價是不利的。

不過從糖醇比價看，我們認為相對于乙醇價格，美糖沒有出現明顯的超漲。從歷史上看，糖醇比價的高點幾乎都對應美糖價格的高點（2020年年初原油暴跌，造成醇油比價異常抬升，這主要是由于油價超跌），這是因為當糖醇比達到高點后，巴西糖廠存在大幅提高制糖比的激勵。因此從這個角度看，美糖中長期的頭部還沒有完成。