策略摘要

對于FOF投研來說，基金擇時是基金管理人的內(nèi)生能力，超額盈利則是這種能力的外在體現(xiàn)。本文將設(shè)計量化指標(biāo)對基金投資能力進(jìn)行評價，并介紹使用方法。

基金擇時表現(xiàn)上的差異，特別是基金群體中體現(xiàn)的分散化（或趨同化）則體現(xiàn)了市場的群體行為，對市場后續(xù)發(fā)展有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。我們將利用擇時指標(biāo)設(shè)計表征某類型基金群體風(fēng)險厭惡行為的量化指標(biāo)--理性風(fēng)險厭惡。該指標(biāo)在對指增基金和CTA量化基金的應(yīng)用中均發(fā)現(xiàn)了對后續(xù)市場發(fā)展的領(lǐng)先指示作用。

核心結(jié)論

量化指標(biāo)集

基金參考指標(biāo)（Benchmark）：根據(jù)基金策略對基金進(jìn)行一級分類，利用分類中全體基金的收益率，等權(quán)合成該類型基金參考指標(biāo)。

超額盈利能力指標(biāo)：超額盈利率Alpha；尾端盈利/風(fēng)險指標(biāo)。

擇時能力指標(biāo)：基金擇時能力指標(biāo)；市場擇時能力指標(biāo)（風(fēng)險資產(chǎn)vs無風(fēng)險資產(chǎn)投資）

指標(biāo)使用說明

目前國內(nèi)基金市場較難獲取準(zhǔn)確的基金規(guī)模數(shù)據(jù)，基金的倉位也都屬于投資管理人的敏感信息，為此我們將參考指標(biāo)的選取錨定到策略類型的整體盈利狀況。超額盈利是基金選擇的關(guān)鍵參考因素，而超額收益的來源，多取決于基金管理人的資產(chǎn)管理水平，特別是投資擇時能力。超額盈利指標(biāo)和擇時能力指標(biāo)正是挑選最優(yōu)基金的關(guān)鍵量化分析工具。進(jìn)一步，市場的整體風(fēng)險偏好也是FOF投資的主要參考方向，但目前市場上的可靠指標(biāo)不多，且多為人工輔助判斷。我們提出一個新穎的方法，利用不同風(fēng)險目標(biāo)的基金配置組合與基金參考指標(biāo)進(jìn)行對比，利用擇時能力指標(biāo)值作為市場風(fēng)險偏好的（客觀）量化判斷依據(jù)。該方法具有較高可靠性，直觀的市場解讀能力，并且具備統(tǒng)計學(xué)意義的參考價值，幫助資管方做出科學(xué)的投資決策。我們發(fā)現(xiàn)對于市場行情發(fā)展，該指標(biāo)具有領(lǐng)先意義。

1.引言

FOF研究中的一個重點是對基金投資能力進(jìn)行評估。除了我們已經(jīng)比較熟悉的盈利能力，風(fēng)險管控能力以外，基金的超額收益獲取能力和投資擇時能力也是投資人最關(guān)心的話題。其中超額盈利能力指同一類型的基金對該類型投資基金的參考指標(biāo)（Benchmark）的超額收益率；而擇時能力（Market Timing）則是基金能夠在不同時間內(nèi)，投資最具盈利空間的標(biāo)的物，并且在市場環(huán)境不利的情況下規(guī)避市場風(fēng)險的主動管理能力。本文就將把目光轉(zhuǎn)向基金挑選的核心指標(biāo)領(lǐng)域，聚焦到基金的超額收益能力和擇時能力這兩項關(guān)鍵指標(biāo)，為基金細(xì)致篩選提供可靠的量化工具。

從大類資產(chǎn)配置角度來說，不同類型的資產(chǎn)往往具有自身的收益/風(fēng)險特征，而投資于某一資產(chǎn)類型的策略，基金互相間的可比性較強(qiáng)。因此，要做好基金挑選，首要任務(wù)是根據(jù)基金的投資標(biāo)的物和策略類型做適當(dāng)分類，進(jìn)而通過相互比較的方法來進(jìn)行篩選。這里我們選取兩個大類策略類型作為測試對象：CTA量化策略和股票指數(shù)增強(qiáng)型策略。首先這兩個類型的基金覆蓋了商品和股票這兩個主要的金融投資工具，代表性較強(qiáng)。同時其包含的基金數(shù)目較多，有利于判斷相對強(qiáng)弱的指標(biāo)體現(xiàn)其優(yōu)劣劃分能力，更容易得出具有統(tǒng)計意義的結(jié)論。

超額盈利能力和擇時能力是判斷基金盈利和風(fēng)控能力的關(guān)鍵角度，體現(xiàn)了基金管理人的核心競爭力。同時這兩個角度又具有較高相關(guān)性，首先想要長期實現(xiàn)超額盈利能力，那就要求基金管理人對市場有較強(qiáng)的預(yù)判能力，無論是加倉沖高收益還是減倉防范風(fēng)險都可以走到市場的前面，提前調(diào)倉（甚至在條件允許情況下，利用衍生品工具進(jìn)行增厚收益或?qū)_保護(hù)）。這些都是擇時能力的具體體現(xiàn)。另一方面，擇時能力是超額盈利能力的保障，特別是統(tǒng)計測試驗證的擇時能力是對于未來投資再現(xiàn)超額收益的重要保證。

從更頂層的資產(chǎn)配置邏輯來說，投資擇時的有效性，取決于其背后的市場發(fā)展規(guī)律，也離不開不同投資標(biāo)的在市場上階段性受追捧，或風(fēng)險規(guī)避的交易者群體行為推動。這樣的風(fēng)險偏向性具有群體性特征，而群體行為的極值特征一般都具有良好的指標(biāo)意義。我們知道風(fēng)險厭惡實際上是市場恐慌情緒的一種體現(xiàn)。在一般市場環(huán)境中，風(fēng)險厭惡大致會隨著行情發(fā)展而變化，但是這樣的市場群體情緒未必就是最優(yōu)的未來投資判斷依據(jù)，實際上在極端市場情況下極端的市場恐慌往往是逆向投資的最佳時機(jī)。所以，在投資決策時，保持什么程度的風(fēng)險厭惡才是最佳的投資態(tài)度呢？同時，每個投資者包括專業(yè)基金管理人都有各自不同的風(fēng)險厭惡態(tài)度，如何用客觀量化的指標(biāo)來描寫全市場的整體風(fēng)險厭惡程度呢？我們提出一個有用的量化指標(biāo)：理性風(fēng)險厭惡。

理性風(fēng)險厭惡指標(biāo)的設(shè)計思路并不復(fù)雜。無論投資者是風(fēng)險回避情緒逐漸升高，抑或是投資風(fēng)格趨向于積極，合理性（及程度）無非都是取決于投資收益回報。所以，如果一段時間內(nèi)投資某類型金融資產(chǎn)的風(fēng)險厭惡升高帶來了優(yōu)于該類型投資策略的參考指標(biāo)（Benchmark），那么該段時間內(nèi)對風(fēng)險的回避就是有效的（理性的）。相似地，如果一段時間內(nèi)，投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險并加大投資力度，且最終取得了優(yōu)于參考指標(biāo)的超額收益，那么這種進(jìn)取投資決策其實就是基于了合理的風(fēng)險厭惡判斷。將這一簡單邏輯應(yīng)用到某類型的投資策略。我們可以通過一段時間內(nèi)對基金組合逐步提升風(fēng)險厭惡程度，配置風(fēng)險目標(biāo)逐漸下降的基金組合，并將該組合表現(xiàn)與參考指標(biāo)進(jìn)行對比。如果該組合體現(xiàn)了正向的擇時能力，那么我們認(rèn)為對風(fēng)險的回避就體現(xiàn)了理性風(fēng)險厭惡；反之，則說明，投資人應(yīng)該采取積極投資方式，提升投資風(fēng)險目標(biāo)，進(jìn)而取得超額收益。

上述解決方案邏輯簡單，實施方法看似直接，但是其實有一個關(guān)鍵問題。如何取得風(fēng)險目標(biāo)漸變、且實操上可靠的組合權(quán)重呢？一般來說這不是一個容易解決的問題。因為即使是同類基金，其收益/風(fēng)險特征也可能存在較大差異；而基金管理人一些無信息的操作，包括少量的決策誤差，因大額申贖導(dǎo)致的非必要交易等都會對分析造成影響。但是，我們系列專題的前期研究核心目標(biāo)就是擬合出可靠的組合有效前沿，并針對不同的風(fēng)險目標(biāo)計算出投資組合對應(yīng)的配置權(quán)重?，F(xiàn)在正好借助之前報告中介紹的有效前沿計算方法，將蒙卡方法獲得的可靠（收斂）的配置權(quán)重數(shù)據(jù)作為市場理性風(fēng)險厭惡的計算基礎(chǔ)。我們將會看到，理性風(fēng)險厭惡不僅指出了合理的投資決策，并且還是極端行情的領(lǐng)先指標(biāo)，具有較強(qiáng)參考價值。

一句題外話，正因為充分收斂的有效前沿計算結(jié)果是后續(xù)大量投研的基礎(chǔ)，所以，前期我們投入大量計算資源，利用較多篇幅介紹并分析了mean-variance框架下的組合配置模型的構(gòu)建，針對不同類型的投資標(biāo)的進(jìn)行廣泛測并試驗證了其普適性。有興趣的讀者不妨同時結(jié)合我們前期的結(jié)果，以獲得對于方法論方面更為深入的理解。

2.指標(biāo)設(shè)計

2.1 超額盈利率指標(biāo) 

超額盈利指標(biāo)我們使用Jensen& #39;s Alpha[1]：

其中， 為投資組合（基金）收益率；為無風(fēng)險利率，我們使用對應(yīng)交易日的6個月Shibor。RB為參考指標(biāo)（Benchmark），計算方式為屬于該策略類型的全體基金收益率均值。Jensen& #39;s Alpha是在剔除了該策略類型的“大盤盈利”成分之后的超額收益部分。通常基金的超額收益并不會特別顯著，特別是當(dāng)選取的基金池本身已經(jīng)是優(yōu)化后的頭部產(chǎn)品。但是，不排除在同類型基金中依然存在出類拔萃的產(chǎn)品。另一個方面，該指標(biāo)也可以作為跟蹤指標(biāo)持續(xù)觀察。因為，影響基金最終表現(xiàn)的因素比較復(fù)雜，需要不斷觀察，同時也不排除基金管理人投資策略有獨特的最有效點（sweet spot），不同行情下帶來差異較大的投資回報。所以，根據(jù)當(dāng)前收益表現(xiàn)捕捉投資機(jī)會也是我們應(yīng)用該指標(biāo)的初衷之一。

2.2 超額盈利/風(fēng)險指標(biāo)

選取Rachev Ratio作為尾端（超額）盈虧比指標(biāo)[2]：

ETR是尾端收益期望值，ETL是尾端跌損期望值（也就是常用的CVaR）。我們選取5%的置信度，也就是該金融資產(chǎn)收益率尾部最極端（5%）的收益率和最極端（5%）的投資跌損。該指標(biāo)可以反映出基金在尾端風(fēng)險條件下的超額盈利能力。

通常基金或者投資組合的尾端表現(xiàn)可以用來判斷基金管理人的風(fēng)控能力，比如我們熟悉的VaR或CVaR，它們并不依賴投資組合的波動率表現(xiàn)，而主要關(guān)注投資組合的極端風(fēng)險特征。但是，如果尾端的表現(xiàn)放到盈利端則變成了較好的超額收益能力指標(biāo)。因為，一般投資過程中，大幅度的收益從數(shù)量上來說占比并不多，但是卻能對一段時間內(nèi)的累計收益做出較大的貢獻(xiàn)；直觀理解就是“中獎”次數(shù)不多，卻貢獻(xiàn)巨大的收益表現(xiàn)。為了和組合風(fēng)險形成對比，該指標(biāo)把分子和分母都設(shè)計成了尾端期望值。

2.3Grinblatt-Titman擇時能力指標(biāo)[3]

GB指標(biāo)是一種設(shè)計精巧的評價基金擇時能力的量化指標(biāo)(非擇時信號)。它巧妙地利用蒙卡的方法，在一段行情期內(nèi)，反復(fù)模擬不同的投資路徑；并把某類型策略基金的Benchmark表現(xiàn)作為對照基準(zhǔn)線，進(jìn)而測試單個基金的相對投資能力強(qiáng)弱。

首先，假設(shè)投資人投資某類型策略，但是除此之外是完全無信息交易，也就是不對投資標(biāo)的物做任何后市判斷。那么即使投資人每天都在交易該策略的Benchmark，持有一定投資倉位，且不斷做倉位調(diào)整，那最終可以接受的結(jié)果將是和投資無風(fēng)險資產(chǎn)沒有顯著差異（否則不適合投資金融風(fēng)險資產(chǎn)）。所以，首要的是模擬投資路徑以實現(xiàn)無信息交易的參考基準(zhǔn)，下述公式中滿足第二個等式即為對應(yīng)的約束條件。而這樣的模擬路徑可以是多解的，因此我們也就能夠使用蒙卡方法，反復(fù)模擬出可能的投資路徑。

如果一支基金本身就具備獲取超額收益的擇時能力，那么即使投資人依然處于相同交易模式，交易持倉沿著同一條“無信息”的交易路徑，而只是將交易標(biāo)的物換做該擇時性基金，則大概率可以獲取正向收益。當(dāng)然，如果基金比Benchmark的投資能力還要差，將出現(xiàn)虧損。收益率根據(jù)該投資路徑求和記為GB值，對應(yīng)下面公式的第一行。

上述的替換模式可以多次進(jìn)行，因為蒙卡模擬的無信息交易路徑可以是多條，而每一條投資路徑都可以將Benchmark替換為我們針對測試的基金，所以最終我們將獲得GB值的統(tǒng)計分布，而非單一指標(biāo)值。如果，基金的確具備超越Benchmark的擇時能力，那么GB值將在統(tǒng)計意義上顯著大于0，否則將顯著小于0，或與0無法區(qū)分。（回測列表給出GB均值）

可以理解為投資權(quán)重（如針對基金數(shù)據(jù)采樣頻率，可以理解為周度投資權(quán)重），均為滿足“無信息”交易約束條件的時間序列。最后不難看出，如果GB指標(biāo)確實顯著大于0，唯一的原因就是基金本身在測試期內(nèi)表現(xiàn)出優(yōu)于Benchmark的投資能力。

在FOF投資場景下，借助GB指標(biāo)，可以在同一策略類型中，有效區(qū)分基金的相對強(qiáng)弱，擇優(yōu)挑選具備明確擇時能力的基金，而有效過濾“靠天吃飯”的基金，盡量避免被市場一段孤立行情誤導(dǎo)，進(jìn)而通過科學(xué)的投資管理獲取長期穩(wěn)定的FOF投資回報。

2.4Treynor-Mazuy擇時能力指標(biāo)[4]

該指標(biāo)是在簡單的線性回歸模型基礎(chǔ)上（CAPM），通過擴(kuò)展二階項（凸性）來判斷基金是否具備擇時能力。當(dāng)然，這里的擇時能力指標(biāo)值，也分成獲取超額收益的擇時能力，和實現(xiàn)過度跌損的擇時操作。

如果>0,則投資組合具備良好的擇時能力；反之，則是過度跌損特征。對于直觀理解，我們會注意到這里平方項必為非負(fù)值，所以如果>0就意味著對于投資組合一定是正向貢獻(xiàn)，反之即為負(fù)。

2.5Henrickson-Merton擇時能力指標(biāo)[5]

完善的財富管理框架一般不會只覆蓋單一類型金融資產(chǎn)，而是會根據(jù)金融市場在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期所具有的預(yù)期投資回報率，調(diào)節(jié)資金分配。更進(jìn)一步，在較極端情況下，金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，風(fēng)險資產(chǎn)的波動率持續(xù)升高，投資風(fēng)險回避意愿提升，此時無風(fēng)險利率成了最具有吸引力的投資標(biāo)的物。所以，觀察不同類型基金，甚至同一類型基金內(nèi)部，其投資回報率在一定時間段內(nèi)是否能夠顯著超越無風(fēng)險利率就成為了其是否具有投資價值的判斷依據(jù)之一。針對于此，Henrickson和Merton設(shè)計了如下指標(biāo)：

當(dāng)時D=1；當(dāng)時D=0。在這里觀測到的可以有兩個值，當(dāng)策略整體收益率（Benchmark）超過無風(fēng)險利率，，而當(dāng)該策略類型收益率低于無風(fēng)險利率時，。所以，投資組合（或某個基金）是否能體現(xiàn)出顯著的市場擇時能力，就只需要測試是否顯著為正值。

2.6理性風(fēng)險厭惡

在選定的回溯窗口期內(nèi)構(gòu)建虛擬組合收益率：

其中T為回溯窗口期，基金總個數(shù)為N。w為有效前沿上基金組合的配置權(quán)重，在回溯期內(nèi)，隨著時間的遞進(jìn)，組合權(quán)重對應(yīng)風(fēng)險目標(biāo)逐漸降低。換句話說，在回溯期內(nèi)，組合權(quán)重是一個變量，且變化方向是從高風(fēng)險目標(biāo)過渡到低風(fēng)險目標(biāo)；在mean-variance配置模型的語境下，組合權(quán)重是風(fēng)險目標(biāo)的函數(shù)。

那么該虛擬配置組合所體現(xiàn)的風(fēng)險厭惡是否是正確的風(fēng)險態(tài)度呢？我們測試該組合的擇時效果，計算虛擬組合的GB值（擇時指標(biāo)2.3）。如果GB>0, 則在回溯期內(nèi)不斷降低投資風(fēng)險是正確的選擇；否則，采用激進(jìn)投資方式才能取得超額投資回報。

對于一般投資人，我們強(qiáng)調(diào)指標(biāo)設(shè)計的邏輯和應(yīng)用場景（下文介紹）。特別是當(dāng)我們在同一類型的大量基金中擇優(yōu)挑選投資標(biāo)的的時候，觀察指標(biāo)的相對強(qiáng)弱而非簡單一段行情的盈利能力才是獲得穩(wěn)健投資收益回報的關(guān)鍵。而不同類型的金融資產(chǎn)也必須能夠穩(wěn)定獲得高于無風(fēng)險利率的投資回報時才有其投資的價值。在金融市場風(fēng)險較高時降低金融資產(chǎn)倉位，持有部分現(xiàn)金也不失為理性的投資方案。

3.大類投資策略

我們選取股票指增公募基金和量化CTA私募基金作為測試的兩個大類投資策略類型。首先，公募基金的公開化程度較高且數(shù)量較多，適合我們通過測試給出較為明確的結(jié)論。其次，對于私募基金，雖然投資手段有一定內(nèi)在差異，但是，同一類型基金依然具有可比性。從量化指標(biāo)的有效性上來說，我們認(rèn)為指標(biāo)適用性較高，同樣可以作為挑選優(yōu)質(zhì)私募基金的重要參考依據(jù)。最后，我們也看到，股票和商品期貨投資也是國內(nèi)基金投資的主要金融資產(chǎn)，其市場規(guī)模和交易活躍度最高，受市場廣泛關(guān)注。從投資分散化的角度來看，也是天然互補(bǔ)的大類資產(chǎn)，值得首先對其進(jìn)行測試研究。

近年來，CTA私募受關(guān)注度越來越高，主要原因我們認(rèn)為有兩個方面：

國內(nèi)商品市場發(fā)展依然位于快車道，無論是交易總體規(guī)模還是交易活躍度都位于全球商品交易前列。而隨著交易規(guī)則，市場監(jiān)督體制的不斷完善，商品投資的吸引力也在不斷增強(qiáng)。實際上，商品市場的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會已經(jīng)越來越突出。

其中，商品市場的風(fēng)格投資已經(jīng)逐漸為廣大投資人熟知，并成為重要的投資標(biāo)的物。 從圖1不難看出，商品投資的主要盈利風(fēng)格大多數(shù)處于上行通道。而今年以來，無論是國際市場的動蕩抑或是地緣政治沖突都并未對商品市場的盈利敞口帶來明顯的負(fù)面影響。相反，隨著原材料供應(yīng)端的未知風(fēng)險升高，以及疫情后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入生產(chǎn)復(fù)蘇，整體商品市場的價格依然在不斷抬升，中長期投資前景依然看好。

CTA投資策略與權(quán)益類投資策略的相關(guān)性較低，從而有效分散化投資風(fēng)險，這是大類資產(chǎn)，或FOF類投資最關(guān)心的因素之一。我們引用之前配置專題報告結(jié)論：中證500指增策略與CTA量化基金保持低相關(guān)性；在高中低三個層次的投資風(fēng)險目標(biāo)下，兩大策略的相關(guān)性分別為{-0.001，-0.011，-0.012}。事實上，我們還觀察到，策略類型之間在極端市場行情下的相關(guān)性也很低，幾乎不存在尾端相關(guān)性，組合投資的收益/風(fēng)險互補(bǔ)性非常突出。

為了保持報告的完整性，我們將風(fēng)險目標(biāo)處于中等水平的配置權(quán)重和大類策略相關(guān)性結(jié)果引用如下。

可以看出，與其他策略類型的兩兩相關(guān)性對比，500指增與CTA策略之間的相關(guān)性可 以說處在極低水平。實際上，在考慮到金融數(shù)據(jù)的高噪音水平之后，我們認(rèn)為目前在 國內(nèi)市場，這兩類金融資產(chǎn)之間沒有相關(guān)性。另外，CTA策略和主觀/宏觀以及期權(quán)策 略之間的相關(guān)性也不高。

注意，500指增和量化CTA的板塊權(quán)重，以及策略板塊內(nèi)的基金相對權(quán)重在不同投資 風(fēng)險目標(biāo)下實際上都有顯著變化，但是，在策略大類這個層面上，它們之間的相關(guān)性 在投資組合有效前沿上一直保持極低水平。

所以，股票指增類策略和CTA策略既是理想的測試對象，量化指標(biāo)的研究結(jié)果也將更具有現(xiàn)實的投資價值。我們選擇滬深300作為A股市場主要的投資對標(biāo)指標(biāo)，從股票公募基金中挑選與滬深300長期保持高相關(guān)性的基金，而非物理標(biāo)簽為指增的基金（但作為輔助篩選指標(biāo)）。因為，目前市場上的指增策略也存在風(fēng)格不穩(wěn)定的情況，而即使基金的主要持倉確實覆蓋到滬深300中的個股，也有可能因為其固有的投資風(fēng)格或板塊暴露與對標(biāo)指數(shù)存在較大差異（跟蹤誤差）。為了保證測試結(jié)果的客觀性和有效性，我們直接對比基金與滬深300的相關(guān)性，穩(wěn)定保持在0.8以上的指增基金納入我們的測試范圍。CTA私募基金將延續(xù)我們之前報告所采用基金池。

4.量化指標(biāo)測試結(jié)果

上述測試結(jié)果包含了豐富信息，也指明了量化指標(biāo)的應(yīng)用方向。

指增基金管理人的Alpha挖掘能力決定了投資成敗，基金的Sharpe表現(xiàn)與Alpha相關(guān)性高達(dá)98.64%。我們認(rèn)為國內(nèi)的股票市場依然是一個充滿Alpha挖掘機(jī)會的地方，這也是目前優(yōu)秀指增基金管理人的核心競爭力。

擇時能力GB指標(biāo)與Sharpe表現(xiàn)的相關(guān)性也很高98.59%。而GB與Alpha的相關(guān)性更是高達(dá)99.98%，這個結(jié)果讓我們頗感意外。這說明，指增的超額Alpha來源其實 就是基金管理人相較而言更強(qiáng)的市場擇時能力，而且這是基金最終Sharpe表現(xiàn)優(yōu) 異的關(guān)鍵因素。

CTA基金的分散化程度較高。GB指標(biāo)與Sharpe表現(xiàn)相關(guān)性最高為18.57%; Alpha與Sharpe的相關(guān)性次之，為13.01%。所以，CTA基金的表現(xiàn)依然和管理人的擇時能力，Alpha的挖掘能力有關(guān)，但是卻并非決定性因素。我們認(rèn)為商品市場交易的靈活性（如多空和T+0交易規(guī)則等），導(dǎo)致無論是牛熊市，都存在可以獲利的投資策略。同時也說明，CTA基金投資在國內(nèi)還是一個相對寬闊的賽道，投資策略并未顯著趨同，甚至交易模式和交易頻率都有明顯差異，再結(jié)合股商大類策略的低相關(guān)性，不難看出FOF投資可挖掘的機(jī)會還相當(dāng)豐富。

有趣的是，CTA基金的GB值與Alpha之間的相關(guān)性也較高，達(dá)到84.75%。換句 話說，國內(nèi)商品投資實現(xiàn)的Alpha也與擇時有關(guān)。當(dāng)然，擇時能力的背后可以是正 確時點選擇正確的交易品種，也可以是必要的時候調(diào)整持有倉位或杠桿倍數(shù)等。我們將在后續(xù)深入研究。

超額（尾端）盈虧比與指增的Sharpe表現(xiàn)存在正相關(guān)性，而與CTA基金存在負(fù)相關(guān)性。這個差異表明，對于只能做多的金融標(biāo)的物來說，出現(xiàn)頻率較低的超額收益事件確實對基金的累計表現(xiàn)有顯著的貢獻(xiàn)；而對于可以多空的標(biāo)的物來說，控制風(fēng)險，持續(xù)的細(xì)水長流才是主要的累計盈利來源。

最后我們指出Treynor-Mazuy和Henrickson-Merton擇時指標(biāo)無論是在指增基金還是CTA基金的測試中，與基金的Sharpe相關(guān)性都相對較弱。但是，我們認(rèn)為可能并非是指標(biāo)的設(shè)計問題，而更有可能是測試歷史數(shù)據(jù)較短的原因。而近期無論是A股還是大宗商品價格無不受到了外界較強(qiáng)的不確定因素干擾（包括全球疫情、中美貿(mào)易博弈和地緣政治事件等），所以指標(biāo)受噪音影響較大。而GB指標(biāo)的計算實際上借助了蒙卡的方法，采用了大量模擬權(quán)重進(jìn)行試算，結(jié)果的可靠性遠(yuǎn)高于其他擇時指標(biāo)。

我們注意到，Treynor-Mazuy指標(biāo)在國內(nèi)已經(jīng)獲得了一定程度的關(guān)注。但是，在廣泛的測試和仔細(xì)分析后，我們認(rèn)為至少在FOF投資領(lǐng)域，GB指標(biāo)更優(yōu)。理由有三：

基金歷史數(shù)據(jù)普遍偏短，特別是近些年基金數(shù)量的爆發(fā)式增長的情況下，大量質(zhì)量參差不齊的基金不斷涌現(xiàn)。而在這種情況下，一次性估算的擇時指標(biāo)很難在統(tǒng)計意義上證明（或證偽）這些基金的擇時能力。不加辨別的使用，可能選到“現(xiàn)象級”選手，也可能錯過了“實力派”基金。所以，使用基于蒙卡方法的指標(biāo)無論在回測結(jié)果的可靠性，還是指導(dǎo)未來投資決策方面，無疑更具優(yōu)勢。

一次性估算的指標(biāo)，幾乎無一例外對市場短時波動都過于敏感，缺乏穩(wěn)定性，也就是業(yè)界常說的對近期市場偏差（bias）。但是，F(xiàn)OF的投資周期通常比主動管理基金長得多，且調(diào)倉換手率更低，聚焦追求長線投資機(jī)會。而提高穩(wěn)定性的方法之一就是利用大數(shù)據(jù)中模擬計算方法，獲得指標(biāo)值的統(tǒng)計分布而非單一結(jié)果。GB指標(biāo)設(shè)計中天然借助了重復(fù)模擬投資路徑方法，結(jié)果穩(wěn)定性得到了提高，實際上估算誤差還能幫助我們進(jìn)一步判斷計算結(jié)果的可靠程度。

上述列出的量化指標(biāo)在設(shè)計邏輯上都有各自的合理性，但是多種類型基金測試過程中，我們發(fā)現(xiàn)與基金最終Sharpe表現(xiàn)存在可靠相關(guān)性的目前只有GB指標(biāo)。

綜上所述，基金的表現(xiàn)與超額盈利能力和擇時能力密切相關(guān)，甚至可以認(rèn)為是同一種能力的兩個側(cè)面。在目前的國內(nèi)市場，超額盈利能力決定了指增基金投資的成敗，同時也是基金表現(xiàn)相對強(qiáng)弱的關(guān)鍵參考指標(biāo)。

對于擇時能力指標(biāo)的設(shè)計與測試，我們借鑒了海外已有的一些量化指標(biāo)，將其應(yīng)用到國內(nèi)股票和商品投資市場，做了細(xì)致分析，最終推薦GB指標(biāo)。據(jù)我們所知，上述量化指標(biāo)在國內(nèi)還未大范圍使用，無論對于機(jī)構(gòu)投資者或一般投資人都有較高的獨立參考價值。另一方面，基金公布數(shù)據(jù)多為周頻更新，該指標(biāo)適合持續(xù)跟蹤，既能不斷挖掘其應(yīng)用場景又能夠及時抓住市場賦予的投資機(jī)會。所以，我們將在華泰期貨量化報告中跟蹤發(fā)布GB指標(biāo)。

（華泰期貨 何緒綱）