1 應(yīng)然世界照進現(xiàn)實，成長行情似乎變得勢不可擋

2022-06-20至2022-06-24當周（下同)，市場在成長股的引領(lǐng)下持續(xù)反彈。我們在上周周報《留一份清醒》中對目前市場行情的判斷是：短期不與趨勢對抗，但是需要留一分清醒。市場當前的趨勢強度毋庸置疑。市場的走勢本身更近似于復(fù)雜系統(tǒng)的運行，資產(chǎn)價格背后是環(huán)境變化后投資者心中的應(yīng)然世界；對于策略分析師而言，應(yīng)然世界驅(qū)動的資產(chǎn)價格的運行卻是我們所面對的“實然”。因此，宏觀經(jīng)濟的強弱本身只是投資者認知的一部分，我們并不執(zhí)著于通過經(jīng)濟強弱武斷判斷市場漲跌，我們更加關(guān)注的是當下環(huán)境的變化以及背后驅(qū)動的市場認知。我們認為當下無論對于何種類型的投資者，都需要以開放的態(tài)度應(yīng)對本輪成長股的反彈，理解背后機理，從而更好應(yīng)對未來潛在的變化。

2 投資者的應(yīng)然世界一：商品的下跌緩解中國經(jīng)濟面臨的逆風

從2021年Q3以來形成的“天下苦周期”的格局，當下海內(nèi)外大宗商品的下跌被投資者階段性當作了利多信號進行解讀。其實從歷史上看，南華工業(yè)品指數(shù)本與A股存在明顯的周期性正相關(guān)，本輪從2021年Q3以來的背離邏輯是：當前全球大宗商品的產(chǎn)能對于全球經(jīng)濟體的增長來說，已經(jīng)開始變得稀缺，對于在2021年Q2就進入下行周期的中國經(jīng)濟而言，持續(xù)受到了以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體增長上行帶來的輸入性通脹的成本壓力。反觀美股則在良好的基本面支撐下在2021Q4依然能與大宗商品的表現(xiàn)保持同步，直到進入2022年Q1，以俄烏沖突為代表導(dǎo)致的供應(yīng)沖擊加速了美國由過熱向滯脹的轉(zhuǎn)換方出現(xiàn)背離。隨著美聯(lián)儲抑制通脹預(yù)期的深化，大宗商品下跌階段性緩解了中國經(jīng)濟所面臨的逆風壓力。這也意味著階段性修復(fù)后面對兩個可能：要么未來隨著中國經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇，股票指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)一起反彈，周期股成為市場重要力量；但如果南華商品指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌，那意味著中國需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。

3 投資者的應(yīng)然世界二：辭舊迎新的十字路口

并非所有牛市都需要經(jīng)濟向上，商品與股市唯一的背離出現(xiàn)在2014-2015年，“水?！币辉~是基于歷史回測對于該輪行情的機械性評價。然而在當時的基金季報詞頻分析中我們看到了背后更重要的驅(qū)動：投資者對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的期待。而流動性寬松讓市場不再關(guān)注眼下的茍且，配資與杠桿的涌入也更容易讓投資者將目光投向了詩與遠方。標的資產(chǎn)的重要特征是：來自于經(jīng)濟中的新興部門甚至虛擬經(jīng)濟部門，業(yè)績增長受宏觀經(jīng)濟波動影響較小。當下短期的環(huán)境再次類似：美國為控制通脹開始抑制自身需求，國內(nèi)疫情帶來的看似不可控的“下行風險”緩解，傳統(tǒng)經(jīng)濟(地產(chǎn)基建等)復(fù)蘇較慢，而新興行業(yè)(以新能源車、光伏為代表)的景氣度始終處于高位，貨幣政策保持寬松，而當下產(chǎn)業(yè)扶持政策也在不斷出臺。不難發(fā)現(xiàn)，當下市場主流行情敘事上再次出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)崛起的重要期待。不過資金的正反饋機制是否形成需要觀察。

4 環(huán)境變化可能正在發(fā)生

第一，與2013-2015年并購主導(dǎo)的業(yè)績高增長不同，本輪新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)績增長更多依靠的是需求驅(qū)動的內(nèi)生增長，中期看依然對居民收入、企業(yè)開支、政府投入甚至是海外需求都有依賴，獨善其身的能力需要檢驗；第二，海外持續(xù)的自我需求抑制以緩解中國部分壓力是否會有反復(fù)值得關(guān)注；第三，我們是否需要為二十大后的改革深入預(yù)留更多的“預(yù)期空間”？第四，通脹并不在中國投資者心中，然而代價是疲弱需求下高企的失業(yè)率與較大的財政收支壓力。我們關(guān)注到國債收益率已經(jīng)在商品暴跌中不再繼續(xù)下行。

5 栽種絕處花：周期股反而是開始布局的時候

和投資者認知不同的是：如果未來全球經(jīng)濟真的進入衰退，那么大宗商品的下跌反而結(jié)束了，甚至是階段性反彈的開始。從歷史經(jīng)驗來看(自1970年以來美國所經(jīng)歷的7次衰退過程中的5次)，在美國經(jīng)濟步入衰退之時，大宗商品往往會經(jīng)歷一個先上漲后下跌的過程，而在整個衰退期中下跌幅度并不大。而在供給端導(dǎo)致的衰退中(以1973年至1975年為例)，大宗商品在衰退前會有一個短暫的下跌過程，隨后在衰退期間反而出現(xiàn)明顯上漲。當下價格的下行反而有利于海外被供給抑制的需求恢復(fù)?？紤]到大宗商品的下跌幅度，當下已進入了布局時刻。

6 有艱辛的引路，甜蜜才不至于太寡

無論對于相信大宗商品歷史機遇或者相信中國產(chǎn)業(yè)升級崛起的投資者，都應(yīng)該意識到任何偉大的詩篇都有起承轉(zhuǎn)合，順大勢，逆小勢才是投資角度的選擇。資源股：能源(油氣、動力煤)、金屬(銅、鋁、金)、油運仍是我們年度視角的重要推薦，疫情后正?；闹骶€值得關(guān)注：消費、航空、房地產(chǎn)和銀行；以及維持對于軍工、數(shù)字經(jīng)濟推薦。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期。