01 行情回顧

焦價(jià)首輪調(diào)降300元/噸落地，上周五第二輪調(diào)降200元/噸開啟，主流鋼廠暫無回應(yīng)；煉焦煤線上競拍頻頻流拍；鐵水減量預(yù)期兌現(xiàn)，雙焦盤面止跌企穩(wěn)。

截至6月24日，盤面焦煤主力合約收盤價(jià)2288點(diǎn)，環(huán)比上周-11.2%，呂梁低硫主焦煤匯總價(jià)3000元/噸，環(huán)比上周-150元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價(jià)3000點(diǎn)，環(huán)比上周-8.07%，日照港準(zhǔn)一級冶金焦出庫價(jià)3060元/噸，環(huán)比上周-390元/噸。

焦炭出口外貿(mào)訂單價(jià)格、蒙5#原煤報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)頭下跌。

02 宏觀數(shù)據(jù)

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1 上游被動(dòng)累庫，下游主動(dòng)去庫

焦煤：本周，煤礦、洗煤廠被動(dòng)累庫、庫存轉(zhuǎn)增，鋼廠庫存降幅收窄，焦化廠主動(dòng)去庫、庫存大幅下降，港口累庫放緩；整體庫存下滑，焦煤庫存驅(qū)動(dòng)中性。

焦炭：焦企被動(dòng)累庫、庫存轉(zhuǎn)增，鋼廠主動(dòng)去庫、庫存降幅擴(kuò)大、降至600萬噸附近，港口累庫放緩；整體庫存延續(xù)下滑，且低于往年同期，焦炭庫存驅(qū)動(dòng)中性。

3.2 鋼材負(fù)反饋向上傳遞，各環(huán)節(jié)均減產(chǎn)

鋼廠高爐、焦化廠、洗煤廠產(chǎn)能利用率不同程度下滑?，F(xiàn)全國樣本企業(yè)共有11座在檢高爐、鐵水日產(chǎn)量減少3.08萬噸；呂梁部分焦企有30-50%不等的限產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比轉(zhuǎn)降；洗煤廠入洗成本較高，開工有所下滑。

3.3 負(fù)反饋開始，焦煤利潤回吐進(jìn)行時(shí)

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。對于前者，鋼廠虧損擴(kuò)大，鐵水減量預(yù)期增強(qiáng)。至于后者，國內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進(jìn)口增量更為現(xiàn)實(shí)；對于進(jìn)口蒙煤，甘其毛都口岸日通關(guān)量恢復(fù)至450車以上，后續(xù)有望增加至600車/日。與此同時(shí)，甘其毛都口岸即將首次啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。

總體而言，排除短期的政策預(yù)期后，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，蒙煤進(jìn)口增量確定性較強(qiáng)，利潤再分配進(jìn)程雖有阻力，但趨勢難改。

3.4 終端需求不容樂觀

3.5 雙焦基差小幅走弱，盤面焦化利潤走擴(kuò)

基差方面，焦價(jià)首輪調(diào)降300元/噸落地，周五第二輪調(diào)降200元/噸開啟，主流鋼廠暫無回應(yīng)；煉焦煤線上競拍頻頻流拍；鐵水減量預(yù)期兌現(xiàn)，雙焦盤面止跌企穩(wěn)，當(dāng)前煤焦基差小幅走弱，符合上周判斷（基差歷史分位：JM09 96%，J09 72%）。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼廠利潤嚴(yán)重倒掛，限產(chǎn)也逐步增多；焦企開工開始下滑，生產(chǎn)積極性一般，整體庫存低位，焦鋼產(chǎn)量比轉(zhuǎn)降；大幅降價(jià)導(dǎo)致焦化廠面臨嚴(yán)重虧損。焦煤方面，市場觀望情緒漸濃，礦方銷售壓力漸顯；鋼廠限產(chǎn)在即，焦企已停止采購焦煤，多數(shù)貿(mào)易商退出市場；洗煤廠入洗成本較高，開工有所下滑。

需求預(yù)期：1）價(jià)格下移后，終端補(bǔ)庫需求邊際好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性不強(qiáng)；2）假設(shè)剩余月份產(chǎn)量平控，則2-4季度的日均鐵水產(chǎn)量約為223萬噸；更樂觀一點(diǎn)，假設(shè)全年產(chǎn)量平控，則日均鐵水產(chǎn)量約為232至235萬噸。但最新數(shù)據(jù)240萬噸，仍有下降空間。3）6月底-7月份唐山及周邊共計(jì)7家鋼企10座高爐計(jì)劃檢修減產(chǎn)，日均影響鐵水產(chǎn)量3.47萬噸。

供應(yīng)預(yù)期：1）288口岸若發(fā)現(xiàn)陽性，通關(guān)車數(shù)將下降至350車；每周無陽性則恢復(fù)通關(guān)，預(yù)計(jì)年內(nèi)日通關(guān)增至600輛；中盤重啟后，補(bǔ)充查干哈達(dá)堆場庫存，然通關(guān)仍受防疫政策限制；甘其毛都口岸即將首次啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)；2）中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起，但暫無確切消息。

當(dāng)前焦炭對標(biāo)現(xiàn)貨3050，焦炭盤面基本平水，焦炭倉單均價(jià)3330，相當(dāng)于盤面超跌300；焦炭現(xiàn)貨第二輪調(diào)降200開啟，預(yù)計(jì)跌三輪，焦炭短期下方空間有限。我們預(yù)計(jì)鐵水減量預(yù)期兌現(xiàn)，而對于①需求持續(xù)不及預(yù)期，②蒙煤增量顯著，③澳煤恢復(fù)通關(guān)，這三者任何一個(gè)若無法如期兌現(xiàn)，雙焦盤面反彈概率較大。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)基差或?qū)⒆呷酢?/p>

期差方面，近期鐵水下降預(yù)期兌現(xiàn)在即，進(jìn)口增量擔(dān)憂四起，近月合約恐慌情緒增強(qiáng)。然01合約流動(dòng)性不足，不推薦跨期套利。

比價(jià)方面，煤焦比1.311，位于歷史中高位（64%）；鋼焦比1.396，位于歷史中位（49%）。鐵水減量逐步兌現(xiàn)，多鋼廠利潤頭寸繼續(xù)盈利；焦煤超額利潤回吐進(jìn)行時(shí)，多焦化利潤開始盈利。

全國社會(huì)面新增低位震蕩，穩(wěn)增長預(yù)期下的反彈基本見頂；在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色；鋼廠開始減產(chǎn)，鐵水逐步減量。焦企已停止采購焦煤，多數(shù)貿(mào)易商退出市場；蒙煤主要口岸日通關(guān)量逐日增加，疫情邊際好轉(zhuǎn)或帶來新增通關(guān)量；中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起。我們預(yù)計(jì)鐵水減量逐步兌現(xiàn)，而對于①需求持續(xù)不及預(yù)期，②蒙煤增量顯著，③澳煤恢復(fù)通關(guān)，這三者任何一個(gè)若無法如期兌現(xiàn)，雙焦盤面反彈概率較大。操作上，單邊短線建議輕倉參與反彈，中線偏中性，長線等待逢高沽空機(jī)會(huì)。

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。排除短期的政策預(yù)期后，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，焦煤超額利潤回吐為大概率事件；近期利潤再分配進(jìn)程雖有阻力，但趨勢難改。套利策略，建議繼續(xù)持有多焦化利潤頭寸，設(shè)好止盈。