一、多數(shù)據(jù)預(yù)示未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景堪憂

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的預(yù)期漸濃。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)為海外市場(chǎng)所熱議，6月由《金融時(shí)報(bào)》與芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院共同組織的調(diào)查顯示，49名受訪者中，近70%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將于明年陷入衰退。其中近40%的人預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)將在2023年一季度或二季度宣布經(jīng)濟(jì)陷入衰退，

約三分之一的受訪者認(rèn)為時(shí)點(diǎn)是2023年下半年。同時(shí)，6月美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示投資者普遍擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)將下行，僅有20%的受調(diào)查投資者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走強(qiáng)，是有紀(jì)錄以來(lái)最低水平，甚至超過(guò)了2008年金融危機(jī)。不過(guò)，調(diào)查顯示投資者對(duì)于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是進(jìn)入“滯脹”還是“衰退”場(chǎng)景還存在分歧。

當(dāng)我們談?wù)撍ネ宋覀冊(cè)谡務(wù)撌裁矗?/p>

經(jīng)濟(jì)衰退在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是指商業(yè)周期中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)普遍放緩、商業(yè)萎縮的時(shí)期，如GDP、就業(yè)、投資支出、產(chǎn)能利用率、家庭收入、企業(yè)利潤(rùn)和通脹下降，破產(chǎn)、失業(yè)率上升，因此，經(jīng)濟(jì)衰退涵蓋了兩個(gè)要素：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑和通脹下降，但對(duì)于精準(zhǔn)的定量標(biāo)準(zhǔn)或幅度并沒(méi)有一致結(jié)論。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)Julius Shiskin在1975年《紐約時(shí)報(bào)》的文章中提出了經(jīng)濟(jì)衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)，標(biāo)準(zhǔn)之一是連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)GDP負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）商業(yè)周期委員會(huì)被視為定義美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的權(quán)威，NBER對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的定義為整個(gè)經(jīng)濟(jì)中顯著的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降，持續(xù)時(shí)間超過(guò)幾個(gè)月，通?？梢?jiàn)于實(shí)際GDP、實(shí)際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)-零售業(yè)。

歷史上公認(rèn)為衰退的時(shí)期既有2001年3—11月的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007年12月—2009年6月金融危機(jī)、2020年2—4月新冠疫情危機(jī)時(shí)期，也有1980年代初期、1990年代初期的“非著名”衰退時(shí)期。[1]可見(jiàn)，衰退并不必然對(duì)應(yīng)著某個(gè)結(jié)構(gòu)性危機(jī)，但一定對(duì)應(yīng)著至少一個(gè)季度以上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著下滑，也有學(xué)者使用失業(yè)率作為評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。

5月下旬以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，二季度GDP預(yù)期不斷下滑。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型通過(guò)不斷納入最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)持續(xù)更新對(duì)于季度實(shí)際GDP增速的預(yù)測(cè)，7月1日ISM制造業(yè)PMI和美國(guó)營(yíng)建支出之后，GDPNow估計(jì)2022年二季度美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)（環(huán)比折年率）為-2.1%，低于6月30日的-1.0%，二季度美國(guó)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)和實(shí)際私人國(guó)內(nèi)總投資增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)分別從1.7%和-13.2%下降到0.8%和-15.2%。

事實(shí)上從5月下旬開(kāi)始，美國(guó)的零售、貿(mào)易、房地產(chǎn)、工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)均偏弱，并引發(fā)了模型下調(diào)對(duì)二季度美國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。

PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)兩大前瞻指標(biāo)同樣預(yù)示未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景堪憂。

美國(guó)諮商會(huì)公布的6月消費(fèi)者信心指數(shù)從5月的103.2進(jìn)一步下降至98.7，創(chuàng)2021年2月以來(lái)最低水平，與密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)的大幅下滑一致，而6月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)降至50，為歷史最低水平，大約79%的消費(fèi)者預(yù)計(jì)未來(lái)一年的商業(yè)狀況糟糕，是自2009年以來(lái)最高的比例，通脹水平已對(duì)美國(guó)消費(fèi)者信心造成嚴(yán)重負(fù)面影響。

同時(shí)，美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI 降至53，為2020 年6 月以來(lái)新低，新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)進(jìn)入收縮區(qū)間，Markit制造業(yè)PMI初值為52.4，創(chuàng)23個(gè)月新低，綜合PMI初值為51.2，創(chuàng)5個(gè)月新低，均指向景氣度和需求或?qū)⒒芈洹?/p>

二、美債收益率曲線預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，但不確定較大

美債收益率曲線接近倒掛預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，但時(shí)間和空間都還面臨較大不確定性。

由于歷史上美債收益率曲線的倒掛無(wú)一不對(duì)應(yīng)著一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退或美國(guó)乃至全球范圍內(nèi)的危機(jī)，美國(guó)長(zhǎng)短端國(guó)債收益率之差成為影響市場(chǎng)對(duì)衰退、危機(jī)預(yù)期和市場(chǎng)情緒的非常重要的信號(hào)。

上一次收益率曲線持續(xù)倒掛后即發(fā)生了2008年全球金融危機(jī)。今年4月，10y-2y美債利差即已出現(xiàn)倒掛，此后在0附近徘徊。

以歷史規(guī)律看，過(guò)去的衰退、危機(jī)通常發(fā)生在利差持續(xù)倒掛較長(zhǎng)時(shí)間之后，而考慮到期限利差的顯著下降，更具指向意義的信號(hào)還可能需要當(dāng)前利差倒掛達(dá)到較過(guò)去更深的程度。因此，從美債收益率曲線的現(xiàn)狀來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)尚不大，且即使出現(xiàn)在時(shí)間上時(shí)間上或仍有1年左右的距離。

不過(guò)，收益率曲線的倒掛在本質(zhì)上反映了兩個(gè)分歧，一是短期經(jīng)濟(jì)基本面與更長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的分歧，二是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹的看法與美聯(lián)儲(chǔ)短期政策的分歧，也可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)政策未來(lái)有待修正。

同時(shí)，收益率曲線的倒掛本身還存在著一些自我實(shí)現(xiàn)式的影響：曲線本身可能也會(huì)通過(guò)對(duì)銀行的壓力而造成對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響：長(zhǎng)短期美債收益率差的收緊會(huì)壓縮銀行的凈息差，對(duì)于銀行的存貸業(yè)務(wù)而言，短期存款的利率高于貸款利率，銀行盈利能力受到威脅，放貸意愿也受到限制。

因而，短端利率抬升既會(huì)使曲線平坦，也會(huì)對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，收益率曲線同樣對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的美國(guó)經(jīng)濟(jì)指向負(fù)面。不論倒掛與否，利差的邊際變化方向都值得我們關(guān)注。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期如何影響美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有何影響？

短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或仍然偏緊，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度通常有一定滯后性，5月美國(guó)CPI創(chuàng)近年新高，美聯(lián)儲(chǔ)亟待確認(rèn)美國(guó)通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)，況且如前文所述，通脹已經(jīng)構(gòu)成了切實(shí)影響到消費(fèi)信心的因素，再考慮到美國(guó)政府抑制通脹的明確政治訴求，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)提前將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)下滑。

因此鮑威爾在6月22日的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上雖然承認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退可能性，但仍然強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決致力于把通脹降下來(lái)”。

但中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一是由于美?guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)、衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，二是5月中下旬和6月上旬開(kāi)始，食品價(jià)格、原油價(jià)格已出現(xiàn)回落，這可能滯后1-2個(gè)月體現(xiàn)在美國(guó)通脹壓力的緩和上，美國(guó)通脹或出現(xiàn)拐點(diǎn)，而工資-通脹螺旋的風(fēng)險(xiǎn)在工會(huì)力量趨弱的背景下暫時(shí)較低，或支持“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的下降以及未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)放松對(duì)于通脹的關(guān)注。

衰退預(yù)期如何影響市場(chǎng)？

自美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而不斷加碼收緊貨幣政策以來(lái)，美債收益率和美股即呈現(xiàn)反向走勢(shì)，美債收益率上升、美股震蕩調(diào)整，這一組合突出反映了流動(dòng)性緊縮預(yù)期的影響。

近期隨著衰退預(yù)期加強(qiáng)，美債收益率轉(zhuǎn)為同美股同步下行?；谏衔膶?duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的判斷，短期美聯(lián)儲(chǔ)政策維持收緊、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期惡化，這可能是美股最為動(dòng)蕩的時(shí)期，或進(jìn)一步調(diào)整，VIX波動(dòng)率上升，而對(duì)美債收益率而言，兩股力量形成對(duì)沖，可能對(duì)于美債收益率上行形成抑制，或以震蕩為主，不會(huì)突破近期高點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向后，美股或?qū)⒎磸棧纻找媛蔬M(jìn)一步下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。