焦點討論：衰退擔(dān)憂下的美股盈利前景如何？對市場沖擊程度有多大？

近期衰退擔(dān)憂和交易明顯升溫，例如上周初10年美債利率自6月中旬的3.5%一度降至本周中的2.8%、原油更是連續(xù)大跌突破100美元/桶、美元走強突破107創(chuàng)20年新高、黃金因此跌破1740美元/盎司；納斯達(dá)克為代表的美股成長風(fēng)格反而因此受益，明顯反彈。

不過，周五公布的超預(yù)期非農(nóng)數(shù)據(jù)（6月非農(nóng)新增就業(yè)37.2萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期的26.8萬人；失業(yè)率符合預(yù)期且與前值持平；工資增速同環(huán)比均回落）在一定程度上說明短期的衰退擔(dān)憂有些過度，上述交易因此部分逆轉(zhuǎn)，7月加息75bp概率進(jìn)一步抬升（92.4%）。

這一情形也基本與我們預(yù)期一致，即從當(dāng)前的增長趨勢以及緊縮力度和速度看，衰退可能是大概率，但多快到來仍需觀察（《來自“衰退”的考驗：海外資產(chǎn)配置月報（2022-07）》）。如果真如亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)期的那樣二季度即轉(zhuǎn)為負(fù)增長，那將是明顯超預(yù)期的（《當(dāng)前衰退交易的可能演變》）。

圖表：10年美債利率自6月中旬沖高至3.5%后持續(xù)回落至本周中的2.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：原油、黃金周中分別跌破100美元/桶及1740美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：以納斯達(dá)克綜指為代表的成長風(fēng)格繼續(xù)反彈，本周上漲5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元指數(shù)本周突破107，創(chuàng)20年以來新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：6月FOMC點陣圖統(tǒng)計2023年聯(lián)邦基金利率目標(biāo)中值3.75%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：6月FOMC美聯(lián)儲給出的中性利率目標(biāo)中值2.5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：正常情況下，聯(lián)邦基金利率僅會接近中性利率、金融條件也剛剛破零即可，當(dāng)前情況都指向衰退風(fēng)險的增加

資料來源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲，中金公司研究部

但不管怎樣，增長和盈利在未來一段時間內(nèi)放緩都是大方向，市場對此的關(guān)注也因為擔(dān)心“殺完估值再殺盈利”。美股前期從高點回落首先體現(xiàn)為估值先行（標(biāo)普500年高點下跌18.2%，動態(tài)估值收縮23.8%），當(dāng)前標(biāo)普500動態(tài)PE已降至16倍左右（處于1990年以來均值附近），但盈利預(yù)期還尚未明顯下調(diào)（2022及2023預(yù)期的EPS增速仍維持在9~10%）。

7月中旬開始，美股將進(jìn)入二季度業(yè)績期，在當(dāng)前市場進(jìn)入盤整震蕩階段，研究盈利前景對于判斷后續(xù)美股是否存在進(jìn)一步壓力還是有可能得到暫時喘息有重要參考意義。

圖表：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)動態(tài)估值已回落至16.3倍左右（基本位于1990年以來均值水平）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：但盈利預(yù)期并未明顯下調(diào)（2022及2023E EPS增速仍維持在9~10%左右）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一、 二季度美股盈利前景如何？高基數(shù)和增長放緩下的回落與下調(diào)

如我們在《美股盈利進(jìn)入下行通道》中分析，一季度美股盈利已經(jīng)開始逐步放緩（標(biāo)普500 EPS同比增速8.2% vs. 去年四季度26.9%）、高成本的拖累也已逐步顯現(xiàn)（凈利潤率12.7% vs. 去年四季度13%）。企業(yè)也逐步進(jìn)入被動加庫階段，尤其是一些零售端企業(yè)普遍反映庫存在供應(yīng)鏈緩解后偏高甚至過剩，包括沃爾瑪、塔吉特等，這一點從宏觀整體的庫存水平以及近期PMI數(shù)據(jù)中的庫存回升和訂單下降組合中也可以得到體現(xiàn)，而被動加庫甚至主動去庫周期都可能對應(yīng)后續(xù)盈利和利潤率的進(jìn)一步壓力。

圖表：此前缺口最為明顯的消費品庫存已經(jīng)修復(fù)至超過疫情前水平，而渠道庫存更是進(jìn)一步走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：沃爾瑪和塔吉特都出現(xiàn)庫存過多反而導(dǎo)致成本增加的問題；家得寶、亞馬遜的庫存也都創(chuàng)出多年新高

資料來源：Factset，中金公司研究部

近期6月ISM制造業(yè)PMI需求分項明顯走弱、亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)測轉(zhuǎn)負(fù)都加大了二季度增長放緩的擔(dān)憂。

7月中旬開始，美股市場將逐步進(jìn)入持續(xù)一個月的2Q22業(yè)績期。參考Factset匯總的一致預(yù)期，標(biāo)普500 EPS同比增長預(yù)計降至5%（vs. 一季度9.3%）、納斯達(dá)克綜指二季度或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)（-2.3% vs. 一季度15.9%）。板塊層面，預(yù)計二季度消費者服務(wù)、能源、交通運輸仍將保持較高增長，同比增速超過100%；汽車與零部件、半導(dǎo)體、原材料、耐用消費品及房地產(chǎn)增速在10%以上；但零售、金融板塊預(yù)計為負(fù)增長?；芈浞瓤?，預(yù)計公用事業(yè)、原材料、保險及生物制藥增速較一季度將大幅回落；半導(dǎo)體、科技硬件、軟件與服務(wù)等回落幅度為8~16%不等。

圖表：美國6月ISM制造業(yè)PMI快速回落至53.0（vs. 5月56.1）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型明顯進(jìn)入負(fù)值區(qū)間

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：紐約聯(lián)儲每周經(jīng)濟指數(shù)持續(xù)回落至當(dāng)前的3.17%（過去14周移動平均3.76%）

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：參考Factset匯總的一致預(yù)期，標(biāo)普500二季度EPS同比增長4.6%、納斯達(dá)克二季度或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：市場預(yù)期消費者服務(wù)、能源、交通運輸EPS同比相對領(lǐng)先，零售、銀行、保險相對落后

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：市場預(yù)期能源、交通運輸、半導(dǎo)體等對標(biāo)普500二季度EPS增速貢獻(xiàn)最多，銀行、零售等有所拖累  

資料來源：Factset，中金公司研究部

二、歷史上盈利下調(diào)有何經(jīng)驗可循？一般持續(xù)3~4季度；放緩幅度受衰退程度影響

時間維度：盈利放緩?fù)ǔ３掷m(xù)3~4個季度?；仡欉^去20年的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)盈利增速下滑平均持續(xù)3~4個季度，如2020和2017年（2個季度）、2014~2016年（6個季度）、2010年（3個季度）、2007年（4個季度）、2005~2006年（5個季度）。反觀此輪，剔除掉疫情對基數(shù)的較大擾動（2021年二季度高基數(shù)），美股盈利增速的明確放緩是從今年一季度和二季度開始，因此這一趨勢在未來一段時間仍將延續(xù)，直到新的增長點或貨幣政策出現(xiàn)拐點提供對沖。與此同時，更為高頻和敏感的盈利調(diào)整情緒也逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，調(diào)整情緒的下修對應(yīng)動態(tài)EPS增速的拐點，而調(diào)整情緒的轉(zhuǎn)負(fù)則基本對應(yīng)動態(tài)EPS絕對水平的下修。從歷史經(jīng)驗看，調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)一般持續(xù)2~3個季度，當(dāng)前已經(jīng)降至-8.2%。

圖表：通過計算2021年各季度盈利增速的2年CAGR，我們發(fā)現(xiàn)今年二季度開始盈利增速才會逐步放緩

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：盈利調(diào)整情緒下修對應(yīng)動態(tài)EPS增速的拐點

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：盈利調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)意味著動態(tài)EPS絕對水平的下修

資料來源：Factset，中金公司研究部

回調(diào)幅度：如果不是深度衰退，盈利下調(diào)幅度一般在10%左右。不同程度的增長放緩和衰退對市場與盈利的影響也存在巨大差異（《衰退風(fēng)險與美股熊市的歷史關(guān)系》）。相比輕度衰退，深度衰退往往持續(xù)時間更長，且因為伴隨著資產(chǎn)負(fù)債表式的沖擊，因此修復(fù)自然也更加漫長。上世紀(jì)20年代以來，輕度衰退持續(xù)時間中值約10個月，即3個季度左右，也基本對應(yīng)上述盈利放緩的持續(xù)時間（通過對比美股盈利和實際GDP同比增速，我們發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性系數(shù)~59%）。

我們梳理了過去20年間美股歷次盈利下滑和調(diào)整幅度，發(fā)現(xiàn)除2020年疫情爆發(fā)、2008年金融危機和2000年科技泡沫盈利下調(diào)幅度達(dá)29%、44%和27%以外，其他階段的調(diào)整一般在10%左右。當(dāng)前雖然盈利放緩甚至最終衰退都可能是大方向，但由于非政府部門整體杠桿不高，金融和居民部門并未在此輪疫情中受到明顯沖擊，也就意味著除了一些薄弱環(huán)節(jié)外（如高收益?zhèn)?、中低收入人群消費貸），爆發(fā)整體類似于2008年債務(wù)危機導(dǎo)致的深度衰退可能性不是很大。

如果以10%的下調(diào)幅度計算、并假設(shè)發(fā)生在2022年，那么盈利增速將從當(dāng)前的10.3%降至-0.8%。

圖表：2019年盈利累計下調(diào)幅度為8~9%，折算到2018年底的估值底部，將被動推高估值到15倍，依然是低于長期歷史均值（16倍）的

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：大跌期間，估值往往先行收縮并提前打出未來盈利下調(diào)的空間，而市場觸底反彈時盈利往往還在下調(diào)

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：通過對比美股盈利和實際GDP同比增速，我們發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性系數(shù)~59%

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

轉(zhuǎn)機契機：新的增長點或貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)_。盈利下滑趨勢的緩解和逆轉(zhuǎn)需要借助一定外部條件和契機：如1）借助新的增長點，如2016年初中國穩(wěn)增長發(fā)力（供給側(cè)改革和棚改貨幣化）拉動全球資本開支周期上行，美股盈利也逐步見底回升；2）又或者貨幣政策得以轉(zhuǎn)向提供對沖，2018年四季度盈利下滑，2019年初美聯(lián)儲傳遞鴿派信號，2019年7~9月降息，2019年底美股盈利逐步見底回升。目前來看，上述兩種情形發(fā)生的概率都不太大，仍需要等待契機，例如后續(xù)中國穩(wěn)增長政策力度、以及美聯(lián)儲政策退坡時間，因此也印證了未來一段時間盈利仍有下滑壓力的趨勢。

圖表：2016年中國供給側(cè)棚改拉動美國增長、2019年7月美聯(lián)儲降息均成為美股盈利新的增長點

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

三、盈利底與市場底的關(guān)系？一般市場底領(lǐng)先盈利底

通過梳理過去20年美股回調(diào)期間的估值與盈利關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，估值往往先行收縮并留出未來盈利下調(diào)的余地，因此市場觸底反彈時盈利通常還在下調(diào)，這也是為什么反彈初期通常是與宏觀環(huán)境敏感度不高的成長風(fēng)格領(lǐng)漲的主要原因，2019年初美股市場的表現(xiàn)便是如此，市場在2019年初的底部對應(yīng)估值底部，但盈利彼時才剛剛開始下調(diào)，直到三個季度后得益于政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?~9月降息）才逐步回升。

但如我們在《來自“衰退”的考驗：海外資產(chǎn)配置月報（2022-07）》中分析，這一情形出現(xiàn)也需要條件：1）貨幣政策轉(zhuǎn)向信號，如2019年美聯(lián)儲釋放鴿派信號。2）估值足夠低打出未來盈利下調(diào)空間，2018年底標(biāo)普500動態(tài)估值最低跌到13倍附近（長期均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差），留出了未來盈利下調(diào)的空間。后視來看，2019年盈利累計下調(diào)幅度9%，折算到2018底的估值底部，將被動推高估值到15倍，依然低于16倍的長期均值。相反，2008年盈利大幅下調(diào)超過44%，因此估值當(dāng)時回調(diào)至9倍才能留出余地，且不說債務(wù)危機對資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊；3）并非深度衰退。深度衰退對于增長和盈利的破壞更大，例如2008年金融危機期間盈利下調(diào)幅度達(dá)44%；而輕度衰退或者說一般增長下行周期，盈利下調(diào)幅度基本在~10%（如2015年和2018年）。

但目前來看，上述三個條件中的前兩個暫時還不具備：1）盡管市場從高點回撤幅度已經(jīng)接近歷次輕度衰退中位數(shù)（~20%）（《衰退風(fēng)險與美股熊市的歷史關(guān)系》），但當(dāng)前~16倍的估值也就是平均水平，距我們基于3.5%的股權(quán)風(fēng)險溢價和DDM模型測算的14倍合理估值仍有距離，且沒有完全給未來盈利下調(diào)留出空間。2）6月強勁非農(nóng)意味著貨幣政策在三季度7、9月兩次快速加息完成任務(wù)前很難退坡、通脹在三季度沒有高基數(shù)情況下大概率仍會維持高位。

因此，我們維持三季度美股或震蕩偏弱的判斷，四季度如果政策得以退坡可能成為市場轉(zhuǎn)向的轉(zhuǎn)機，尤其是成長風(fēng)格和債券。

圖表：基于3.5%的股權(quán)風(fēng)險溢價，標(biāo)普500指數(shù)合理估值約14倍左右

資料來源：Blooomberg，中金公司研究部

圖表：基于DDM模型測算，標(biāo)普500指數(shù)合理估值約14倍左右

資料來源：Blooomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500指數(shù)GICS一級行業(yè)動態(tài)EPS vs. 宏觀指標(biāo)相關(guān)性

資料來源：Blooomberg，中金公司研究部