美元指數(shù)向上突破近十年區(qū)間，歐元兌美元接近平價(jià)創(chuàng)歷史，背后除了常規(guī)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、聯(lián)儲(chǔ)加息、美債利率上行、地緣政治沖突外，更關(guān)鍵的是擔(dān)憂一次深度和非常規(guī)衰退。2015年，美元指數(shù)中樞從80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的區(qū)間內(nèi)震蕩，7月以來(lái)美元指數(shù)持續(xù)走高，最高突破108大關(guān)，大有向上突破之勢(shì)。此輪美元強(qiáng)勢(shì)的背后，歐元的走低格外引人注目，盤中一度跌破平價(jià)線，為2002年后首次。美元今年以來(lái)整體走強(qiáng)，前期美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于歐洲和日本，美聯(lián)儲(chǔ)率先政策轉(zhuǎn)向緊縮，美債利率大幅走高，俄烏沖突帶來(lái)避險(xiǎn)需求，都是推手。但是，我們不認(rèn)為這些因素是美元指數(shù)近期向上突破的核心，更大的可能來(lái)自于對(duì)一場(chǎng)大衰退的擔(dān)憂。

美國(guó)高通脹帶來(lái)的消費(fèi)和聯(lián)儲(chǔ)負(fù)反饋，或?qū)⑷蛲先胄乱惠喫ネ恕?/p>

目前來(lái)看，美國(guó)高通脹已成為頑疾，一方面工資物價(jià)螺旋、預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)等機(jī)制已經(jīng)形成，另一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定韌性，短期很難迅速改善。市場(chǎng)預(yù)期6月CPI同比將繼續(xù)創(chuàng)新高至8.8%，年內(nèi)回到5%以下的概率十分渺茫。物價(jià)飛漲一方面直接沖擊居民的實(shí)際收入，剔除物價(jià)的居民收入增速已經(jīng)大幅走低，對(duì)未來(lái)的消費(fèi)信心形成打擊，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)降至歷史最低。另一方面，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表達(dá)了類似沃爾克應(yīng)對(duì)1970年代大通脹的決心，將不惜犧牲需求去加息縮表來(lái)平抑物價(jià)，這意味著后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都可能進(jìn)入下行階段。由于承擔(dān)著全球最終的終端需求，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，全球經(jīng)濟(jì)也無(wú)法獨(dú)善其身，都將進(jìn)入衰退的深淵，并且由于所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，衰退的風(fēng)險(xiǎn)和程度比美國(guó)更大，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒更高，這對(duì)美元反而是利好。例如2008年金融危機(jī)后，2020年新冠疫情期間，美元都出現(xiàn)明顯的上行。

歐洲的衰退風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜，政治博弈、能源危機(jī)很難有效定價(jià)和準(zhǔn)確預(yù)判，沖擊幅度和持續(xù)時(shí)間可能遠(yuǎn)超常規(guī)經(jīng)濟(jì)下行周期。歐洲面臨的困境不止是通脹問題和歐央行潛在的跟進(jìn)緊縮，俄烏沖突帶來(lái)的沖擊可能更為棘手。過去很多年，歐洲經(jīng)濟(jì)的基本盤本就不如美國(guó)，新冠疫情后的恢復(fù)力度也遠(yuǎn)遜于美國(guó)，一旦出現(xiàn)外生沖擊，衰退程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，這對(duì)于歐元的信心非常不利。近期，俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣等供應(yīng)仍沒有緩解跡象，四季度一旦出現(xiàn)能源危機(jī)，從消費(fèi)到生產(chǎn)都將面臨困難；歐洲央行召開專題會(huì)議商討救助意大利等邊緣國(guó)家的債務(wù)問題，防止歐債危機(jī)再現(xiàn)；英國(guó)首相約翰遜辭職，催化對(duì)于歐洲政治和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的預(yù)期，2020年復(fù)興基金一度帶來(lái)的歐洲財(cái)政一體化曙光再無(wú)下文，都使得市場(chǎng)對(duì)歐洲的信心大打折扣。當(dāng)然，政治牽扯的風(fēng)險(xiǎn)不確定性較大，存在后續(xù)俄烏沖突得到妥善解決的可能性，則歐元匯率會(huì)得到較大支撐。

日本金融市場(chǎng)和政治環(huán)境的突發(fā)事件，也為其潛在的衰退敘事邏輯提供了發(fā)酵土壤。年初以來(lái)，日元兌美元大幅貶值，即使在俄烏沖突期間也沒有止住頹勢(shì)，似乎失去了避險(xiǎn)貨幣的榮光。6月以來(lái)，市場(chǎng)突然大幅押注日本央行放棄收益率曲線控制，大量拋售日本國(guó)債和做空日元，盡管日本央行后來(lái)表態(tài)階段性穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但日本國(guó)內(nèi)通脹的覺醒和經(jīng)濟(jì)的疲弱，仍對(duì)貨幣政策執(zhí)行構(gòu)成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。7月8日，日本前首相安倍晉三遭槍擊去世，震動(dòng)日本政壇，并引發(fā)全球關(guān)注，隨著安倍的去世，自民黨內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)或發(fā)生調(diào)整，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域新的改變也在悄然萌芽，日本貨幣政策是否會(huì)長(zhǎng)期延續(xù)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)值得觀察。極端情形下，一旦日本央行對(duì)國(guó)債和日元的防御失手，美元?jiǎng)荼卦佾@支撐，最近的變化則為上述交易邏輯提供了想象空間。

若上述大衰退真正來(lái)臨，美元指數(shù)仍有較大上行空間，中樞至少進(jìn)入110-115區(qū)間；但若衰退預(yù)期未能兌現(xiàn)，美元指數(shù)不排除小幅回落，在此前區(qū)間的上沿100-105波動(dòng)。鑒于上述衰退預(yù)期的級(jí)別較高，一旦最終證實(shí)，美元指數(shù)勢(shì)必將再度實(shí)現(xiàn)中樞的跳升，繼續(xù)上行空間不小。參考2014年中樞抬升經(jīng)驗(yàn)，這一次或至少進(jìn)入110-115區(qū)間，不排除挑戰(zhàn)2000年前后120高點(diǎn)的可能性。但是，若最終全球經(jīng)濟(jì)只是常規(guī)下行，美國(guó)實(shí)現(xiàn)軟著陸，俄烏沖突出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，日本應(yīng)對(duì)質(zhì)疑成功，美元指數(shù)或回到此前的震蕩區(qū)間，但仍維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。