1、摘要

2022年上半年棕櫚油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但在進(jìn)入6月后油脂板塊出現(xiàn)明顯回調(diào)，豆油和棕櫚油單月跌幅分別達(dá)到12.18%和19.47%，展望下半年市場(chǎng)焦點(diǎn)主要集中于以下幾點(diǎn)：

焦點(diǎn)一：極端天氣對(duì)產(chǎn)量影響有限。下半年發(fā)生“拉尼娜”現(xiàn)象仍存在較大概率。對(duì)棕櫚油而言，歷史上發(fā)生“拉尼娜”現(xiàn)象時(shí)，多次出現(xiàn)產(chǎn)量高于歷史均值的情況。對(duì)豆油而言，7-8月天氣炒作或?qū)Χ褂蛢r(jià)格形成支撐，但目前南美大豆產(chǎn)量已經(jīng)確認(rèn)，而種植面積大概率抬升，大豆庫存低點(diǎn)已過。

焦點(diǎn)二：印尼脹庫壓力難消退，出口提速存必要性。目前印尼庫存或在800-900萬噸，基本接近印尼國(guó)內(nèi)庫存上限。在目前的出口政策下，印尼出口量?jī)H能恢復(fù)到歷史同期，在進(jìn)入到旺產(chǎn)季后，印尼庫存壓力或進(jìn)一步增加，不排除出口政策進(jìn)一步放松。

焦點(diǎn)三：馬來西亞產(chǎn)量修復(fù)緩慢，庫存小幅抬升。影響馬來西亞產(chǎn)量的仍是勞工問題，從目前勞工入境數(shù)據(jù)來看，1-5月仍較去年同期下降31.62%。預(yù)計(jì)產(chǎn)量去年難以出現(xiàn)明顯增加，但在印尼棕櫚油加速出口的情況下，馬來西亞國(guó)內(nèi)庫存仍將抬升。

焦點(diǎn)四：生柴需求短期難落地，實(shí)質(zhì)性影響有限。近期生柴政策調(diào)整主要集中于歐洲和印馬，歐洲將減少豆油和棕櫚油在生柴上的應(yīng)用，而印馬則將進(jìn)一步推動(dòng)棕櫚油的使用量。但除了馬來西亞年底全面推行B20有望落地外，印尼和歐洲的政策調(diào)整均存在一定程度的限制，因此對(duì)需求實(shí)質(zhì)性影響有限。

策略建議：下半年供給端將主導(dǎo)油脂行情走勢(shì)，棕櫚油和豆油均將邊際轉(zhuǎn)寬松，由于季節(jié)性因素三季度棕櫚油或更弱勢(shì)。而從微觀角度看，歷史上出現(xiàn)單月大幅下跌后，續(xù)跌概率為100%，且從絕對(duì)價(jià)格看豆棕價(jià)格均仍處于80分位上方，因此價(jià)格仍有續(xù)跌空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美豆產(chǎn)量大幅不及預(yù)期；馬來西亞超預(yù)期減產(chǎn)。

2、2022年上半年油脂行情復(fù)盤

2022年上半年油脂價(jià)格在供給端恢復(fù)較慢、全球庫存處于低位且原油價(jià)格大幅上漲的帶動(dòng)下表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

一季度受到俄烏沖突的影響，全球油脂供應(yīng)短缺壓力快速抬升。同時(shí)馬來西亞產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，印尼推出DMO政策等進(jìn)一步加劇棕櫚油供需緊張格局，棕櫚油領(lǐng)漲油脂板塊，豆棕價(jià)差出現(xiàn)歷史性倒掛，幅度一度超過1700元/噸以上。

進(jìn)入到3月以后，俄烏沖突帶來的新增驅(qū)動(dòng)減弱，同時(shí)DMO政策被暫時(shí)取消轉(zhuǎn)向提高出口稅，油脂價(jià)格出現(xiàn)階段性回落，雖然棕櫚油一度領(lǐng)跌油脂板塊，但豆棕價(jià)差維持深度倒掛。

4月初俄烏沖突再度發(fā)酵，烏克蘭葵花籽油出口貿(mào)易問題加劇全球植物油供應(yīng)短期預(yù)期，隨后印尼宣布禁止棕櫚油出口，再度推升油脂價(jià)格，棕櫚油現(xiàn)貨再度刷新前高。

但由于印尼前期政策多次反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于印尼出口禁令持續(xù)時(shí)間存疑，棕油價(jià)格進(jìn)一步上行乏力，而新一季美豆逐步進(jìn)入種植期，豆棕價(jià)差逐步修復(fù)。

進(jìn)入到6月后，在全球衰退預(yù)期的推動(dòng)下，原油價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，疊加棕櫚油進(jìn)入季節(jié)性增產(chǎn)期，歐盟生柴政策將淘汰豆油和棕櫚油作為原料，油脂板塊全線回落，豆棕價(jià)差出現(xiàn)快速修復(fù)。

3、供給端：棕油供給加速寬松，大豆庫存低點(diǎn)已過

焦點(diǎn)一：下半年雨水大概率較多，對(duì)產(chǎn)量影響有限

從2020年下半年開始，就出現(xiàn)了拉尼娜天氣，并形成了“雙拉尼娜”現(xiàn)象，在2021年再度出現(xiàn)拉尼娜天氣。根據(jù)目前最新的美國(guó)海洋與大氣管理局預(yù)測(cè)顯示，拉尼娜天氣大概率將持續(xù)至年底。具體來看，雖然海洋和大氣異常有所減弱，但拉尼娜現(xiàn)象是否會(huì)在夏季轉(zhuǎn)向中性仍存在不確定性，目前對(duì)于7-9月發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象和轉(zhuǎn)為中性的概率分別為52%和46%，即發(fā)生拉尼娜的概率仍略高于中性概率，因此棕櫚油主產(chǎn)區(qū)東南亞地區(qū)的降雨區(qū)將大概率繼續(xù)維持在高位。

但降水量的增加并不意味著會(huì)對(duì)棕櫚油產(chǎn)量產(chǎn)生負(fù)面影響，從歷史來看，發(fā)生在下半年的拉尼娜現(xiàn)象分別為2007、2010、2011、2017和2020年，而從馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量上來看，2011、2017和2020年產(chǎn)量均高于歷史均值。通常來說，只要拉尼娜現(xiàn)象不會(huì)造成洪澇災(zāi)害，則對(duì)當(dāng)期棕櫚油產(chǎn)量的不利影響就較為有限。且多數(shù)情況下，拉尼娜天氣帶來的降雨將對(duì)下一年的產(chǎn)量有積極作用，2020年以來的拉尼娜現(xiàn)象明顯緩解了干旱發(fā)生的情況，2021年馬來西亞在旺產(chǎn)季受到勞工問題出現(xiàn)減產(chǎn)，但同時(shí)印尼棕櫚油產(chǎn)量同比保持較高增速。

焦點(diǎn)二：印尼脹庫壓力不斷增強(qiáng)，出口有望進(jìn)一步加速

印尼作為全球棕櫚油最大產(chǎn)區(qū)，其政策變動(dòng)對(duì)棕櫚油價(jià)格有著關(guān)鍵性的影響，2022年上半年棕櫚油價(jià)格受印尼出口禁令的影響，全球油脂供應(yīng)緊張問題再度激化，棕櫚油價(jià)格一度刷新歷史新高。但由于印尼國(guó)內(nèi)需求有限，脹庫問題日益嚴(yán)重。根據(jù)GAPKI數(shù)據(jù)顯示，4月印尼期末庫存達(dá)到了610萬噸，出口禁令發(fā)生于4月24日至5月23日，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)近1個(gè)月，而歷史同期單月出口量大約為200-250萬噸，因此印尼5月國(guó)內(nèi)庫存或?qū)⑦_(dá)到800-900萬噸。在脹庫壓力下，印尼棕櫚油出口政策在6月份進(jìn)行了多次放松，先后對(duì)出口額度、DMO比率、允許出口生產(chǎn)商范圍、出口稅等進(jìn)行調(diào)整。但截止6月底，參與DMO的企業(yè)在國(guó)內(nèi)銷售棕櫚油的數(shù)量為27萬噸，即使在7倍的出口比率下，其出口量最高也僅有189萬噸，而在出口加速計(jì)劃下需要生產(chǎn)商額外支付200美金/噸，成本顯著提高的情況下，預(yù)計(jì)生產(chǎn)商參與意愿有限。因此在目前的政策環(huán)境下，樂觀預(yù)計(jì)印尼棕櫚油出口量也僅能勉強(qiáng)接近歷史同期正常出口量，而對(duì)于因出口禁令造成的庫存積壓仍難以有明顯緩解作用。受到印尼出口不斷加速的影響，棕櫚油價(jià)格自高位出現(xiàn)明顯回落，后續(xù)印尼緩解脹庫壓力存在必要性，預(yù)計(jì)出口政策大概率將進(jìn)一步放松，對(duì)價(jià)格形成壓力。

焦點(diǎn)三：馬來勞工問題修復(fù)緩慢，產(chǎn)量增量空間有限

馬來西亞勞工問題是2021年其國(guó)內(nèi)產(chǎn)量下滑的主要因素，在印尼全年產(chǎn)量較上一年基本持平的情況下，馬來西亞產(chǎn)量同比下滑超5%，單月最大下滑發(fā)生在旺產(chǎn)季，幅度達(dá)到15.47%，因此2022年勞工數(shù)量是否能有快速修復(fù)將對(duì)馬來西亞產(chǎn)量形成重要影響。馬來西亞種植業(yè)約80%以上的勞工來源于其周邊國(guó)家，其中涉及棕櫚油收割工作的占比約95%。馬來西亞油棕種植園組織在6月初表示，勞工短缺已經(jīng)由2021年9月的7.5萬人上升至12萬人。雖然馬來西亞政府正在積極解決勞工短缺問題，包括3.2萬名棕櫚種植業(yè)外籍勞工入境的特別批準(zhǔn)、機(jī)場(chǎng)隔離中心、完成疫苗接種者入境免隔離等，但從1-5月勞工在線續(xù)簽以及臨時(shí)工作訪問申請(qǐng)來看，目前較去年同期仍下降了31.62%。馬來西亞棕櫚油協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)5.2萬名外籍勞工有望在年底前入境，但產(chǎn)出旺季將在9-10月結(jié)束，若大批量勞工入境時(shí)點(diǎn)晚于旺季則全年產(chǎn)量增長(zhǎng)空間或較為有限。在6月初，MPOC將其今年馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量前景從3月預(yù)估的1890萬噸下調(diào)至1860萬噸，而2021年產(chǎn)量為1811萬噸。

最新SPPOMA數(shù)據(jù)顯示，6月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比增加5.1%，同時(shí)在印尼出口加速的背景下，預(yù)計(jì)6-7月馬來西亞庫存仍有望進(jìn)一步累積，有望達(dá)到200萬噸以上。但后續(xù)馬來西亞進(jìn)一步增產(chǎn)空間或較為有限，難以對(duì)價(jià)格形成趨勢(shì)性利空。

焦點(diǎn)四：大豆庫存低點(diǎn)已過，天氣炒作難改趨勢(shì)

從本輪油脂下跌來看，豆油整體跌幅略小于棕櫚油，除了由于前期漲幅不及棕櫚油以外，在美豆進(jìn)入種植關(guān)鍵期后天氣炒作為豆油價(jià)格形成支撐，從歷史季節(jié)性表現(xiàn)來看，豆油價(jià)格在7-10月呈現(xiàn)出易漲難跌的特征。但根據(jù)6月USDA報(bào)告來看，22/23年美豆增產(chǎn)仍是大概率事件，雖然種植面積從3月預(yù)估的9095.5萬英畝下調(diào)至8832.5萬英畝，但仍高于去年，且從歷史來看，實(shí)際種植面積與6月意向面積的偏離度僅為-0.77%，因此22/23年大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將處于相對(duì)高位。21/22年度由于南美大豆減產(chǎn)的因素，庫存處于歷史低位，但隨著南美大豆收獲完成，全球大豆庫存已經(jīng)開啟了向上修復(fù)模式，最新USDA報(bào)告將21/22年度大豆庫存較上期上調(diào)了91萬噸。目前USDA預(yù)估的全球大豆庫銷比正在不斷向上修正，但同時(shí)豆油價(jià)格仍處于歷史絕對(duì)高位，因此雖然下半年仍存在天氣炒作預(yù)期，但對(duì)豆油價(jià)格的利多支撐相對(duì)有限，在油脂板塊整體向下的環(huán)境下豆油難有獨(dú)立上漲行情。

4、需求端：生柴需求變動(dòng)短期難以兌現(xiàn)，進(jìn)口成本主導(dǎo)國(guó)內(nèi)價(jià)格

焦點(diǎn)一：生柴政策調(diào)整喜憂參半，短期內(nèi)難以兌現(xiàn)

目前生柴政策的調(diào)整主要集中在棕櫚油，美國(guó)雖然是生柴主產(chǎn)國(guó)之一，但近期政策并未有重要調(diào)整，最新公布的新一年摻混任務(wù)要求中并未對(duì)生物柴油進(jìn)行調(diào)整，從中長(zhǎng)期看美國(guó)生柴需求將對(duì)豆油形成持續(xù)支撐，但短期內(nèi)增量需求有限，難以對(duì)油脂價(jià)格形成趨勢(shì)性驅(qū)動(dòng)。

歐洲方面，歐洲議會(huì)環(huán)境委員會(huì)（ENVI）已經(jīng)投票通過，將基于農(nóng)作物的生物燃料限制在用于交通運(yùn)輸中的生物燃料總使用量的一半以下，并在2023年前逐步淘汰基于棕櫚和大豆的生物燃料。歐洲在2018年發(fā)布的RED II中就要求將棕櫚油和豆油制成的生物柴油列為高風(fēng)險(xiǎn)能源，且不能再將棕櫚油生物燃料計(jì)入其可再生能源和氣候目標(biāo)。本次調(diào)整對(duì)于豆油的使用以及時(shí)間做了進(jìn)一步的明確。根據(jù)目前USDA的數(shù)據(jù)顯示，2021年歐盟生物柴油原料使用中棕櫚油為263萬噸，豆油95萬噸，兩者合計(jì)占比達(dá)到23%。由于政策中提到要將基于農(nóng)產(chǎn)品(000061)的生物燃料限制在50%以下，目前菜籽油和葵油兩者的累計(jì)占比已經(jīng)達(dá)到了41%，因此替代空間預(yù)計(jì)難以超過100萬噸。UCO近年來的使用占比不斷提升，但其需要依附于餐飲行業(yè)，在目前可雙倍計(jì)算生物燃料使用量的政策推動(dòng)下，最高增速也僅有12%，因此在目前的使用量基礎(chǔ)上能提供的替代量預(yù)計(jì)在50萬噸以內(nèi)，難以覆蓋限制棕櫚油和豆油帶來的缺口。因此從目前來看，該政策在實(shí)際落地過程中或不及預(yù)期。

棕櫚油主產(chǎn)國(guó)印尼和馬來西亞方面，馬來西亞將在2022年底全面推行B20，預(yù)計(jì)將增加60-70萬噸的棕櫚油需求。而印尼方面，目前已經(jīng)宣布將于7月開始第二次B40測(cè)試，雖然印尼官員表示B40的推進(jìn)將帶來250萬噸的棕櫚油消費(fèi)，但其測(cè)試期為5個(gè)月，且是否能成功尚未可知，因此年內(nèi)B40計(jì)劃預(yù)計(jì)難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

因此綜合來看，生物柴油在下半年仍存在一定確定性，但目前在歐洲使用量向下，印馬使用量向上的情況下，疊加兩地政策推行的完成度均存在較大不確定性，對(duì)需求量的實(shí)質(zhì)性影響較為有限。

焦點(diǎn)二：食用需求仍受疫情拖累，進(jìn)口成本主導(dǎo)價(jià)格

從國(guó)內(nèi)來看，我國(guó)油脂消費(fèi)需求主要集中在食用消費(fèi)。上半年我國(guó)油脂消費(fèi)出現(xiàn)明顯下滑，1-7月豆油和棕櫚油消費(fèi)量同比下滑18.54%，雖然目前下滑幅度有所收斂，但7月消費(fèi)量同比下滑幅度仍達(dá)到7.36%。從目前來看，油脂的高價(jià)和疫情是對(duì)消費(fèi)拖累的主要影響，若下半年油脂價(jià)格繼續(xù)維持在高位，國(guó)內(nèi)需求修復(fù)預(yù)計(jì)較為緩慢。而從利潤(rùn)上來看，大豆壓榨利潤(rùn)和棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)近期均出現(xiàn)一定程度改善，但仍處于虧損附近，因此難以對(duì)進(jìn)口量形成推動(dòng)作用，國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格仍由進(jìn)口成本主導(dǎo)。

5、策略建議：供給端主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，油脂板塊跌勢(shì)開啟

從供給端來看，雖然馬來西亞產(chǎn)量或仍可能受到勞工問題的影響增產(chǎn)空間相對(duì)有限，但印尼棕櫚油出口有望進(jìn)一步提速，減少了馬來西亞的出口壓力，疊加進(jìn)入旺產(chǎn)季后，庫存有望抬升。而豆油方面，雖然在種植期仍可能因天氣炒作存在階段性利多，但全球大豆庫存低點(diǎn)已過，待美豆播種期完成后，預(yù)計(jì)四季度豆油表現(xiàn)將更為弱勢(shì)。而需求方面，生物柴油政策喜憂參半，且實(shí)際調(diào)整在下半年預(yù)計(jì)難以落地，而食用需求則將繼續(xù)受制于疫情及高價(jià)，修復(fù)空間相對(duì)有限。從全球植物油供需結(jié)構(gòu)來看，USDA最新報(bào)告下調(diào)了22/23年度需求量，庫消比抬升至13.72%，較上一年度增加了0.11%，全球植物油供需緊張結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)緩解。

從絕對(duì)價(jià)格的角度來看，本輪油脂板塊下跌速度較快，6月豆油和棕櫚油主力合約單月跌幅分別為12.18%和19.47%，但從歷史上出現(xiàn)較大單月跌幅的情況來看，隨后的3個(gè)月和半年內(nèi)，油脂仍將保持下跌趨勢(shì)，且存進(jìn)一步下跌空間。以豆油主力合約為例，2006年至今單月跌幅超過9%的共發(fā)生了8次，僅有一次出現(xiàn)了在3個(gè)月內(nèi)就跌幅收窄的情況，在半年內(nèi)跌幅收窄共發(fā)生2次。因此參照歷史走勢(shì)，油脂板塊預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)快速止跌的情況。而從絕對(duì)價(jià)格來看，目前棕櫚油和豆油價(jià)格均處于80分位上方，下方仍有較大空間，因此下半年油脂價(jià)格或進(jìn)一步下行。