近期國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格和其他大宗商品一起出現(xiàn)了一波劇烈的下跌，這一輪黃金價(jià)格下跌主要是由以下幾個(gè)原因?qū)е碌模阂皇潜茈U(xiǎn)需求降溫導(dǎo)致黃金遭遇拋售；二是在全球貨幣緊縮的情況下，美元實(shí)際利率抬升導(dǎo)致黃金投資的機(jī)會(huì)成本上升，黃金ETF大幅減倉(cāng)；三是伴隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮和海外“衰退交易”升溫，投資者對(duì)美國(guó)通脹預(yù)期也明顯降溫，從而削弱了黃金的保值需求。

我們認(rèn)為歐美貨幣收緊還將持續(xù)，尤其是美國(guó)在CPI增速?zèng)]有回落至2%附近的情況下，而歐洲通脹壓力也會(huì)驅(qū)動(dòng)歐洲央行加息。全球流動(dòng)性環(huán)境收緊趨勢(shì)沒(méi)有改變，黃金缺乏投資需求驅(qū)動(dòng)，短期可能會(huì)出現(xiàn)技術(shù)反彈，但是中期跌勢(shì)尚未結(jié)束。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期繼續(xù)升溫

美聯(lián)儲(chǔ)7月6日公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，6月貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員承認(rèn)加息可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，但認(rèn)為要避免高通脹變得根深蒂固，可能需要讓加息時(shí)間持續(xù)更久。因?yàn)橥浨熬耙褠夯?，需要讓利率升至可以讓?jīng)濟(jì)放緩的限制性水平。

在評(píng)估經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景時(shí)，與會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)官員強(qiáng)調(diào)，他們非常關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，密切監(jiān)控通脹以及通脹預(yù)期相關(guān)的發(fā)展變化。多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為通脹的風(fēng)險(xiǎn)偏上行，并提到多種相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，包括持續(xù)的供應(yīng)瓶頸、能源和大宗商品價(jià)格上漲，認(rèn)為未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性很高。很多與會(huì)者擔(dān)心，長(zhǎng)期通脹預(yù)期可能開(kāi)始上行至不符合2%目標(biāo)的水平。這些與會(huì)者認(rèn)為，假如通脹預(yù)期變得失控，讓通脹回落到美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)將付出更高的代價(jià)。

從就業(yè)市場(chǎng)來(lái)看，職位空缺數(shù)大幅減少，但是依舊處于歷史高位，這說(shuō)明雖然美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張情況有所緩和，但未徹底解決，美國(guó)工資-通脹螺旋還會(huì)持續(xù)。由于5月職位空缺數(shù)（1125.4萬(wàn)人）遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于失業(yè)人數(shù)（595萬(wàn)人），意味著在5月，每一個(gè)職位空缺又對(duì)應(yīng)著接近0.53個(gè)失業(yè)工，幾乎與4月的0.52持平，相比3月對(duì)應(yīng)的0.56變化并不大，這表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常緊張。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

美國(guó)發(fā)布的超出預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，緩解了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，但強(qiáng)化了對(duì)通脹的擔(dān)憂，使得美聯(lián)儲(chǔ)在7月有望繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口37.2萬(wàn)人，超過(guò)預(yù)期的26.5萬(wàn)人，略低于前值，前值由增39萬(wàn)人下修至增38.4萬(wàn)人。6月的就業(yè)數(shù)據(jù)并沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期般“強(qiáng)勁減速”，就業(yè)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，失業(yè)率保持不變。與此同時(shí)，勞動(dòng)參與率下降，暗示勞動(dòng)力供應(yīng)疲弱，通脹壓力持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)加大。6月勞動(dòng)參與率為62.2%，前值為62.3%。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，偏“鴿”派的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Bostic立即表達(dá)了加息75bp的“鷹”派決心：就業(yè)報(bào)告顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，可在下次議息會(huì)議上加息75bp，同時(shí)不損害經(jīng)濟(jì)。

由于黃金是無(wú)息資產(chǎn)，實(shí)際利率決定了黃金的機(jī)會(huì)成本，因此實(shí)際利率上升必然會(huì)給黃金價(jià)格帶來(lái)下行的壓力。截至7月11日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益為0.67%，去年同期為-0.95%。

衰退期黃金價(jià)格表現(xiàn)疲軟

作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要推動(dòng)力的消費(fèi)者支出放緩，加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景日益增長(zhǎng)的擔(dān)憂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)NBER對(duì)于衰退的定義有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，需要同時(shí)滿足深度、廣泛性和持續(xù)時(shí)間。具體的描述為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著下降，且這種下降波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體并持續(xù)數(shù)月以上。2022年一季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，如果美國(guó)GDP繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將得以確認(rèn)。

6月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI新訂單跌破榮枯線，創(chuàng)2020年5月以來(lái)最低，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)和里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)紛紛下滑。原材料價(jià)格高漲、供應(yīng)短缺、招工難、高昂運(yùn)費(fèi)等因素對(duì)制造業(yè)企業(yè)形成制約，OECD美國(guó)制造業(yè)信心綜合指數(shù)持續(xù)下滑。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)很難不付出代價(jià)來(lái)遏制通脹。20世紀(jì)70年代滯漲期，為遏制高達(dá)兩位數(shù)的惡性通脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克將利率提高到了20%。雖然通脹最終得到遏制，但代價(jià)卻是美國(guó)GDP增速?gòu)?978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

黃金實(shí)物需求和投資需求雙雙下降

實(shí)物需求方面，有兩個(gè)因素可能導(dǎo)致黃金在未來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)下降：一是美國(guó)政府6月28日宣布禁止從俄羅斯進(jìn)口黃金。作為歐美對(duì)俄羅斯制裁加碼的新手段，俄羅斯黃金出口可能也會(huì)存在與原油出口一樣的問(wèn)題，雖然不至于出口完全中斷，但是需要通過(guò)第三方國(guó)家流入國(guó)際市場(chǎng)。二是印度提高黃金進(jìn)口關(guān)稅。根據(jù)印度6月30日的一份政府通知，該國(guó)黃金進(jìn)口關(guān)稅從7.5%上調(diào)至12.5%。2013年，由于黃金進(jìn)口推升了貿(mào)易赤字，印度政府也一度采取了禁止出售金幣、提高黃金進(jìn)口關(guān)稅、鼓勵(lì)投資黃金交易所交易基金（Gold ETF）等措施。2013年，COMEX黃金價(jià)格跌幅超過(guò)27%。

投資需求方面，由于美元實(shí)際利率攀升抬升黃金的機(jī)會(huì)成本，再加上海外金融市場(chǎng)“衰退交易”邏輯導(dǎo)致各種對(duì)沖基金、ETF削減了黃金的持有量，數(shù)據(jù)顯示，截至7月11日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量下降至1023.27噸，低于去年同期的1040噸。投資者可以運(yùn)用芝商所的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨構(gòu)建對(duì)沖組合對(duì)沖黃金潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)投資者也可以選擇芝商所上海金（離岸人民幣）期貨和上期所黃金期貨賣出保值，達(dá)得更高的對(duì)沖效果。