海外能源短缺近期發(fā)酵或致全球更長(zhǎng)的通脹，更低的增長(zhǎng)

海外能源短缺自2021年下半年起成為核心議題，6月以來在風(fēng)暴中心——?dú)W洲持續(xù)發(fā)酵。2021年下半年，供給收縮而替代性能源尚難填補(bǔ)缺口的背景下，歐洲天然氣價(jià)格快速上行，年末LNG供給的增加使得價(jià)格短暫回落。

2022年以來，以地緣政治沖突為導(dǎo)火索，俄羅斯供氣的不確定性使得天然氣TTF期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)，3-5月地緣政治沖突影響被短暫消化后，6月以來，俄羅斯停止向部分歐盟成員國(guó)供氣并大幅減少北溪1號(hào)供氣使得TTF期貨價(jià)格再次快速走高，7月初北溪1號(hào)開始年檢，對(duì)于會(huì)否如期重啟的擔(dān)憂進(jìn)一步推升TTF期貨價(jià)格，當(dāng)前已接近2022年3月的歷史高點(diǎn)。

歐盟以及對(duì)俄天然氣風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的成員國(guó)就能源安全問題已出臺(tái)各類措施應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。 各國(guó)政策主要包括以下四個(gè)方面：1）國(guó)家干預(yù)；2）重啟核電、油氣開采、煤電；3）加大外部能源進(jìn)口運(yùn)輸能力；4）增強(qiáng)新能源投資規(guī)劃。

能源短缺或?qū)⒃斐蓺W洲更高的通脹，更低的增長(zhǎng)并向全球蔓延，進(jìn)而對(duì)A股的企業(yè)盈利、流動(dòng)性產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。

通脹方面，在能源以及糧食大宗價(jià)格快速上漲將歐洲通脹推至歷史頂部的背景下，能源短缺的發(fā)酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服務(wù)業(yè)以及其他商品傳導(dǎo)。歐盟委員會(huì)的最新展望中將2022年全年歐盟通脹預(yù)測(cè)大幅上修1.5pcts至8.3%。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，高通脹侵蝕居民購買力的同時(shí)促使歐央行加速貨幣收緊，加劇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力。最新展望中，歐盟委員會(huì)維持2022全年實(shí)際GDP增速2.7%的預(yù)測(cè)的同時(shí)下修2023年預(yù)測(cè)至1.5%。盡管全球受到能源短缺負(fù)面影響的程度可能不及歐洲，但能源短缺下通脹壓力持續(xù)，總需求回落的節(jié)奏一致，或?qū)?duì)A股產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。

盈利維度：短期成本邏輯或占據(jù)主導(dǎo)，中期海外供需或相互掣肘

成本視角，歐洲的天然氣及能源價(jià)格短期大概率維持高位，推升歐洲工業(yè)的生產(chǎn)成本，A股部分中上游行業(yè)有望受益于海內(nèi)外能源價(jià)差。根據(jù)歐盟委員會(huì)最新的夏季經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，盡管當(dāng)前歐洲的天然氣儲(chǔ)備已經(jīng)接近滿儲(chǔ)水平的60%，但是短期天然氣及電力價(jià)格或仍在：

1）俄羅斯天然氣供應(yīng)前景不確定；2）美國(guó)LNG供應(yīng)不穩(wěn)定；3）法國(guó)核電站處于維修期三重支撐下維持高位。根據(jù)歐盟委員會(huì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的分析，2季度期貨市場(chǎng)對(duì)2022年天然氣及用電價(jià)格的預(yù)期較1季度分別進(jìn)一步上修18%及13%。

能源短缺下，歐洲工業(yè)部門中的天然氣消耗大戶成本壓力最大，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)則成本優(yōu)勢(shì)最明顯，指向上游資源及中游材料占優(yōu)。此外，參照2Q21至4Q21能源短缺第一階段，以國(guó)內(nèi)出口型企業(yè)樣本測(cè)算的各板塊毛利率變化幅度，上游資源品的韌性最強(qiáng)。

供給視角，中期能源價(jià)格的上行壓力或向供給側(cè)擴(kuò)散，歐洲部分工業(yè)品在全球市場(chǎng)的出口權(quán)重或?qū)⑾陆?，我?guó)有望實(shí)現(xiàn)部分份額替代。

若俄羅斯天然氣供應(yīng)進(jìn)一步收緊，則德國(guó)等對(duì)俄天然氣依賴度較高的工業(yè)國(guó)或?qū)⒈黄葴p產(chǎn)，中期引起訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)，我國(guó)有望受益于部分行業(yè)全球范圍內(nèi)對(duì)歐盟的份額替代。2017-2021年，歐洲對(duì)全球的出口集中在以汽車及零部件、電氣設(shè)備為代表的中游制造以及塑料制品、有機(jī)化學(xué)品為代表的中游材料。而我國(guó)2017-2020年的出口品則集中在電新、電子為代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。從兩者的交集看，我國(guó)在中游化工材料及部分中游設(shè)備板塊的份額替代空間或最大。

需求視角，以天然氣為代表的能源價(jià)格上漲的直接效應(yīng)是，抬升供能端替代品的需求中樞以及用能端節(jié)能品的需求中樞。2020年，發(fā)電供熱部門是歐盟成員國(guó)天然氣主要消耗大戶，耗氣量占比超30%，由于對(duì)單一國(guó)家依賴程度過高導(dǎo)致能源脆弱性大幅提升可能產(chǎn)生的效應(yīng)是：

1）尋求煤炭等替代能源填補(bǔ)天然氣供需缺口；2）加速風(fēng)光儲(chǔ)發(fā)展，減少對(duì)不可再生能源的依賴，國(guó)內(nèi)相關(guān)上游資源品及中游設(shè)備制造或受益于出口需求增加。用能部門，尤其是家庭亦是天然氣消耗大戶，無論是以德國(guó)為代表政府明確表示天然氣進(jìn)一步短缺可能引發(fā)第三階段配額需求管理抑或是能源成本向居民部門轉(zhuǎn)移，7月7日日內(nèi)NBP期貨價(jià)格顯示歐盟冬季用能成本或創(chuàng)歷史新高，均有望加速歐洲居民部門的節(jié)能替代，相關(guān)中游設(shè)備制造亦有望受益于出口需求增加。

此外，需求端的間接效應(yīng)不可忽視，隨滯脹逐步向衰退演進(jìn)，高通脹弱增長(zhǎng)對(duì)全球總需求的反噬將愈發(fā)顯著。盡管海外疫情沖擊的影響逐步淡化，但能源、商品價(jià)格上漲逐步向居民部門傳導(dǎo)，全球主要央行緊縮加速都將拖累全球總需求，進(jìn)而影響我國(guó)整體外需水平。

對(duì)于A股盈利而言，海外能源短缺影響結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)階段對(duì)于節(jié)奏以及空間的影響有限。

第一，節(jié)奏上，能源短缺風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)程度，決定海外繼續(xù)停留在滯脹階段，還是如市場(chǎng)5-6月所預(yù)期的更早進(jìn)入衰退，但無論何種情形，下半年國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇的背景下，內(nèi)外宏觀組合均將優(yōu)于上半年的國(guó)內(nèi)滯脹+海外衰退，中報(bào)為A股本輪企業(yè)盈利拐點(diǎn)的判斷不變。

第二，總量上，國(guó)內(nèi)出口短期受益于海外生產(chǎn)成本的抬升，而中期供（份額提升）需（總量下滑）更可能相互掣肘，當(dāng)前看對(duì)A股企業(yè)盈利的影響有限。

第三，結(jié)構(gòu)上，我國(guó)的進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)以原料、機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備等生產(chǎn)資料產(chǎn)品為主，海外能源短缺可能增加輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，抬升PPI下行通道的中樞，從而減緩上中下游板塊利潤(rùn)再分配的節(jié)奏（我們?cè)谥衅诓呗浴妒凹?jí)而上，中游制造》判斷2Q22為上游利潤(rùn)頂）。

流動(dòng)性維度：歐央行面臨兩難抉擇，美元指數(shù)上行風(fēng)險(xiǎn)或加大

能源短缺大概率拉長(zhǎng)“滯脹”區(qū)間，歐央行面臨兩難抉擇。一方面，通脹居高不下，能源短缺進(jìn)一步增加高通脹的持續(xù)性，并侵蝕居民購買力，使得歐央行不得不開啟盡快開始加息，遏制通脹。另一方面，首先，高企的能源價(jià)格推升企業(yè)部門生產(chǎn)以及居民部門生活成本，加劇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。

其次，歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣與分散的財(cái)政間的矛盾始終未能解決，新冠疫情陰霾下目前歐元區(qū)的債務(wù)壓力甚至高于歐債危機(jī)期間，歐央行若為遏制通脹加速緊縮或?qū)⒓觿W元區(qū)高負(fù)債國(guó)家面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)。6月9日歐洲央行“放鷹”后，德意利差走擴(kuò)至2020年5月以來的最高水平。能源短缺疊加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)制約22H2歐央行加息空間，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期至年底歐央行將加息155bps，較6月中旬超過190bps的峰值已經(jīng)有所下行。

歐央行的加息節(jié)奏對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏擾動(dòng)有限，美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI仍是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最重要的錨，維持美債貼現(xiàn)率下半年邊際減壓，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)判斷。

歐洲金融碎片化問題將掣肘歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向力度。而能源供應(yīng)安全問題對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的拖累也較美國(guó)更為嚴(yán)重，無論歐央行加息節(jié)奏如何均不改變美強(qiáng)歐弱的基本格局。美聯(lián)儲(chǔ)在5月及6月FOMC會(huì)議中明確表示海外供給沖擊值得關(guān)注，但并非著眼于需求側(cè)的貨幣政策職責(zé)范圍。

對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言，逐漸由商品向服務(wù)切換的CPI才是決定貨幣政策節(jié)奏最為關(guān)鍵的變量，其在現(xiàn)階段對(duì)海外能源短缺相對(duì)不敏感。我們維持在5.26中期策略《拾級(jí)而上，中游制造》中，從加息周期、本輪加息周期特殊性以及上行空間三維度對(duì)比下，下半年美債壓力有望邊際減壓的判斷。

即便短期內(nèi)能源危機(jī)發(fā)酵疊加歐央行加息后出臺(tái)的新工具難以控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致歐債危機(jī)2.0上演，從2009-2012年歐債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，也很難快速改變美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)。

彼時(shí)，直到危機(jī)在第三輪沖擊（2011.4-2012.1）向歐美各國(guó)蔓延，美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)遭歷史上首度下調(diào)，疊加美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不理想，加重市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，才使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“轉(zhuǎn)鴿”。對(duì)于當(dāng)下，能源短缺催化歐債危機(jī)，對(duì)美國(guó)形成債務(wù)壓力，使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向是概率極小的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件。

能源短缺制約歐央行加息的短期最直接作用于美元指數(shù)，凈利潤(rùn)美元含量更高的板塊相對(duì)受益。短期來看，高通脹仍在磨頂、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，能源供應(yīng)安全風(fēng)險(xiǎn)加劇進(jìn)一步制約歐央行加息空間，歐元走軟的風(fēng)險(xiǎn)邊際上升，減輕對(duì)處于升值周期中的美元升值動(dòng)能的壓制，短期美元指數(shù)上行空間或被放大。

強(qiáng)美元環(huán)境下，成本在國(guó)內(nèi)而收入在海外，凈利潤(rùn)美元含量更高的板塊（如海外營(yíng)收占比較高的中游材料與中游制造）或占優(yōu)，反之凈負(fù)債美元含量更高的板塊（如中資美元債融資規(guī)模較大的金融地產(chǎn)）則承壓。

天然氣短缺對(duì)A股各行業(yè)的影響

風(fēng)格維度，歷史上歐洲天然氣價(jià)格劇烈波動(dòng)的階段，往往對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)“類滯脹→衰退”環(huán)境，A股必需消費(fèi)占優(yōu)、TMT占優(yōu)，上游資源分化。

在激進(jìn)的雙碳目標(biāo)下，傳統(tǒng)化石能源的過早退出導(dǎo)致歐洲能源對(duì)外依存度較高，其中天然氣對(duì)依存度高達(dá)90%。由于清潔能源建設(shè)周期長(zhǎng)、且供給不穩(wěn)定，歷史上歐洲曾多次出現(xiàn)“電荒”和“氣荒”，大幅推升天然氣和電力價(jià)格，并向供給側(cè)擴(kuò)散、最終沖擊總需求。復(fù)盤2015年以來天然氣價(jià)格劇烈波動(dòng)的6輪區(qū)間，必需消費(fèi)、TMT占優(yōu)，上游資源分化（油氣鏈強(qiáng)、金屬鏈弱）。

進(jìn)一步看，上述區(qū)間中超額收益居前的二級(jí)行業(yè)可歸納為兩大效應(yīng)：1）供給沖擊下，需求相對(duì)剛性、受益于漲價(jià)傳導(dǎo)的必需消費(fèi)，如農(nóng)業(yè)、食品；2）歐洲電/氣密集型產(chǎn)業(yè)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。

且本輪沖擊具有一定的特殊性，行業(yè)比較需要中觀視角下的進(jìn)一步梳理：1）當(dāng)前油價(jià)難以突破3月俄烏沖突時(shí)高點(diǎn)，油氣鏈表現(xiàn)相對(duì)前幾輪較弱；2）全球能源缺口下沖擊持續(xù)的時(shí)間或更長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)份額轉(zhuǎn)移效應(yīng)更顯著；3）歐洲新能源規(guī)劃提速，應(yīng)對(duì)能源危機(jī)的資本開支需求較強(qiáng)。

作者：張馨元、王以、孫瀚文、方正韜