近期海外衰退預(yù)期升溫，6月以來工業(yè)品價格一路下行，以銅價為例，打破一年多以來的箱體震蕩回到2021年2月份以來最低水平；同時，油價上行動能也逐漸轉(zhuǎn)弱。展望2022下半年，大宗商品價格何去何從將是關(guān)乎大類資產(chǎn)配置以及股票產(chǎn)業(yè)鏈投資非常重要的問題。我們結(jié)合此前商品策略系列報告中的多周期嵌套分析框架，對下半年商品價格作以展望。

中銀策略團隊對于大宗商品跟蹤緊密，2020年至今已發(fā)布多篇商品系列策略報告。商品策略系列一中我們提出基于周期框架的大宗商品研究框架，并展示了第一庫存周期上行階段商品價格的一波三折的上漲路徑；商品策略系列二我們將研究領(lǐng)域擴展到全品類，梳理并討論了周期視角下不同細分品類的大宗商品輪動規(guī)律。本篇報告我們將聚焦產(chǎn)能周期見底回升，庫存周期下行階段不同品類大宗商品價格表現(xiàn)規(guī)律，對于即將到來的第一庫存周期下行階段大宗商品行情作以探討。

當前周期定位

中周期：產(chǎn)能周期見底回升，新舊產(chǎn)業(yè)交替

產(chǎn)能周期處于見底回升階段。首先，從周期定位的角度，當前處于康波蕭條階段的中周期見底回升階段，具體位于疫情沖擊以來開啟的新一輪中周期內(nèi)的第一庫存周期之中。中周期資本開支也可視為產(chǎn)能周期，一般來講產(chǎn)能周期運行時間為8-12年。1990年以來全球已經(jīng)經(jīng)歷了三輪產(chǎn)能周期的變遷，2020年疫情沖擊加速了產(chǎn)能與庫存周期的出清，隨著疫后需求的修復(fù)以及全球產(chǎn)業(yè)格局的重塑，新一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正在形成，產(chǎn)能周期正在從疫情過后的低點修復(fù)。

新舊產(chǎn)業(yè)更迭背景下的商品價格波動規(guī)律。我們在此前的商品策略報告中提到，不同工業(yè)化進程階段，每個中周期都會涌現(xiàn)1-2個主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。例如，上世紀70年代的日本在家電、汽車、電子等產(chǎn)業(yè)快速崛起的帶動下，成功由工業(yè)化中期進入工業(yè)化成熟期。2000年以來，中國進入工業(yè)化起飛階段，在城鎮(zhèn)化和全球分工體系的循環(huán)帶動下，重資產(chǎn)，強周期行業(yè)造就了商品的牛市。本輪中周期內(nèi)（2020年至今），新能源、新材料行業(yè)有望成為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，成為新一輪中周期資本開支的主要驅(qū)動力量。

一般來講，新舊產(chǎn)業(yè)更迭的初期，供需缺口的變化對于二者會產(chǎn)生不同影響——傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能去化，供需缺口更多由供給決定；新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能尚處低位，供需缺口主要由需求決定。產(chǎn)業(yè)更迭中早期，全球需求復(fù)蘇，新舊產(chǎn)業(yè)資源品價格表現(xiàn)出同漲的特征。而隨著資源價格走高，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率提升，短期供給的不足會帶來傳統(tǒng)資源價格的階段性韌性，而隨著需求下行趨勢的逐步確立，傳統(tǒng)資源價格難以為繼。而新興產(chǎn)業(yè)依然處于資本開支高速增長階段，終端滲透率的提升，處于需求增量遠大于供給增加的階段，支撐相關(guān)領(lǐng)域資源品價格堅挺。

短周期：第一庫存周期即將步入下行

海外短周期：第一庫存周期下行的衰退前期->衰退后期過渡。當前處于新一輪產(chǎn)能周期的第一庫存周期內(nèi)。短周期來看，海外需求面臨高位回落，而貨幣政策仍在加速緊縮。我們認為下半年起海外將開啟庫存周期下行階段。我們將庫存周期進一步細化為四個階段，分別是擴張前期，擴張后期，衰退前期，衰退后期。經(jīng)濟軟指標來看，2022年以來美國制造業(yè)PMI持續(xù)回落，消費者信心指數(shù)也降至2011年以來的低點。本輪海外較為極端的通脹水平以及美聯(lián)儲相對滯后的緊縮節(jié)奏也使得當前海外實物價格和資金利率高企，后續(xù)對于居民消費與地產(chǎn)投資的抑制作用恐將進一步顯現(xiàn)。隨著庫存周期的下行，下半年美聯(lián)儲緊縮動能將難以為繼。下半年海外將逐步從衰退前期->衰退后期過渡。當前來看，由于產(chǎn)能周期見底回升，無需過渡擔(dān)憂本輪海外經(jīng)濟的下行幅度，當前居民部門杠桿率尚處于健康水平，全球出現(xiàn)中、短周期共振硬著陸的衰退概率較低。

產(chǎn)能周期觸底回升階段商品價格運行規(guī)律。結(jié)合歷史經(jīng)驗，產(chǎn)能周期觸底回升過程中，大宗商品價格一般都會先于產(chǎn)能周期觸底反彈。也就是說，價格對產(chǎn)能具有明顯的領(lǐng)先性。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能周期的強弱也會影響大宗商品的價格表現(xiàn)：強產(chǎn)能周期下大宗商品價格表現(xiàn)較弱，弱產(chǎn)能周期內(nèi)大宗價格表現(xiàn)相對強勁。90年代康波繁榮期，工業(yè)產(chǎn)能大幅擴張，大宗商品價格整體表現(xiàn)相對疲弱；當產(chǎn)能周期觸底回升遇到短周期衰退，順周期品種價格多數(shù)出現(xiàn)階段性回調(diào)；反觀2000年以來的康波衰退期，產(chǎn)能周期擴張幅度有限而需求增量顯著，大宗商品價格上漲強勁；產(chǎn)能周期觸底回升階段，短周期衰退持續(xù)時間較短，大宗商品價格漲幅趨緩但中樞依然較底部有所抬升。

庫存周期下行階段商品價格表現(xiàn)。總體來看，擴張周期的大宗商品價格表現(xiàn)明顯優(yōu)于衰退周期，其中總需求擴張帶動基本面上行，同時貨幣緊縮的擴張后期漲幅最大，而基本面下行貨幣寬松的衰退后期跌幅最大。工業(yè)品、能化絕對收益在擴張周期大概率占優(yōu)，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品在衰退周期價格韌性較高。第一庫存周期下行階段，對應(yīng)產(chǎn)能周期觸底回升，相較二、三庫存周期下行，商品跌幅較輕。具體品類上，工業(yè)品、能化在第一庫存周期下行階段表現(xiàn)最弱，絕對預(yù)期收益為負；農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢相對顯著。

本輪庫存周期，大宗商品價格演繹了我們所提出的經(jīng)典輪動行情：工業(yè)品價格在2021年5月率先達到高點，此后進入高位震蕩，截至2022年6月，銅價距離周期高點回撤12%，上行周期最大漲幅102%；相較之下，原油、農(nóng)產(chǎn)品價格趨勢拐點仍需等待，截至當前累積漲幅分別達到455%/124%；貴金屬價格體現(xiàn)出逆周期的屬性，疫情沖擊階段逆勢上行26%。從第一庫存周期下商品價格運行的經(jīng)驗規(guī)律來看，進入下行周期后各品類商品價格的回落在所難免。

商品價格筑頂回落三部曲。結(jié)合上文所述，當前我們處于新一輪產(chǎn)能周期的觸底回升階段，短周期即將步入第一庫存周期的下行階段。隨著后續(xù)短周期需求的走弱，商品價格或?qū)⒅鸩街敾芈洹Ｎ覀冊谏唐废盗袌蟾嬷弧兑徊ㄈ郏轮芷谙鹿I(yè)品行情推演》提到過工業(yè)品價格上行的三個階段，下行周期內(nèi)商品價格的走勢也會出現(xiàn)類似的三部曲：階段I）殺估值：商品價格上行至中后期，對于基本面悲觀預(yù)期不斷發(fā)酵，市場情緒波動引發(fā)第一輪拋售；階段II）預(yù)期修復(fù)：短期超跌反彈，商品價格進入震蕩，等待基本面確認；階段III）殺需求：供需格局逆轉(zhuǎn)，支撐商品價格的基本面出現(xiàn)確定性走弱趨勢，最終導(dǎo)致商品價格進入下行周期。

以上一輪（2011-2013年）第一庫存周期下行階段商品價格的運行規(guī)律為例：2011年初，全球需求修復(fù)到高位后出現(xiàn)了明顯的放緩跡象，伴隨著基本面走弱預(yù)期，2011Q2起工業(yè)品價格出現(xiàn)了明顯回調(diào)，隨后能化、軟商品價格出現(xiàn)下跌， 進入了典型的殺估值階段；2012年起，隨著短期基本面韌性的確認，商品價格進入了預(yù)期修復(fù)的階段II，供給剛性的油價重回高位震蕩；進入2014年，第二庫存周期下行趨勢確立，供給擴張而需求走弱，商品價格進入殺需求的下行周期?？梢钥吹?，在第一庫存周期下行階段，商品價格未必會進入第三階段的殺需求過程；這個過程有可能推遲到第二庫存周期下行階段（時間間隔1-2年）。本輪短周期，商品價格在疫情期間，總需求擴張以及充裕的流動性環(huán)境支撐下走出一輪強勁的上行行情，2021年下半年起，商品價格率先進入階段I殺估值階段，目前已經(jīng)進入到中后期，預(yù)計后續(xù)商品價格進入震蕩等待基本面確認的階段II。

2022下半年商品價格展望

我們在商品策略系列二《周期視角下的商品輪動》中提到的商品價格輪動規(guī)律：工業(yè)品具有早周期屬性，需求主導(dǎo)價格波動；能化品受到的供給沖擊影響更為顯著，價格的拐點也會相對滯后一些，油價順周期屬性明顯；相較之下，農(nóng)產(chǎn)品與貴金屬逆周期屬性更為明顯。短周期內(nèi)，商品價格中樞見頂后，各品類商品與經(jīng)濟周期拐點順序一般為：工業(yè)品->能化品≈經(jīng)濟周期->貴金屬/農(nóng)產(chǎn)品。

工業(yè)品：需求或?qū)⒆呷?，價格拐點已現(xiàn)

需求先導(dǎo)指標已出現(xiàn)走弱趨勢，工業(yè)品價格下行壓力凸顯。工業(yè)品價格主要與需求強相關(guān)。2020年以來的新一輪中周期，作為傳統(tǒng)資源品的精煉銅產(chǎn)能擴張有限，面對疫情過后快速修復(fù)的需求，銅的產(chǎn)能利用率也在去年開始出現(xiàn)了階段性抬升的情況。當前，海外需求先導(dǎo)指標已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，預(yù)示著下半年衰退風(fēng)險增加，工業(yè)品里面與傳統(tǒng)需求相關(guān)的銅價有望率先迎來拐點。2021年下半年以來，隨著聯(lián)儲TAPER進程開啟，銅價隨即進入了高位震蕩，我們看到當前銅價與基本面表征指標已經(jīng)出現(xiàn)了近半年的背離，上一次類似的情形還是出現(xiàn)在2011年。本輪與2011年都處于危機后大放水導(dǎo)致的持續(xù)高通脹環(huán)境之中，往后看，隨著需求的走弱，高通脹難以為繼，貨幣緊縮減弱大宗商品金融屬性，需求強相關(guān)的工業(yè)品價格也將重回下行趨勢。相較之下，具有新興產(chǎn)業(yè)需求增量的部分新能源金屬本輪價格韌性明顯更強。正如前文所述，新舊產(chǎn)業(yè)更迭的大背景下，新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)供需缺口優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，對應(yīng)的金屬價格在需求下行周期中有望展現(xiàn)出更強的超額收益。

能化：短期韌性猶在，上行空間難尋

短期韌性猶在，衰退周期開啟制約上行空間。相較工業(yè)品，供給對于能化品的價格影響更為顯著。當前來看， OPEC產(chǎn)能尚處于疫情沖擊以來的低點， 根據(jù)EIA的預(yù)計，2022年6月起產(chǎn)能有望逐步增加；從原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)中我們也能看到，當前原油產(chǎn)量絕對值距離疫情前水平仍存在一定距離。本輪疫情爆發(fā)到2021年末（擴張前期-擴張后期），需求主導(dǎo)油價觸底回升；2022年起，海外進入衰退前期，疫情因素疊加俄烏沖突加劇導(dǎo)致供給恢復(fù)緩慢，短期的供需缺口導(dǎo)致油價持續(xù)高位。此外，我們看到，2010年以來全球油價與庫存的相關(guān)性顯著提升。當前原油庫存自4月末以來已經(jīng)出現(xiàn)了觸底回升的跡象，而短期油價與庫存水平出現(xiàn)了一定程度的背離。往后看，隨著需求下行持續(xù)，供需缺口有望逐步趨于彌合，油價高位難以為繼；但預(yù)期轉(zhuǎn)弱初期，供給的短缺或使得油價體現(xiàn)出一定韌性。

貴金屬：實際利率拐點未到，黃金配置仍需等待

黃金價格與實際利率高度相關(guān)。22年3月末以來，實際利率加速沖頂，其背后是需求高位回落而通脹預(yù)期階段性回調(diào)帶來的實際利率補償性上行。美聯(lián)儲加息周期中，實際利率一般都會跟隨上行，只有當加息終止或進入降息周期后，實際利率拐點才有望出現(xiàn)。展望下半年，海外貨幣政策環(huán)境短期仍將維持緊縮（聯(lián)儲預(yù)期內(nèi)加息、縮表；歐央行等發(fā)達經(jīng)濟體跟隨加息），海外需求實質(zhì)下跌仍需確認，實際利率或仍有上行空間；22Q4起隨著需求下行的深入演化，預(yù)計美聯(lián)儲緊縮動能將有所放緩，實際利率的拐點有望到來。

農(nóng)產(chǎn)品：工業(yè)屬性率先回落，通脹屬性仍然堅韌

農(nóng)產(chǎn)品價格與短周期經(jīng)濟波動相關(guān)性不高，除了傳統(tǒng)的供需因素外，也會更多受到極端天氣、政策等多種因素影響。但整體來看，中周期內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的中樞與全球需求的強弱具有較強的相關(guān)性：90年代全球需求弱周期，農(nóng)產(chǎn)品價格中樞也在低位波動；2000-2009年，中國工業(yè)化進程加速帶來需求增量，農(nóng)產(chǎn)品價格中樞也隨之節(jié)節(jié)攀升；2010-2020年，需求走弱，農(nóng)產(chǎn)品價格中樞也出現(xiàn)了明顯下行。

短周期內(nèi)，工業(yè)屬性較強的農(nóng)產(chǎn)品與通脹屬性較強的農(nóng)產(chǎn)品走勢也會出現(xiàn)階段性差異。以豆粕為例，工業(yè)屬性較強的農(nóng)產(chǎn)品價格走勢與油價高度相關(guān)，但拐點更為滯后；而通脹屬性的糧食、肉類價格的逆周期屬性更為明顯，必需品需求韌性支撐下，這類品種價格有望在短周期衰退階段體現(xiàn)出更強的抗跌屬性。當前來看，工業(yè)屬性較強的品種豆粕，棉花可能會跟隨油價的走弱確認下行趨勢，通脹屬性較強的品種走勢依然堅韌。

結(jié)論

從周期定位的角度出發(fā)，當前我們正處于新一輪產(chǎn)能周期的觸底回升階段，短周期即將步入第一庫存周期的下行階段。庫存周期下行階段，商品價格筑頂回落，價格運行規(guī)律上會圍繞基本面演繹“殺估值->預(yù)期修復(fù)->殺需求”的三部曲。當前商品價格已經(jīng)先行步入階段I的中后期，下半年有望進入預(yù)期修復(fù)階段II，基本面確認階段。

基于以上周期定位及我們在商品系列一、二中提出的商品輪動經(jīng)驗規(guī)律，短周期商品價格中樞見頂后，各品類商品與經(jīng)濟周期拐點順序一般為：工業(yè)品->能化品≈經(jīng)濟周期->貴金屬/農(nóng)產(chǎn)品。當前時點配置上：

1）工業(yè)品：需求先導(dǎo)指標已出現(xiàn)走弱趨勢，工業(yè)品未來價格下行壓力凸顯；

2）能化：供需缺口下短期韌性猶在，隨著衰退周期的開啟后續(xù)上行空間難尋；

3）貴金屬：實際利率拐點未到，黃金配置仍需等待；

4）農(nóng)產(chǎn)品：工業(yè)屬性率先回落，通脹屬性仍然堅韌

風(fēng)險提示

地緣政治風(fēng)險，貨幣政策超預(yù)期緊縮，海外經(jīng)濟硬著陸