2022年7月歐洲央行議息會(huì)議迎來11年來首次加息，并以超市場(chǎng)預(yù)期鷹派的50bp開局，顯示出其對(duì)抗通脹的決心，消息公布后歐元兌美元跳升90點(diǎn)。同步推出的還有“反碎片化”新工具——“傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制”TPI，以減緩加息下邊緣國(guó)家國(guó)債遭拋售所造成的資本市場(chǎng)波動(dòng)。展望下半年，在俄羅斯斷供天然氣的下行風(fēng)險(xiǎn)下，歐元區(qū)通脹可能面臨階段性飆升，經(jīng)濟(jì)或于四季度便步入衰退，屆時(shí)為了拯救經(jīng)濟(jì)，歐洲央行大幅加息的步伐或?qū)⒎啪彙?/p>

近期歐洲各國(guó)政府對(duì)俄羅斯可能切斷天然氣供應(yīng)的擔(dān)憂升溫，歐洲經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性增加。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2021年6月以來，俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣交付量已下降了60%。俄烏沖突是影響歐洲經(jīng)濟(jì)的核心外部變量，若俄羅斯作為反制裁措施斷供歐洲天然氣，導(dǎo)致本已回落的大宗商品價(jià)格迎來新一波上漲，將既推升通脹，又引發(fā)衰退。

在此背景下，后續(xù)歐洲央行的加息節(jié)奏會(huì)是怎樣的？通脹、通脹預(yù)期和薪資增速外，上述的天然氣供應(yīng)也是重要因素。2022年6月歐元區(qū)CPI同比升8.6%，飆升動(dòng)能不減，為了壓制通脹，歐洲央行或在后續(xù)議息會(huì)議上連續(xù)大幅加息。OIS顯示市場(chǎng)預(yù)期在基準(zhǔn)情形下，歐洲央行將在9月和10月的會(huì)議上各加息50bp，并在12月放緩至25bp（圖2）。

但俄羅斯斷供天然氣的下行風(fēng)險(xiǎn)下，歐洲經(jīng)濟(jì)將陷入溫和衰退，盡管短期內(nèi)通脹將迎來上行，但為了拯救經(jīng)濟(jì)，歐洲央行或在9月之后暫緩加息步伐，暫停加息或?qū)酉⒎冗M(jìn)行調(diào)整。

從經(jīng)濟(jì)基本面的維度來看，歐洲各國(guó)對(duì)俄羅斯天然氣依存度不同，導(dǎo)致斷供天然氣對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響存在分化。如圖3-圖4所示，主要國(guó)家中，德國(guó)和意大利對(duì)于俄羅斯天然氣的依賴程度要比法國(guó)和西班牙高一個(gè)檔位，鑒于短期內(nèi)可替代的天然氣供應(yīng)商有限，斷供對(duì)德意二國(guó)GDP的拖累也更大。

盡管歐洲經(jīng)濟(jì)前景面臨較大不確定性，但通脹飆升、就業(yè)市場(chǎng)火熱倒逼歐洲央行加速收緊貨幣政策（圖5-圖6）。

4月以來，各機(jī)構(gòu)普遍調(diào)降對(duì)歐元區(qū)實(shí)際GDP增速的預(yù)測(cè)，調(diào)升對(duì)于其通脹的預(yù)測(cè)（圖7）。從OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，雖然美國(guó)指標(biāo)的拐點(diǎn)先于歐洲指標(biāo)，但是后者的下行斜率更大。如此看來，盡管歐洲央行的加息周期滯后于美聯(lián)儲(chǔ)，但鑒于歐洲經(jīng)濟(jì)前景比美國(guó)更悲觀，歐洲可能先一步陷入衰退（圖8）。

除了面臨在壓制通脹和經(jīng)濟(jì)衰退間的權(quán)衡，歐洲央行還要兼顧加息下歐洲經(jīng)濟(jì)“碎片化”的風(fēng)險(xiǎn)，使得其比美聯(lián)儲(chǔ)等眾多央行的任務(wù)更加艱巨。歐洲經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在分化，而經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹高企和俄烏沖突的復(fù)雜環(huán)境下，需要避免加息下金融條件的收緊對(duì)意大利等較弱邊緣經(jīng)濟(jì)體造成過大的壓力，從而引發(fā)另一場(chǎng)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。如圖9所示，俄烏沖突下，德意利差已經(jīng)走闊至超200bp，接近2020年疫情爆發(fā)時(shí)的水平，而加息對(duì)于意大利經(jīng)濟(jì)的沖擊可能導(dǎo)致德意利差進(jìn)一步走闊。

維穩(wěn)的考慮下，7月會(huì)議上歐洲央行推出新的“反碎片化”工具TPI。該工具旨在確保貨幣政策向所有成員國(guó)的順利傳導(dǎo)，以配合貨幣政策的正?；?。貨幣政策收緊的過程中，邊緣國(guó)家國(guó)債可能遭到拋售從而導(dǎo)致收益率飆升，而“反碎片化”方法或被用于有針對(duì)性地購(gòu)買邊緣國(guó)家國(guó)債，從而避免其與核心國(guó)家國(guó)債利差的走闊幅度超出基本面的差距。

而反觀資本市場(chǎng)，與美國(guó)類似，市場(chǎng)尚未對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)衰退和下行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。2022年開年以來，歐洲股市的調(diào)整為估值回調(diào)所致，盈利增長(zhǎng)尚未被下修（圖10）?？紤]到難以規(guī)避的經(jīng)濟(jì)衰退，以及俄羅斯斷供天然氣和意大利政局動(dòng)蕩的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為歐洲股市的調(diào)整尚未結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。