近期債券市場(chǎng)的表現(xiàn)可謂“瘋狂”，資金面稍有些意外的進(jìn)一步放松（R001和R007利率環(huán)比下降20bp以上），是7月前四周利率下行、曲線趨陡的主因，而7月28日政治局會(huì)議召開(kāi)后對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)的淡化（缺乏增量政策）以及隨后的臺(tái)海形勢(shì)變化，成為債市快牛的導(dǎo)火索，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在不到一周的時(shí)間內(nèi)快速下行，且幅度遠(yuǎn)超前四周。中短端表現(xiàn)尤甚，以1年、3年和5年國(guó)開(kāi)為例，前四周分別下行8bp、9bp和6bp，而政治局會(huì)議后的四個(gè)工作日就下行了18bp、16bp和15bp，這也導(dǎo)致利率曲線驟然走陡，目前1*10、3*10和5*10的期限利差都處于2015年以來(lái)的90%分位數(shù)之上。這些現(xiàn)象的背后，是激進(jìn)票息策略的成功，但卻也帶來(lái)了債市杠桿的瘋狂攀升， 導(dǎo)致杠桿“里程碑”被接二連三地創(chuàng)下。而這也是現(xiàn)階段投資者應(yīng)當(dāng)警惕的。

里程碑1：質(zhì)押式回購(gòu)月度日均成交量首破6萬(wàn)億大關(guān)

銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量通常被看作是衡量債市杠桿的最直觀指標(biāo)，而這一指標(biāo)在7月的日均成交量首次突破了6萬(wàn)億元大關(guān)，達(dá)到6.26萬(wàn)億，不斷刷新歷史新高的紀(jì)錄?，F(xiàn)在經(jīng)常有人拿目前的利率水平與2020年疫情后相比，但彼時(shí)的月度日均杠桿最高也只有時(shí)年4月的4.67萬(wàn)億，甚至不及今年4月達(dá)到的4.94萬(wàn)億的水平。

里程碑2：隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量單日破6萬(wàn)億

銀行間質(zhì)押式回購(gòu)的主要品種是隔夜和7天，其中又以隔夜為主，占比中位數(shù)在80%左右，這是滾杠桿吃票息的最主要融資品種。7月21日，隔夜回購(gòu)成交量首次突破單日6萬(wàn)億大關(guān)，而后7月22日、8月2日和3日，又出現(xiàn)了3次單日突破6萬(wàn)億大關(guān)的情況，若政策無(wú)邊際變化，似乎有穩(wěn)穩(wěn)站上6萬(wàn)億大關(guān)的趨勢(shì)。

此外，7月隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量占總成交量比例達(dá)到89.3%，為2016年7月以來(lái)最高，正快速逼近90.8%的歷史極值。

即將達(dá)成的里程碑3：質(zhì)押式回購(gòu)成交量單日破7萬(wàn)億

7月銀行間質(zhì)押式回購(gòu)單日成交量最高為6.83萬(wàn)億，是25日創(chuàng)造的，在經(jīng)歷了月底對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎試探后，月初質(zhì)押式回購(gòu)交易量繼續(xù)高歌猛進(jìn)，8月2日達(dá)到6.75萬(wàn)億，8月3日達(dá)到6.9萬(wàn)億，回購(gòu)成交量單日突破7萬(wàn)億基本已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

下一個(gè)是里程碑還是里程“悲”？

而下一個(gè)里程碑，似乎正朝著單月日均回購(gòu)成交量破7萬(wàn)億邁進(jìn)。放在兩個(gè)月前，如果有人說(shuō)債市杠桿能接連兩個(gè)月突破6萬(wàn)億和7萬(wàn)億大關(guān)，筆者一定覺(jué)得他瘋了，但現(xiàn)在看勢(shì)頭似乎并非不可能，至少本輪資金面寬松的時(shí)間已經(jīng)超出了2020年疫情后。那么這意味著極端的票息策略可以更上一層樓嗎？筆者對(duì)此抱有懷疑的態(tài)度。

誠(chéng)然，7月28日政治局會(huì)議所釋放出的信號(hào)（見(jiàn)筆者上篇分析“重提保持戰(zhàn)略定力，淡化具體增長(zhǎng)目標(biāo)--政治局會(huì)議精神領(lǐng)會(huì)”）對(duì)債市構(gòu)成方向上的重大利好，而臺(tái)海局勢(shì)又在短期內(nèi)強(qiáng)化了這一形勢(shì)，但讓杠桿屢創(chuàng)里程碑的基礎(chǔ)還是資金面的持續(xù)寬松。2013年和2017年的血淚教訓(xùn)告訴我們，高杠桿除了給部分投資者帶來(lái)高收益之外，也給市場(chǎng)帶來(lái)高度的脆弱性，大幅降低了金融體系抵御沖擊（變化）的能力。哪怕央行不主動(dòng)調(diào)整政策方向，可一旦出現(xiàn)了影響資金面的變故，比如基本面超預(yù)期回復(fù)（資金流向股市和實(shí)體）、資本外流加速、風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致流動(dòng)性分層等等，都可能會(huì)對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)形成嚴(yán)重沖擊。更何況從歷史和職能定位來(lái)看，央行都不太可能放任杠桿以如此驚人的速度膨脹下去。

所以，在目前的環(huán)境和利率水平下，繼續(xù)做多、持續(xù)追低的性價(jià)比正變得越來(lái)越低，勝率和賠率都在明顯下降。雖然時(shí)下的宏觀政策和形勢(shì)在短中期利好利率市場(chǎng)，但從歷史來(lái)看，我們的決策層對(duì)宏觀政策有著很強(qiáng)的優(yōu)化調(diào)整能力（相機(jī)抉擇），時(shí)下沒(méi)有穩(wěn)增長(zhǎng)的增量政策，不代表后續(xù)會(huì)一直沒(méi)有。在一個(gè)極端向的市場(chǎng)中，任何關(guān)鍵變量的變化，都可能產(chǎn)生驚濤駭浪。