一、前言

棉花價(jià)格大跌后近期企穩(wěn)反彈，短期在1萬(wàn)5的位置震蕩，而19價(jià)差在此期間卻經(jīng)歷了幾次大起大落，這既包含了市場(chǎng)對(duì)9月合約和1月合約的不同定價(jià)，也與不同投資者對(duì)棉花漲跌的分歧有關(guān)。

此外，由19價(jià)差的歷史走勢(shì)可以看出，一般1-9都是正值，尤其在近9月收尾的時(shí)候，只有20/21年度是以負(fù)值結(jié)束，且偏離程度不大。但今年的1-9則一直處于負(fù)值區(qū)，前期甚至在-1500元/噸的極低位置。面對(duì)歷史極值的價(jià)差，自然就會(huì)衍生一個(gè)問(wèn)題，即這種價(jià)差的偏離有沒(méi)有可能被修復(fù)？4月以來(lái)，1-9價(jià)差確實(shí)是出現(xiàn)了回升，而近期更是在低則低于-1000，高則近0的波動(dòng)中。那么在這種波動(dòng)中，是正套占優(yōu)還是反套占優(yōu)？哪一種選擇又是最終歸途？本文擬從分析19價(jià)差走勢(shì)及影響因素入手，進(jìn)而展望當(dāng)下的棉花市場(chǎng)。

二、19價(jià)差及影響因素分析

1、歷史走勢(shì)分析

按統(tǒng)計(jì)的14/15年度以來(lái)的數(shù)據(jù)，1-9價(jià)差在0-500之間波動(dòng)為主，這與棉花期現(xiàn)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展，產(chǎn)業(yè)套保日益成熟，倉(cāng)單價(jià)值計(jì)算等是相匹配的。除此以外，有三個(gè)年份比較特殊，首先是15/16和16/17兩個(gè)年度，價(jià)差均到過(guò)負(fù)值，但最終都收斂至正值。前者的負(fù)值時(shí)間更長(zhǎng)，主要緣于當(dāng)時(shí)期貨價(jià)格更多交易庫(kù)存及拋儲(chǔ)壓力，遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價(jià)格，期限結(jié)構(gòu)處于back狀態(tài)，之后的修復(fù)是價(jià)格上漲后，市場(chǎng)逐漸強(qiáng)化看漲預(yù)期，盤面上增加了買盤，并帶動(dòng)期貨價(jià)格轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)。后者的負(fù)值時(shí)間不長(zhǎng)，交易的主要是當(dāng)年9月之后交割基準(zhǔn)地改變等因素。其次，20/21年度該價(jià)差最終是以負(fù)值收尾的（-200多）。這個(gè)是緣于搶收預(yù)期帶來(lái)了基差走高的預(yù)期，進(jìn)而提升了9月倉(cāng)單價(jià)值。

圖1：1-9月價(jià)差走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨

2、本年度走勢(shì)分析

本年度的1-9價(jià)差以超低價(jià)約-1500元/噸開局，3月底開始回升，期間偶有波折，最終在5月底達(dá)到約-200的位置。之后1-9價(jià)差再次走低，于7月初再次回到-1000以下，之后到7月底又經(jīng)歷了上漲、下跌、再漲的過(guò)程，處于頻頻波動(dòng)中。

1-9價(jià)差前期維持在低位運(yùn)行，主要是由于本年度前期，棉花價(jià)格處于現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的博弈狀態(tài)中，期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了superback結(jié)構(gòu)造成的。即現(xiàn)貨或近月更多受成本過(guò)高的影響表現(xiàn)更強(qiáng)，而遠(yuǎn)期價(jià)格則更多受價(jià)格下跌的預(yù)期影響處于更弱勢(shì)狀態(tài)。3月底至4月上半月的價(jià)差上行，恰好是月差的superback結(jié)構(gòu)逐漸修復(fù)的時(shí)候。期限結(jié)構(gòu)的修復(fù)，主要是近月合約在絕對(duì)價(jià)格上于高位受到了套保壓制，而遠(yuǎn)月則由于宏觀、美棉強(qiáng)勢(shì)等因素補(bǔ)漲所致。5月底至7月初的再度下行是棉價(jià)在美棉引領(lǐng)下整體開始承壓，但鑒于現(xiàn)貨仍偏強(qiáng)，因此壓力更多又表現(xiàn)于遠(yuǎn)月，即期限結(jié)構(gòu)再度轉(zhuǎn)為back所致。但近期需求轉(zhuǎn)弱被確認(rèn)后，價(jià)格大跌，現(xiàn)貨庫(kù)存端壓力開始體現(xiàn)，市場(chǎng)也預(yù)期期限結(jié)構(gòu)有向contango轉(zhuǎn)變可能，因此價(jià)差走低后又再度回升。近期的棉價(jià)波動(dòng)上，表現(xiàn)出上漲和下跌均以近月變動(dòng)幅度更大的現(xiàn)象，因此價(jià)格的漲跌伴生了19價(jià)差的漲跌。

圖2：1月合約、9月合約及價(jià)差走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨

圖3：鄭棉期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨

三、價(jià)差影響因素推演

1、09合約的博弈性

09合約的高成本在絕對(duì)價(jià)格上已經(jīng)缺失了其影響力。但是也促使棉花期貨價(jià)格在一萬(wàn)三四的位置體現(xiàn)出了支撐，主要是離市場(chǎng)主流預(yù)期的底部12000較近，扛價(jià)的思路依然會(huì)在09合約上體現(xiàn)。此外，近期的輪入價(jià)格維持在近16000價(jià)格，輪入數(shù)量基本是每日公布數(shù)量6000噸的30%左右，可見在這個(gè)價(jià)格上，交貨意愿一般，無(wú)形也表現(xiàn)出了現(xiàn)貨的挺價(jià)支撐。

但同時(shí)，我們看到，一方面9月合約依然面臨現(xiàn)貨壓力，且就盤面而言，虛實(shí)盤比例也比較大，目前盤面單邊21萬(wàn)手持倉(cāng)代表數(shù)量為約100萬(wàn)噸棉花量，倉(cāng)單數(shù)量則有60萬(wàn)噸。所以實(shí)盤壓力需要19價(jià)差回到0-500的合理區(qū)間內(nèi)來(lái)化解。但另一方面，如果現(xiàn)貨持有方以博弈盤面投機(jī)空頭無(wú)貨（或無(wú)低價(jià)貨）為目標(biāo)，并認(rèn)為搶收雖然會(huì)淡化，預(yù)期加工初期依然有正基差，那么9月較1月有了更多價(jià)格支撐，從而影響19價(jià)差有再次走低并最終維持在負(fù)值區(qū)的可能。

綜合而言，或許價(jià)差的走向取決于持貨方選擇，而這與絕對(duì)價(jià)格有關(guān)，比如在一萬(wàn)三四的位置，現(xiàn)貨挺價(jià)意愿更強(qiáng)，19傾向于走低，但是一旦價(jià)格上漲至一萬(wàn)五六，那么會(huì)重新面臨一個(gè)較低的19價(jià)差，則近月壓力重現(xiàn)，19會(huì)傾向于重新走高。

2、期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向

國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)業(yè)有一個(gè)重要特點(diǎn)，其主產(chǎn)區(qū)新疆地區(qū)執(zhí)行棉花目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼，因此農(nóng)民種植收益是有政策保障的。在此基礎(chǔ)之上，樂(lè)觀預(yù)期+搶收年份容易導(dǎo)致基差為正，反之，悲觀和搶收預(yù)期不強(qiáng)烈的情況下，加上套保需求較強(qiáng)且套保成熟（期現(xiàn)業(yè)務(wù)的成熟和便利），基差為負(fù)的概率較大。目前棉花價(jià)格從稍長(zhǎng)時(shí)間維度看，由于供需結(jié)構(gòu)偏弱會(huì)維持，因此仍處于偏弱周期中，期限結(jié)構(gòu)有望逐漸轉(zhuǎn)向contango（從最近上漲的時(shí)候9月漲更多而1月合約難跟隨，可以看出棉價(jià)整體依然在承壓，也是在反映這種預(yù)期。因此如果消費(fèi)沒(méi)有好的表現(xiàn)，19價(jià)差走低之后會(huì)給出好的估值出現(xiàn)修復(fù)性交易。）。從這個(gè)角度，19逐漸走高直到正值是更偏合理的。但是有一個(gè)前提是新疆本年度搶收預(yù)期完全不存在，否則月差的轉(zhuǎn)向在本年度不會(huì)見到?；蛘咭蚶沾驂?，收購(gòu)期預(yù)計(jì)以一個(gè)極低值開局，那么也容易導(dǎo)致月差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向。