一、策略思考之·市場風格的“大”“小”之辯

在短暫的全面牛市或全面熊市之外，A股大多數(shù)時間處于結(jié)構(gòu)性行情之中。大盤強勢還是小盤占優(yōu)是投資者長期關(guān)注的問題。我們在去年下半年率先提出成長中期主線向中小盤延伸，年底的年度策略展望指出“把握時代主線，看好景氣中小盤”；今年5月中期策略展望提出逢低布局，重申市場最強方向是景氣中小盤，近期中小盤的強勢表現(xiàn)印證了我們的判斷。

隨著中小盤的走強，部分投資者開始擔憂小盤股的估值是否已經(jīng)過高，同時也有投資者開始關(guān)注大盤股被低估帶來的機會。那么，究竟有哪些因素決定了市場的大小市值風格變化？當前的中小盤行情能否持續(xù)？希望能以我們尚不成熟的思考給各位投資者一定的啟發(fā)。

2022年以來中小盤表現(xiàn)明顯占優(yōu)

當前市場表現(xiàn)中小盤占優(yōu)。我們從2022年年初、4月26日市場見底進入反彈階段、7月市場走弱三個時間節(jié)點至今復盤當前的中小盤行情，三個階段中小盤表現(xiàn)都顯著優(yōu)于大盤，表現(xiàn)在今年以來中小盤跌幅更小，市場開始反彈后中小盤力度更大；尤其是7月以來中小盤與大盤表現(xiàn)出現(xiàn)分化，市場整體走弱階段中小盤逆勢上漲；整體來看，中小盤的表現(xiàn)強于大盤，當前市場風格中小盤占優(yōu)。

A股大小盤的周期輪回

從A股大小盤風格演繹的歷史上看，A股大小盤風格變化具有周期性，我們應(yīng)把握風格輪動的規(guī)律，順勢而為。

從歷史上看，A股大小盤風格輪動存在周期性，切換周期約為4年。我們分別以中證100和國證2000作為代表大盤股和小盤股的代表，以國證2000/中證100作為劃分大小盤相對強弱的指標，將2012年后的A股行情劃分為三段，2012年12月至2016年12月的小盤強勢期、2016年12月至2021年2月的大盤強勢期、2021年2月至今的小盤強勢期?？梢钥闯?，A股大小盤輪動展現(xiàn)出明顯的周期特征，大小盤輪動周期約為4年。從空間上看，大小盤相對強弱指標（國證2000/中證100）低于1.0時進入大盤上漲阻力區(qū)，大盤股進一步上漲難度上升，高于3.0時進入小盤上漲阻力區(qū)，持有小盤股的性價比明顯下降。而在2.0附近為低阻力區(qū)，市場風格回歸的需求較弱，市場風格往往順著前期方向和階段性規(guī)律繼續(xù)發(fā)展。

從大小盤相對強弱指標（國證2000/中證100）來看，當前的小盤股行情已經(jīng)獲得確認。從歷史上看國證2000/中證100這一指標1年期均值的方向揭示了A股大小盤風格的大趨勢。而指標向上/向下突破1年期90%分位/10%分位則預示著未來一段時間小盤/大盤風格將進入強勢期。從當前情況來看，指標1年均值持續(xù)向上，且近期再次向上突破90%分位，意味著當前小盤股行情已經(jīng)獲得確認。

從輪動周期上看，本輪小盤行情時間上走了一年半，空間上走了一半。以大小盤風格切換的4年周期來看，本輪大小盤行情從21年2月啟動，時間上走過了一年半。從空間上看，A股國證2000/中證100指標通常在1.0-3.0間波動，靠近上/下兩端則小盤/大盤上漲阻力增大，靠近2.0的中樞水平阻力較小。當前大小盤相對強弱來到2.09，從空間的角度走了一半。后市中小盤的投資機會仍然存在。

回顧歷史，2013年以來的A股大小風格切換中，利好大盤（小盤）風格的邏輯往往在分階段占據(jù)主導。2012年年底至2016年年底，市場追捧小盤股的業(yè)績彈性和股價彈性，轉(zhuǎn)型升級邏輯、外延并購邏輯讓中小盤在傳統(tǒng)經(jīng)濟疲弱的背景下?lián)碛性鲩L預期和業(yè)績優(yōu)勢。從2017年年初至2021年年初，外資流入、業(yè)績穩(wěn)健、“剩者為王”等邏輯讓大盤藍籌估值大幅抬升，市值和成交量向各行業(yè)龍頭集中。除了最核心的業(yè)績強弱和資金傾向由于經(jīng)濟周期的影響呈現(xiàn)出短期的持續(xù)性和長期的周期性外，政策對于并購重組、基金發(fā)行和中小企業(yè)的政策變化也往往對于市場大小風格切換起到推動的作用。其結(jié)果是，大小盤風格的趨勢，往往能夠延續(xù)數(shù)年的時間才會反轉(zhuǎn)。

不只是A股，美股同樣存在類似的大小盤風格輪動現(xiàn)象。美股市場以制度成熟，機構(gòu)化水平較高著稱，回顧美股40年來的歷史，同樣存在著大小盤的風格輪動現(xiàn)象，但與A股有所不同之處在于美股輪動的周期性不明顯，但足夠證明股票市場上的風格從來不是單一主導或者混亂無規(guī)律的，而是一段時間內(nèi)由某種風格持續(xù)主導，大小盤風格的輪動是確實存在。大小盤指數(shù)之間往往能夠維持在一個合理的比例區(qū)間內(nèi)。

二、策略思考之·大小盤相對強弱來自哪里

大小風格變化的底層邏輯

大小盤應(yīng)該怎樣抉擇？這是投資的過程中經(jīng)常遇到的問題，對于這個問題不同投資者抱有不同的觀點，有的投資者認為“龍頭為王”，堅持龍頭戰(zhàn)法的策略；有的“以小為美”，相信中小盤投資的回報。其具體思路如下：

“龍頭為王”的核心邏輯在于：

1、業(yè)績的穩(wěn)定性

2、“剩者為王”——市占率邏輯

3、股價穩(wěn)定性強

4、龍頭公司市值高，容納資金量大，受外資和大機構(gòu)青睞龍頭

5、公司研究覆蓋較多，市場關(guān)注比較充分

“以小為美”的核心邏輯在于：

1、業(yè)績的彈性（增長潛力、轉(zhuǎn)型升級彈性）

2、“潛在的十倍股”——滲透率邏輯

3、股價高彈性（少量資金撬動巨大漲幅），能通過并購實現(xiàn)外延增長

4、流通盤小，私募和散戶更偏好中小公司

5、中小盤公司研究覆蓋不足，市場關(guān)注的相對變化會對估值產(chǎn)生影響

兩類投資思路各有擁躉，孰優(yōu)孰劣？為何最終會形成持續(xù)數(shù)年的大小盤風格輪動？我們從多個方面樹立大小盤風格變化的底層邏輯，試圖破解大小輪動的核心密碼。

相對業(yè)績、股價彈性、流動性與資金面和估值四大邏輯影響大小盤風格。大小風格切換的核心是相對業(yè)績強弱變化，大小盤業(yè)績對經(jīng)濟環(huán)境彈性不同產(chǎn)生相對業(yè)績強弱，風格強弱取決于業(yè)績的邊際變化而非絕對景氣；科技周期下，市占率和滲透率交替占優(yōu)影響大小盤風格，當前大量產(chǎn)品滲透率接近爆發(fā)閾值，未來成長空間值得期待；股價彈性差異下，外延式增長對于大小盤的利好不同，并購重組政策寬松期間中小盤表現(xiàn)較好，預計2022年并購重組觸底回升；流動性方面，利率高低與大小盤表現(xiàn)不直接相關(guān)，評估市場流動性對大小盤風格的影響，信用利差是更好的指標，近期信用利差持續(xù)收窄有利于中小盤走強；資金面上，外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤股，未來個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，中證1000長期來看將吸引資金流入，利好中小盤走強；大小盤股的市場關(guān)注存在差異，市場更關(guān)注大公司，大小盤關(guān)注差與相對估值變化密切相關(guān)，大小盤輪動下相對低估值更容易占優(yōu)，中小盤風格持續(xù)一年半后，估值仍有性價比，投資中小盤安全邊際仍然在。

大小風格切換的核心是相對業(yè)績強弱變化

大小盤業(yè)績對經(jīng)濟環(huán)境彈性不同產(chǎn)生相對業(yè)績強弱。不同經(jīng)濟環(huán)境下，龍頭企業(yè)業(yè)績相對穩(wěn)定，中小企業(yè)的業(yè)績波動較為劇烈，尤其是中小企業(yè)利潤增速對名義GDP增速的變化敏感程度很高。經(jīng)濟上行中小企業(yè)增長快，經(jīng)濟下行期龍頭企業(yè)業(yè)績更穩(wěn)定，不同的業(yè)績彈性造成了經(jīng)濟環(huán)境下的大小盤企業(yè)的相對業(yè)績強弱，進而影響市場的大小盤風格。

風格強弱取決于業(yè)績的邊際變化而非絕對景氣。企業(yè)盈利是A股股價表現(xiàn)的關(guān)鍵之一，但我們認為絕對景氣對于市場風格強弱的影響不大，這是因為公司的業(yè)績（預期）已經(jīng)反映在當前的股價（估值）當中。例如2015年大盤業(yè)績比小盤更加穩(wěn)健，但2015年中小盤一直處于強勢地位。又如2017年，中小盤的業(yè)績增速和營收增速都比大盤股更好，但2017年其實是大盤藍籌股走強的起點。因此，在研究了近十年來A股大小盤風格與公司業(yè)績之間的關(guān)系后，我們認為大小盤風格強弱的核心在于業(yè)績的邊際變化。例如2013年，以中證500為代表的小盤股業(yè)績增速雖然不及以中證100為代表的大盤股，但其業(yè)績增速相比2012年有了大幅提升，營收增速甚至略超中證100和滬深300，成為了“中小創(chuàng)”行情的起點。又如2017年以中證100和滬深300為代表的大盤股，雖然業(yè)績增速和營收增速都低于中證500和中證1000等小盤股同期水平，但隨著供給側(cè)改革的推進，藍籌白馬的業(yè)績相較于2016年有了明顯的提升，而隨著“并購重組”遭遇“政策逆風”且“商譽減值”隱憂浮現(xiàn)，中小盤在2017年業(yè)績占優(yōu)的背景下，股價明顯走弱。

科技周期下，市占率和滲透率交替占優(yōu)影響大小盤風格

企業(yè)盈利的結(jié)構(gòu)性行情邏輯不同。大小盤之間的業(yè)績分化，除了業(yè)績彈性不同導致經(jīng)濟周期波動下的整體分化以外，也會由于其他經(jīng)濟因素導致業(yè)績分化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性行情。這其中“市占率提升”邏輯支持大盤龍頭占優(yōu)，而“滲透率提升”邏輯支持小盤股的高成長性。一個典型的例子是2013-2015年移動互聯(lián)科技滲透率上升下的“中小創(chuàng)”和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，另一個例子是2017年“供給側(cè)改革”背景下和2020年“新冠疫情”背景下傳統(tǒng)經(jīng)濟出清、“剩者為王”的“龍頭股行情”和“茅指數(shù)行情”。那么，什么時候“滲透率”邏輯占主導，什么時候“市占率”邏輯占主導呢？我們認為，科技周期下新興產(chǎn)業(yè)周期的起落是核心。

科技周期是滲透率和市占率交替占優(yōu)的根本原因?？萍嫉陌l(fā)展并不是穩(wěn)步向前，而是隨著新技術(shù)的突破和新工藝成本的大幅下降，而一輪輪爆發(fā)，因而存在很強的周期性。在科技周期的上行期，科技創(chuàng)新帶來新的產(chǎn)品和新的產(chǎn)業(yè)趨勢，隨著技術(shù)的逐漸進步帶來成本降低和性能提高，在達到閾值后新產(chǎn)品的滲透率會迎來快速的爆發(fā)，在這個期間，中小公司有業(yè)績大幅增長超越傳統(tǒng)龍頭公司的機會，同時股價大漲誕生“十倍股”，市場整體表現(xiàn)為滲透率占優(yōu)；而在科技周期的低迷階段，原有產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入成熟或衰退期，新的技術(shù)仍在醞釀和研究的過程中，新興產(chǎn)業(yè)趨勢少，市場整體在存量市場中競爭，龍頭公司憑借自身優(yōu)勢地位“強者恒強”，能夠取得更加穩(wěn)健和強勁的業(yè)績，此時市場整體表現(xiàn)為市占率邏輯占優(yōu)。

2009年是我國移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的開始，2010年蘋果發(fā)布iPhone4智能手機，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮開始醞釀，2013年工信部發(fā)放4G牌照，移動互聯(lián)網(wǎng)開始爆發(fā)，移動互聯(lián)網(wǎng)以及其衍生應(yīng)用社交、購物、出行等在極大便利了居民生活的同時，也促進了新的產(chǎn)業(yè)的興起，帶動了從2013年開始的中小創(chuàng)行情和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情。2017年后隨著4G滲透率進入低速增長期，科技周期進入下行階段，新的產(chǎn)業(yè)機會變少，疊加國家實行供給側(cè)改革，去除行業(yè)過剩產(chǎn)能的同時鼓勵支持行業(yè)內(nèi)部兼并，充分整合內(nèi)部資源，行業(yè)龍頭的競爭力得到提高，市占率邏輯在此期間占優(yōu)，市場過渡到大盤風格。

大量產(chǎn)品滲透率接近爆發(fā)閾值，未來成長空間值得期待。2021年，光伏、風電實現(xiàn)平價上網(wǎng)、新能源汽車續(xù)航里程破1000KM并且銷量迎來爆發(fā)增長，以新能源為代表的技術(shù)應(yīng)用出現(xiàn)大的突破標志著這新一輪的科技上行周期已經(jīng)開啟，滲透率邏輯再次占據(jù)主導。根據(jù)歷史經(jīng)驗，滲透率達到特定值（一般為3%-15%，不高于20%）產(chǎn)品將步入高速成長期，目前來看，當前大量產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)接近爆發(fā)閾值，未來的成長空間值得期待。滲透率占優(yōu)的邏輯下帶來的中小盤潛在投資機會值得我們把握。

股價彈性差異下，外延式增長對于大小盤的利好不同

大小盤股的股價彈性差異同樣會影響大小盤的投資邏輯。一般來說中小盤的股價更具有彈性，原因在于中小盤本身的市值較小，可容納的資金規(guī)模也較小，少量的資金就可以撬動巨大的漲幅，該邏輯在每次的中小盤占優(yōu)行情中都有充分的演繹；而大盤股價相對彈性更小，在共同下跌的行情中顯示出更強的抗跌能力。另外并購重組對中小盤的業(yè)績和股價都有巨大的影響，并購重組的政策寬松也會使中小盤的外延式增長邏輯順暢，助推中小盤行情。

在2013年到2016年的中小盤風格中，兩輪上漲的大行情中，國證2000的漲幅遠高于中證100，中小盤股價強彈性的邏輯得到極致地演繹，而在2018年到2019年的下跌行情中，大盤股股價彈性相對較小的屬性得到體現(xiàn)，中證100表現(xiàn)出更強的抗跌能力。2022年4月開始的反彈行情，也是國證2000表現(xiàn)更加強勢。但是我們同樣應(yīng)該注意到，2019年到2021年中小盤和大盤指數(shù)整體都呈現(xiàn)上漲趨勢，但中小盤并未展現(xiàn)出更強的股價彈性，市場風格大盤占優(yōu)，證明股價的彈性邏輯不能脫離基本面獨立存在。

對于個股而言，小盤股的彈性表現(xiàn)得更加明顯。我們以貴州茅臺作為大盤股代表，酒鬼酒作為小盤股代表，對比兩支股票在2020年4月至2021年1月期間的股價表現(xiàn)。在此期間，酒鬼酒股價累計上漲最高接近600%，而茅臺累計漲幅僅有85%，對于個股而言，小盤股的彈性表現(xiàn)得更加明顯。

并購重組帶來中小企業(yè)外延增長邏輯，但該邏輯易受到政策周期影響。并購重組能擴大企業(yè)規(guī)模，帶來盈利的外延式增長，這種增長對龍頭公司而言多數(shù)時候體現(xiàn)得并不顯著，但對于中小企業(yè)有著重要的意義。并購重組活躍期間中小盤擁有外延增長的邏輯，相對表現(xiàn)強于大盤。但這個邏輯易受到政策周期的影響，當政策發(fā)生收緊這一邏輯就被打破。從2011年開始，并購重組政策周期經(jīng)歷了三輪階段，2011-2016年9月的寬松階段，2014年新“國九條”鼓勵市場化并購重組；2016年9月出臺史上最嚴重組規(guī)定，嚴打類借殼式并購，并購重組政策步入收緊狀態(tài)，直到 2018年推出定價雙向調(diào)整機制、小額快速審核機制、新增快速/豁免審核通道產(chǎn)業(yè)類型、等多項并購重組松綁政策，政策進入再次放松的階段。

并購重組政策寬松期間中小盤表現(xiàn)較好，預計2022年并購重組觸底回升。在2011年政策開始放寬之后，并購重組逐年活躍并在2015年爆發(fā)達到頂峰，助推2013年開始的“中小創(chuàng)”行情；2016年政策開始收緊過程中，并購重組從數(shù)量和完成金額角度來看都出現(xiàn)了逐步的下滑，在此期間大盤股相對中小盤表現(xiàn)更加強勢。2019年開始，針對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的并購重組政策逐步開始放松。從歷史上來看，政策的變化首先體現(xiàn)在重組事件數(shù)量上，而重組完成金額由于實施過程需要時間，反應(yīng)通常具有滯后性。從2022年已有的重組事件數(shù)量來看，預計2022年并購重組將有觸底回升的可能，將對中小盤的風格起到推動作用。但整體而言，雖然當前并購重組政策處于放松周期，但繼續(xù)嚴控并購重組“三高”問題、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內(nèi)幕交易等問題。這有利于促進產(chǎn)業(yè)升級，績差股雞犬升天難再現(xiàn)，并購重組對于當前的中小盤投資，已經(jīng)不再只是情緒上的催化和估值的提升，更多的是對中小市值上市公司發(fā)展方向的轉(zhuǎn)型升級和資產(chǎn)質(zhì)量的長久提升。

流動性和資金面對大小風格起到驅(qū)動作用

利率高低與大小盤表現(xiàn)不直接相關(guān)。經(jīng)常有投資者認為，利率比較低的時候，比較利好中小盤；利率比較高的時候，利好大盤股，這種看法是片面的，實際上利率的高低與大小盤的表現(xiàn)并不直接相關(guān)。比如2013年錢荒期間，利率快速上行，但2013年中小盤表現(xiàn)非常強勢，2018年到2020年期間利率下行，市場卻是大盤風格占優(yōu)，單純的利率高低不能有效解釋市場的大小盤風格變化。

評估市場流動性對大小盤風格的影響，信用利差是更好的指標。雖然利率高低不直接影響大小盤的表現(xiàn)，但大小盤風格變化確實與市場流動性存在關(guān)聯(lián)。更好的流動性指標是能反映市場對違約風險擔憂和企業(yè)融資可得性的信用利差，信用利差收窄代表了市場整體的流動性寬裕，違約風險不高。我們用產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差代表市場上資金的可獲得性，結(jié)果表明2012年信用利差收窄后，從2013年開始中小盤逐步走強，原因在于中小企業(yè)相對于大企業(yè)現(xiàn)金流不足，更加依賴融資維持自身經(jīng)營，因此信用利差的收窄利好中小企業(yè)融資，有利于中小市值公司估值提升。而2017年以后，隨著金融嚴監(jiān)管和去杠桿的進程推進，信用利差不斷走闊，其結(jié)果是到2018年大小企業(yè)間融資難易程度差距拉大，大盤股明顯占優(yōu)。

當前央行為了更好支持實體經(jīng)濟，將繼續(xù)維持流動性寬松的政策取向，728政治局會議也提到“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持”，市場AA+信用利差近期持續(xù)收窄也印證了市場充分理解了央行的政策取向，短期內(nèi)無需擔憂市場流動性的大幅收緊，市場流動性寬裕利好中小盤的這一邏輯可以持續(xù)。

增量資金類型同樣會對大小盤風格產(chǎn)生影響，一般來說：外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤股。從A股投資者的持倉（流通）市值口徑來看，產(chǎn)業(yè)資本的持倉市值規(guī)模最大，其次為個人投資者。由于產(chǎn)業(yè)資本中存在大量限售股，盡管持有市值最高，但參與市場交易的能力有限。機構(gòu)由于資金體量限制，偏向大盤股，個人投資者則傾向于中小盤股，14-15年個人投資者和私募為代表的配資和兩融資金大幅增長，催生了杠桿牛與小票牛市行情。16年Q4外資開始快速流入以及19年公募基金規(guī)模的大幅上升驅(qū)動了大盤龍頭股的行情。2021年Q1外資持流通股比例見頂，公募邊際增量放緩，私募資金加速流入，助推市場風格從大盤切向小盤。

回顧2014年至2021年間A股各類機構(gòu)投資者流通市值占比變化與各風格指數(shù)的相關(guān)性，外資投資者在A股的流通市值占比提升時，大盤指數(shù)與小盤指數(shù)的比值亦提升，大盤股呈現(xiàn)相對占優(yōu)的趨勢；而該比例下降時，小盤股有相對占優(yōu)的趨勢。展望后市，我們認為，隨著全球衰退預期逐步升溫和海外股市動蕩，北上資金流入趨勢或?qū)⒅饾u趨緩，同時公募基金新發(fā)隨著市場轉(zhuǎn)向震蕩，增量相對往年仍會有明顯差距。個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，利好中小盤走強。

中證1000長期來看將吸引資金流入。7月22日，中證1000股指期貨推出后，市場對于中證1000指數(shù)的配置熱情高漲，市場新發(fā)4只ETF基金。同時已有的ETF基金規(guī)模在期貨推出前凈資產(chǎn)僅為52億，7月22日當日迎來26億凈流入，后續(xù)一周凈流入89億，ETF規(guī)模翻了三倍。雖然八月以來隨著期貨推出帶來的投資熱情冷卻，1000ETF資金有一定流出，但對于擴大后的ETF規(guī)模的影響已經(jīng)相對較小。中證1000ETF、股指期貨和期權(quán)的推出彌補了投資者特別是機構(gòu)投資者對于中小市值股票投資和風險對沖工具的不足，長期來看有利于資金流入中證1000ETF和相關(guān)成分股，有望對未來中小盤的行情起到推動作用。

市場關(guān)注影響估值，估值為市場風格提供安全邊際

大小盤股的市場關(guān)注存在差異，市場更關(guān)注大公司。我們把研究機構(gòu)的覆蓋度作為市場關(guān)注程度的衡量指標，當前A股共有2458家公司有機構(gòu)研究報告覆蓋，從平均覆蓋機構(gòu)數(shù)量的角度來看不同市值間額關(guān)注度存在顯著差異，市值越高的公司覆蓋的機構(gòu)數(shù)量越多，證明研究機構(gòu)傾向于研究高市值公司，如果我們以500億市值作為劃分中小盤和大盤的標準，可以看到市場關(guān)注度主要聚集在大盤股上。

大小盤關(guān)注差與相對估值變化密切相關(guān)。但市場的關(guān)注不是一成不變的，當市場關(guān)注度的重心在大小盤之間發(fā)生相對的轉(zhuǎn)移，就可能造成二者相對估值的變化，影響大小盤風格的相對強弱。通過復盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)當大盤與小盤的市場關(guān)注差收窄時，小盤的相對估值上升；當關(guān)注差增大時，大盤相對估值表現(xiàn)更強；關(guān)注差的變化幅度也與相對估值變化幅度相關(guān)。2020年是公募基金規(guī)模大幅增長的一年，市場對于大盤的關(guān)注也在2020年見頂，隨著公募增速趨緩，市場對大盤股熱情逐漸冷卻，關(guān)注開始轉(zhuǎn)向小盤，小盤相對估值又開始上行。2020年以來關(guān)注差處于緩慢收窄的狀態(tài)，小盤股的相對估值上行不迅速。

大小盤輪動下相對低估值更容易占優(yōu)?；仡欉^去兩次大小盤風格切換的時間點，我們可以發(fā)現(xiàn)，風格切換并不一定發(fā)生在國證2000或中證100指數(shù)本身的估值最高點或者最低點，但是風格切換后的占優(yōu)方估值在當時都處于相對的低位，而劣勢方一般估值處于相對的高位，這就給了我們一個啟示，在大小盤風格輪動中，大小盤中相對低估值的一方會更容易在市場風格中占優(yōu)，而相對估值過高則意味著風格更加難以持續(xù)。

中小盤風格持續(xù)一年半后，估值仍有性價比。由于大小盤風格四年一次輪動，因此我們對比了A股主要指數(shù)估值的近四年分位和近八年分位水平。（由于國證2000從成立起僅有1400只成份股，直到2018年2月指數(shù)成份才達到2000個，相對于其他指數(shù)而言成份股變動過于巨大，故對比其估值的歷史分位意義不大，故未將其納入討論中。）從市盈率的角度來看，中小盤風格在強勢了一年后，中證500和中證1000為代表的中小盤估值分位數(shù)依然處于極低位置，遠低于大盤指數(shù)估值水平；從市凈率的角度來看，中小盤指數(shù)的PB八年分位低于創(chuàng)業(yè)板指和上證50。整體來看中小盤的估值性價比仍然是較好的。另外PE-G估值法結(jié)果也證明中小盤的當前的估值是匹配其未來的增速的，從估值的角度看，中小盤風格的安全邊際依然存在。

三、當前時點，我們?yōu)槭裁蠢^續(xù)看好景氣中小盤？

通過對大小盤風格變化底層邏輯的梳理，我們認為未來中小盤行情內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性變化，繼續(xù)堅定看多景氣中小盤，看好滲透率邏輯占優(yōu)的新興成長、注重外延增長邏輯的質(zhì)量性，在時代發(fā)展和科技進步中充分分享景氣中小盤增長的紅利。

不是看好中小盤整體，而是看好景氣中小盤

大盤和中小盤的相對業(yè)績是決定市場風格的核心，而業(yè)績受到經(jīng)濟環(huán)境的影響。由于中小盤的業(yè)績彈性較大（易受到經(jīng)濟波動的影響），歷史上幾次中國經(jīng)濟處于庫存周期的主動去庫存階段時，中小盤業(yè)績相對大盤更弱。當前經(jīng)濟周期庫存同比和庫銷比的高點已現(xiàn)，經(jīng)濟逐漸進入主動去庫存階段，對中小企業(yè)盈利帶來壓力，可能對中小盤行情產(chǎn)生影響；因此我們不是籠統(tǒng)看好中小盤整體（事實上我們對于地產(chǎn)鏈、基建鏈等傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域的中小企業(yè)頗為擔憂），而是看好能夠受益于新興行業(yè)的快速發(fā)展，業(yè)績能夠維持高速增長的景氣中小盤方向。

市值風格內(nèi)部同樣會存在分化現(xiàn)象，未來看好景氣中小盤。2020年8月開始，市場風格仍為大盤占優(yōu)，但大盤內(nèi)部的主線從茅指數(shù)轉(zhuǎn)向具有更高成長性和景氣度更強的寧組合，證明同一種市值風格內(nèi)部同樣存在分化。因為在經(jīng)歷了一段時間的估值上行后，市場對高成長和高景氣度賽道的高估值有更高的認可程度，不具備高成長性的企業(yè)則面臨較強的估值約束。站在當前時點，中小盤行情時間上已經(jīng)持續(xù)一年半，不再處于極端低估的背景下，我們更需要注重中小盤風格內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化，未來更看好景氣中小盤的表現(xiàn)。

景氣中小盤我們看好哪些方向

滲透率邏輯占優(yōu)的新興成長方向。我們在報告的第二部分中闡明了科技上行周期期間滲透率占優(yōu)的邏輯，從長期來看，新興成長方向的創(chuàng)新屬性符合時代和科技發(fā)展的趨勢，新產(chǎn)品的成長空間和發(fā)展?jié)摿薮螅瑵B透率邏輯占優(yōu)下新興成長的業(yè)績和投資潛力值得期待。

外延增長邏輯需要注重質(zhì)量。隨著并購重組政策步入寬松周期，中小盤的外延增長邏輯將重新得到演繹。但我們認為與2013-2016年不同的是，單純的并購重組利好中小盤邏輯已經(jīng)不再能夠成立，中小盤的外延增長需要注重質(zhì)量，并購重組中的商譽減值風險尤須警惕。在當前的政策環(huán)境與投資者訴求下，企業(yè)的并購重組需要真正改善企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量或謀求在新的領(lǐng)域的發(fā)展，讓并購重組為企業(yè)帶來真正的成長而非單純的賬面數(shù)字增加。

通過對大小盤風格轉(zhuǎn)換底層邏輯的梳理，我們認為當前的行情與2013年開始的上一輪的中小創(chuàng)行情同為中小盤風格，但是也存在一些差別。在當前經(jīng)濟正在經(jīng)歷科技發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時金融市場逐步走向成熟和理性，過去的炒小炒爛的邏輯已經(jīng)行不通了，中小盤內(nèi)部只有符合“真成長”和“真轉(zhuǎn)型”的景氣中小盤能得到市場的充分認可。展望未來，我們繼續(xù)堅定看多景氣中小盤，在時代發(fā)展和科技進步中充分分享景氣中小盤增長的紅利。