央行超預(yù)期降息后，市場利率大幅下行。這次降息改變了什么，沒有改變什么，我們可以從短期利率，中長期利率，宏觀經(jīng)濟(jì)角度來展開分析。

（1）從短期利率看，央行降息10bp，沒有改變市場利率和政策利率之間巨大的倒掛問題，也沒有改變目前資金利率已經(jīng)是底部的判斷。

市場都很清楚，市場資金利率之所以如此低，是因?yàn)橐咔閷?jīng)濟(jì)的干擾導(dǎo)致央行貨幣政策偏寬松，同時(shí)疊加財(cái)政支出對流動(dòng)性的貢獻(xiàn)，大量資金堆積在債券市場。雖然我們無法估計(jì)市場利率和政策利率需要多久才能完全靠攏，但二者的收斂是早晚的事情。區(qū)別只是，如果是央行主動(dòng)收緊，市場利率更快的反彈，收斂速度更快；如果是依靠財(cái)政支出逐步形成實(shí)物工作量的途徑，市場資金利率回升的速度更慢一點(diǎn)，收斂速度更慢。

即使OMO利率下調(diào)10bp，市場利率和政策利率的倒掛依然巨大。那么未來無非是政策利率向市場利率收斂，還是市場利率向政策利率收斂，還是二者向中間水平收斂。我們認(rèn)為，大概率是市場利率回升并朝著政策利率收斂，因?yàn)檎呃室馕吨胄惺掷锏淖訌?，從長期看，需要珍惜貨幣政策的空間。如果不珍惜子彈，央行可能早就下調(diào)政策利率到市場利率的水平。從這個(gè)角度看，經(jīng)歷了這一次降息后，如果還有下一次，恐怕也要等待不短的時(shí)間。

因此，不管如何降息，市場資金利率已經(jīng)到底部的判斷是不會(huì)改變的，未來逐步回升也是大概率。

（2）央行降息10bp，無法改變曲線陡峭化的問題。

首先我們要理清楚為什么降息之前，曲線很陡峭。我們認(rèn)為無非是下面幾個(gè)原因：資金利率雖然寬松，但可能最終會(huì)收緊；對通脹上升的擔(dān)心；對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)心。那么降息后，是否會(huì)改變市場此前的這些擔(dān)心？

雖然降息代表央行擔(dān)心經(jīng)濟(jì)，客觀上，肯定是有利于資金面維持在底部更長時(shí)間。但正如上面的分析，現(xiàn)在資金面的寬松還有很大的一部分原因是財(cái)政支出并沒有形成實(shí)物工作量。降息后，總是會(huì)利于信用擴(kuò)張，反而是加快了資金進(jìn)入實(shí)體，而減少在銀行間市場堆積的可能性。

對通脹而言，降息從邏輯上還是會(huì)利于通脹的上升，畢竟降息會(huì)刺激需求，也會(huì)導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)一定的貶值，都利于通脹的上升。

對經(jīng)濟(jì)而言，降息刺激需求，并且MLF下調(diào)帶動(dòng)LPR下調(diào)，刺激房地產(chǎn)需求。雖然無法改變房地產(chǎn)下行的趨勢，但多多少少會(huì)對房地產(chǎn)市場下行起到延緩的作用。而且今年的經(jīng)濟(jì)狀況是一個(gè)月好，一個(gè)月差，階段性的降息，雖然無法中期內(nèi)改變經(jīng)濟(jì)的趨勢，但對月度經(jīng)濟(jì)正向波動(dòng)還是會(huì)有幫助和影響。

因此從邏輯上講，降息并沒有解決市場之前導(dǎo)致曲線陡峭化的幾個(gè)擔(dān)心，因此無法從根本上改變目前曲線陡峭化的現(xiàn)狀。

當(dāng)然，如果說降息改變了什么？那就是改變了10年國債的波動(dòng)中樞。我們都知道，10年國債圍繞MLF上下波動(dòng)。MLF下調(diào)到2.75，意味著未來10年國債的波動(dòng)中樞下行10bp。

雖然市場認(rèn)為目前曲線陡峭化是不合理的。但我們認(rèn)為，陡峭化是結(jié)果，是市場綜合各種因素判斷后的結(jié)果。實(shí)際上，我們?nèi)タ疵绹鴩鴤€，在2020年全球第一波疫情發(fā)生后，美國短期利率極低的情況下，美國曲線也是異常陡峭的，這個(gè)陡峭的背后隱含了市場擔(dān)心：市場并不確定一定會(huì)發(fā)生某個(gè)結(jié)果，但市場確定的是極低的短期利率可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或者通脹的上升。而事后看，從2021年開始，美國通脹快速上升，最終引發(fā)了債券利率的大幅上行。這也證明，之前美國曲線的陡峭化是非常有道理的。因此，回到我們的市場，如此低的短期利率環(huán)境，意味著貨幣環(huán)境是異常寬松的，未來會(huì)不會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和通脹的上升，都是存在可能性的，那么曲線用陡峭化去隱含這樣的擔(dān)心，也是非常合理的。

（3）央行降息10bp，改變了市場的情緒。

一般而言，降息作為一個(gè)較大的貨幣政策變動(dòng)事件，并且本次降息也是超預(yù)期，無疑是會(huì)在短期內(nèi)引發(fā)債券市場更大的做多熱情。而且本次降息是在此前債券市場利率已經(jīng)接近前期低點(diǎn)的情況下的額外的利多釋放，所以短期內(nèi)債券利率向下突破了1月份的利率底部。

當(dāng)然，情緒也是高低起伏，此消彼長，市場的做多情緒會(huì)伴隨著利率的下行到一定程度而減弱，并形成階段性利率新的底部，然后再去等待新的信息和基本面的判斷。因此，對于機(jī)構(gòu)而言，在利率較低的情況下，既要順勢又要注意安全邊際，確實(shí)是比較難的事情，但非常重要。后期需要關(guān)注：短期資金利率的情況；降息后實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)的需求變化；還有市場情緒的變化，可以觀察3-5年金融債的活躍度。