一、估值

內(nèi)外盤油氣比均位于歷史低位區(qū)間

自今年五月以來，受到疫情、持續(xù)高溫、以及烯烴下游整體弱勢，LPG燃燒及化工需求均顯著承壓，現(xiàn)貨市場對高價貨的認可度較低，盤面PG較原油表現(xiàn)乏力。PG裂解價差運行至歷史低位區(qū)間，截至2022年8月16日，PG2212/SC2212為1.10，PG2212/BU2212為1.19，PG2212/FU2212為1.51，PG2212/LU2212為1.09,均大幅低于往年同期水平。

圖1：內(nèi)盤油氣比

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

外盤方面，全球石腦油供需寬松，石腦油裂解價差持續(xù)走弱至歷史極低位水平，并通過裂解替代需求對燃燒淡季的丙烷價格構(gòu)成壓力，外盤丙烷與原油比價跌至歷史低位區(qū)間。截至2022年8月16日，F(xiàn)EI/DUBAIM1為1.03，F(xiàn)EI/BRENT為1.02，CP/DUBAI為0.98。

圖2：外盤油氣比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨北京研究院

圖3：石腦油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨北京研究院

結(jié)構(gòu)分化，內(nèi)盤油氣比遠期曲線更為平滑

在燃燒淡季，外盤丙烷掉期合約的前端結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的contango，反映季節(jié)性特征；相比之下內(nèi)盤LPG期貨合約由于交割品品質(zhì)與倉單因素，表現(xiàn)為較強的Bcack結(jié)構(gòu)。而從油氣比的角度來看，遠月內(nèi)盤合約的相對低估使得內(nèi)盤油氣比的遠期曲線更為平滑。即便PG裂解為contango結(jié)構(gòu)，但遠月PG裂解仍處于明顯低估狀態(tài)。

圖4：外盤丙烷期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨北京研究院

圖5：內(nèi)盤LPG期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨北京研究院

圖6：內(nèi)外盤油氣比及期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，永安期貨北京研究院

二、驅(qū)動

臨近淡旺季轉(zhuǎn)換窗口，LPG燃燒需求有望恢復

今年夏季北半球普遍高溫，近期國內(nèi)部分地區(qū)氣溫更是創(chuàng)出歷史極值。高溫疊加疫情影響，淡季國內(nèi)的燃燒需求不及往年。當前現(xiàn)貨需求正在筑底，高溫影響氣體儲存，煉廠貿(mào)易商從安全生產(chǎn)的角度出發(fā)，隨銷隨采囤貨意愿不強；而港口庫存水平相對偏高，符合淡季累庫的特點。隨著淡旺季轉(zhuǎn)換窗口的臨近，天氣將會逐步轉(zhuǎn)冷，燃燒需求也將開始逐步回升。部分天氣預測稱，今年冬季的氣溫可能會低于去年同期水平；另一方面，冬季與春季是美國颶風頻發(fā)的季節(jié)，一旦出現(xiàn)相關(guān)的氣象災害事件，將會對美國頁巖氣田伴生丙烷的供給造成沖擊。

圖7：重要城市氣溫

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，永安期貨北京研究院

圖8：LPG庫存

數(shù)據(jù)來源：隆眾，永安期貨北京研究院

PDH開工低位，但進一步下行空間有限

今年以來PDH裝置出現(xiàn)了不同程度的虧損，部分裝置虧損一度達到2000元/噸，開工率遠低于往年均值水平。我們預計下半年P(guān)DH利潤難有大幅修復，但考慮到當前PDH裝置的低開工以及下半年的存量投產(chǎn)計劃，PDH開工進一步下滑的空間也相對有限，而一旦終端需求超預期回升，或?qū)@著提高PDH開工，提振C3化工需求。

圖9：PDH裝置利潤及開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾，永安期貨北京研究院

原油短期震蕩偏弱

近期原油價格呈現(xiàn)弱勢寬幅震蕩，月差跟隨油價走弱，逐步扁平化，反映階段性供需轉(zhuǎn)弱的事實，目前Brent和WTI的Back幅度逼近今年3月的低點。中期視角，原油供給增量有限，整體延續(xù)偏緊局面，但需求邊際走弱，疊加宏觀風險仍在以及期貨流動性較差，油價短期或維持寬幅震蕩走勢，而中期驅(qū)動或來自冬季前的燃料備貨需求及歐洲能源危機的程度。

圖10：國際油價走勢

數(shù)據(jù)來源：EIA,永安期貨北京研究院

圖11：Brent和WTI遠期曲線

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

近期SC-Brent相對估值由–10美元/桶的低位修復至+5美元/桶的相對高位，SC相對估值偏高，相比Brent，將SC作為PG裂解的空頭配置更為合適。

圖12：SC-Brent

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

原油基本面梳理如下：

宏觀方面，美國7月通脹出現(xiàn)放緩，加息壓制通脹的效果初顯，對9月美聯(lián)儲加息幅度的預期有所緩和；但中期宏觀風險仍在，包括美聯(lián)儲持續(xù)加息以抑制通脹和歐洲及日本的衰退風險，大宗商品中期或持續(xù)承壓。

庫存方面，全球原油及柴油庫存仍處于極低位水平。

供給方面，增量有限，整體延續(xù)偏緊局面，近期需重點關(guān)注伊核協(xié)議進展：市場擔憂伊核協(xié)議達成的潛在可能，我們傾向于伊核協(xié)議短期難以達成；OPEC+9月增產(chǎn)計劃低于市場預期，俄油產(chǎn)量回升但貿(mào)易流重塑仍需時間，美油產(chǎn)量仍處低位。

需求方面，海外需求邊際走弱：海外成品油需求弱于往年同期，且9、10月逐步進入海外煉廠檢修季，關(guān)注汽油季節(jié)性走弱的節(jié)奏（本周汽油數(shù)據(jù)偏強）；中期關(guān)注歐洲冬季燃料的潛在供需矛盾。

圖13：美元指數(shù)及偏離度模型

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

圖14：原油庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA,永安期貨北京研究院

三、風險提示

1、暖冬導致燃燒需求恢復不及預期：該頭寸的核心驅(qū)動在于天氣轉(zhuǎn)冷后燃燒需求的恢復，一旦今年冬季氣溫降幅不及預期甚至出現(xiàn)暖冬的現(xiàn)象，將會對丙烷燃燒需求造成壓制，從而限制LPG裂解的修復。

2、終端需求進一步走弱：如果宏觀經(jīng)濟下行導致終端塑料需求進一步走弱，將會主要從乙烯裂解與丙烷脫氫兩條路徑壓制LPG的化工需求，如果化工需求坍塌，將會使得LPG裂解進一步承壓。

3、原油供給意外減量導致油價大漲，F(xiàn)EI和CP丙烷跟漲幅度或?qū)⒉患霸?，則LPG裂解被壓縮。