01

觀點(diǎn)綜述

一、期現(xiàn)行情回顧

8月滬銅及倫銅期價(jià)溫和上行，月內(nèi)宏觀空窗期下，市場回歸基本面邏輯，呈脈沖式上漲，在月末杰克遜霍爾會(huì)議大利空出現(xiàn)后，銅價(jià)或面臨回調(diào)。

二、宏觀及基本面情況

宏觀：海外杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上鮑威爾發(fā)表超鷹派發(fā)言，希望以犧牲經(jīng)濟(jì)發(fā)展以控制通脹，與市場預(yù)期大相徑庭，歐洲經(jīng)濟(jì)也不堪重負(fù)，市場陰影籠罩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未穩(wěn)固，預(yù)期后續(xù)市場將調(diào)轉(zhuǎn)風(fēng)向；

庫存：庫存維持低位，多由供應(yīng)端干擾及進(jìn)口減少導(dǎo)致；

供應(yīng)：礦端矛盾尚不突出，冶煉廠在高溫因素減退后，利潤尚可的情況下或逐步復(fù)產(chǎn)，進(jìn)口端目前未有突出表現(xiàn)，廢銅現(xiàn)貨溢價(jià)較高，目前供應(yīng)端偏緊格局仍存；

需求：從初端需求來看，電線電纜及銅桿廠開工率尚可，但終端訂單仍不及預(yù)期。目前房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目隨受政策扶持，但實(shí)際落地仍需時(shí)日，年內(nèi)真實(shí)落地情況或不及預(yù)期，光伏風(fēng)電等新能源刺激雖有所改善，但難以覆蓋房地產(chǎn)方面缺口，我們對(duì)“金九銀十”能否兌現(xiàn)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

三、策略推薦

目前銅基本面弱勢緊平衡，宏觀利空落地下短期進(jìn)入反彈修復(fù)周期，期限結(jié)構(gòu)走平表示市場短期暫無明顯指引，銅價(jià)以跟隨權(quán)益及宏觀情緒為主。目前銅多頭仍有持有空間，但切勿追漲；在內(nèi)外配置上由于滬倫比波幅較大，后期若比值回歸，反套仍有一定空間。

02

期現(xiàn)行情回顧

8月滬銅及倫銅主力合約基本呈溫和上行走勢?？梢钥吹?月初銅價(jià)小幅承壓下行。而后，宏觀情緒略有淡化，銅價(jià)供需雙弱基本面占領(lǐng)主導(dǎo)，疊加高溫、干旱帶來的供應(yīng)端干擾，銅價(jià)平穩(wěn)上行，現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)至高位。且美聯(lián)儲(chǔ)在鷹派及鴿派間反復(fù)橫跳，市場情緒較為迷茫，短期脈沖式行情時(shí)有出現(xiàn)。北京時(shí)間8月26日22:00杰克遜霍爾全球央行年會(huì)中各國發(fā)言“超鷹”，為未來銅價(jià)走勢蒙上一層陰影，市場或回歸宏觀邏輯。

03

宏觀及基本面情況

1、庫存情況：庫存齊下行，但逼倉風(fēng)險(xiǎn)在宏觀偏空下或淡化

就庫存數(shù)據(jù)而言，LME銅庫存月減1.01萬噸，COMEX庫存月減0.82萬噸，SHFE銅庫存期貨月減0.21萬噸，目前銅價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱，進(jìn)口窗口逐步關(guān)閉，雖然月中清關(guān)量有所上升，但整體進(jìn)口量下滑。就國內(nèi)而言，高溫引起浙、皖等地產(chǎn)能受阻，產(chǎn)出量下行，入庫量偏少。

國內(nèi)保稅區(qū)庫存分區(qū)來看，上海保稅區(qū)銅庫存月跌5.50萬噸，跌幅為35.26%，廣東銅庫存月跌0.24萬噸，跌幅為34.29%，無錫銅庫存月跌0.19萬噸，跌幅為35.19%，總庫存跌5.93萬噸。從保稅區(qū)庫存來看，8月整體保稅區(qū)庫存呈下降態(tài)勢，月中進(jìn)口窗口打開時(shí)有部分貨源清關(guān)流入國內(nèi)，尤其是華東地區(qū)，因此保稅區(qū)庫存進(jìn)一步下滑，作為庫存蓄水池，當(dāng)前水池水位處于偏低位。

從全球顯性庫存來看，最新庫存數(shù)據(jù)為20.32萬噸，連續(xù)兩周下行。當(dāng)前庫存已快跌至年內(nèi)低位，并不代表實(shí)際消費(fèi)。根據(jù)當(dāng)前企業(yè)調(diào)研情況，目前消費(fèi)情況并沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，光伏風(fēng)電等帶來的刺激并不能彌補(bǔ)房地產(chǎn)領(lǐng)域的拖累，目前庫存低位主要是緣于高價(jià)和供應(yīng)端干擾。

我們提到，近月在低庫存的情況下有逼倉風(fēng)險(xiǎn)，但杰克遜霍爾全球央行年會(huì)鷹派利空發(fā)言超市場預(yù)期后，多空或偏膠著，近月逼倉風(fēng)險(xiǎn)略有下降，但不排除逼倉的可能。

2、TC及供應(yīng)情況

2.1、TC及精銅供應(yīng)情況：礦端干擾影響弱化，電解銅供應(yīng)緊張加劇

從銅冶煉廠加工費(fèi)來看，目前平均TC重新升至79.6美元/干噸，平均成交TC在74-75美元/干噸，市場對(duì)外貿(mào)干凈礦興趣平平，月內(nèi)內(nèi)貿(mào)礦成交更好。礦端整體來看，北方港口銅精礦代理事件涉及近30萬噸貨權(quán)，在市場再分配后影響淡化，智利方面仍致力于企業(yè)環(huán)保整改，且Codelco月內(nèi)多個(gè)礦區(qū)出現(xiàn)安全事故，正緩慢解決中；秘魯居民抗議事件頻頻；贊比亞等地出礦速度不穩(wěn)定；而國內(nèi)限電對(duì)冶煉端影響遠(yuǎn)大于銅精礦。目前來看，礦端并非主要矛盾，多是老生常談的話題。

從冶煉端來看，就目前冶煉利潤而言，現(xiàn)貨銅精礦冶煉利潤在1407元/噸，長單銅精礦冶煉利潤在1107元/噸，較上月有較大下滑，接近年內(nèi)低位。

從電解銅產(chǎn)量來看，7月電解銅產(chǎn)量月度產(chǎn)量在84萬噸，環(huán)比有所減少，8月產(chǎn)量或增至88萬噸左右。電解銅總開工率在85.4%左右，環(huán)比下降1.75%，同比下降2.61%，恰逢干旱缺水及限電因素，月內(nèi)部分地區(qū)電解銅順勢檢修停產(chǎn)，部分地區(qū)額外減產(chǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)電解銅供應(yīng)緊張加劇。

從電解銅進(jìn)口角度來看，月內(nèi)銅進(jìn)口窗口打開后關(guān)閉，7月進(jìn)口量大幅下滑，在30.04萬噸，環(huán)比下滑19.83%。月內(nèi)滬倫比值震蕩，進(jìn)口貨源月中有部分清關(guān)，目前來看，若銅價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱格局維持，后續(xù)進(jìn)口窗口打開的可能性較大，可以期待進(jìn)口貨源彌補(bǔ)供需缺口。

2.2、廢銅供應(yīng)情況：廢銅市場略有好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨溢價(jià)較高

從廢銅角度來看，精廢銅合理差價(jià)在1200-1300元左右，月內(nèi)精廢銅價(jià)差由1111逐步下降至604，主要緣于供應(yīng)緊張。月初供應(yīng)商堅(jiān)定看多，以捂貨惜售為主，精廢價(jià)差大幅縮減，而下游由于終端訂單萎靡，并無接貨意愿，廢銅市場幾近停滯；月中略有好轉(zhuǎn)，在精銅價(jià)格大幅上升及部分廢銅桿廠庫存告罄后，部分廠家按需采購；接近月末，廢銅供應(yīng)偏緊格局略有緩解，持貨商鎖定利潤后銷售，以清理庫存心態(tài)為主，下游銅廠積極備貨，有備戰(zhàn)“金九銀十”的計(jì)劃，但消費(fèi)旺季能否真實(shí)到來，仍待觀察。

3、需求：淡季能否轉(zhuǎn)旺，似是仍缺一道風(fēng)

就當(dāng)前需求數(shù)據(jù)而言，8月為需求淡季，整體表現(xiàn)不佳，但目前銅市需求已出現(xiàn)“淡季不淡，旺季不旺”的特點(diǎn)，因此在“金九銀十”來臨之際，需求能否轉(zhuǎn)旺，仍待考究。就2020-2021年初端下游開工率而言，9-10月實(shí)際開工率并沒有超預(yù)期表現(xiàn)，今年電線電纜、銅桿廠開工率雖開工率上行斜率陡峭，但仍未觸及往年高位。

根據(jù)最新國務(wù)院常務(wù)會(huì)議定調(diào)，在落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子計(jì)劃同時(shí)，仍需實(shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策，最令人矚目的就是：一是在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢。二是支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債，在今年已發(fā)放300億元農(nóng)資補(bǔ)貼基礎(chǔ)上再發(fā)放100億元。其中5000億專項(xiàng)債地方結(jié)存限額若用在基建等項(xiàng)目中，基于項(xiàng)目所用專項(xiàng)債占總資產(chǎn)比重不得超過10%，或能撬動(dòng)5萬億項(xiàng)目投資。但這只是理想情況，目前項(xiàng)目從立項(xiàng)到完成至少需要6-12個(gè)月，也就是說年內(nèi)能實(shí)際落地的需求項(xiàng)目或僅有十之一二，因此需求端我們秉持謹(jǐn)慎態(tài)度。且目前海外經(jīng)濟(jì)也遭受極端天氣及地緣政治重創(chuàng)，出口利好能否延續(xù)也有待觀察。

4、宏觀因素影響：海外交易加息節(jié)奏放緩下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，國內(nèi)力爭保經(jīng)濟(jì)

全球來看，杰克遜霍爾全球央行年會(huì)引爆市場，鮑威爾最新發(fā)言引起軒然大波，與市場預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)將在明年轉(zhuǎn)為降息不同，發(fā)言表示，加息和QT（量化緊縮）或?qū)⒏蛹みM(jìn)，減持規(guī)模由475億美元/月增加至950億美元/月，北京時(shí)間8月26日晚22:00道指、標(biāo)普大跳水。鮑威爾表示當(dāng)前通脹格局仍然嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率期貨顯示，9月份加息75個(gè)基點(diǎn)的幾率目前為56.5%，而鮑威爾講話前為46.5%。面對(duì)此景，海外專業(yè)人士表示美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融市場將大幅下滑，大宗商品市場也難以逃脫本次風(fēng)暴。

從國內(nèi)宏觀角度來看，目前經(jīng)濟(jì)前景并不穩(wěn)固，新增貸款及社融增速回落，分別同比少增6790億元、3191億元。而1年期及5年期LPR非對(duì)稱加息一是為了防止過度刺激，以平穩(wěn)過度；同時(shí)國務(wù)院常務(wù)會(huì)議新增19項(xiàng)接續(xù)政策，旨在降低融資成本、開拓基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及支持住房需求。但政策落地到真正兌現(xiàn)的周期或并不會(huì)在年內(nèi)有實(shí)質(zhì)性的明顯表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)道阻且長。

表3：宏觀大事件匯總

數(shù)據(jù)源：政府公告，Wind，中糧期貨北外灘營業(yè)部

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策略推薦

策略推薦：

目前銅基本面供需缺口仍存，貨源偏緊維持，多地高溫影響逐漸衰退，宏觀影響或再度占據(jù)上風(fēng)，在美聯(lián)儲(chǔ)等超鷹派發(fā)言后市場短期或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。目前銅市若出現(xiàn)下調(diào)，可逢高布空，但盡量避免近月合約；跨期方面，遠(yuǎn)近月月差較為平滑，操作空間不大；在內(nèi)外配置上可等待反套機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

市場對(duì)杰克遜霍爾會(huì)議反應(yīng)過激；供應(yīng)端超速復(fù)產(chǎn)；金九銀十證偽。