今年以來，聚酯行業(yè)的發(fā)展可謂一波三折，從年初整體負荷利潤平穩(wěn)，到四月份國內疫情抬頭后的快速降負，再到全球經濟增速下滑、需求低迷下的負荷低位震蕩，以及近期持續(xù)高溫導致限電對負荷的再度打擊，聚酯行業(yè)正面臨著近年來最大的挑戰(zhàn)之一。隨著“金九銀十”的旺季臨近，下游織造端開工回升，聚酯負荷亦有所抬升，但行業(yè)高企的庫存以及現(xiàn)金流的壓力，讓我們對整體經濟增速下滑背景下的需求彈性難有過多期待，短期驅動或無法改變產業(yè)整體偏弱勢運行的趨勢。

一、前三季度回顧

首先，我們對聚酯下游產業(yè)做一個簡單的梳理可以發(fā)現(xiàn)，聚酯具體產品主要集中在纖維級PET以及小部分瓶級PET，而薄膜級PET整體占比較少。對應到下游具體應用的話，主要集中在紡織服裝與軟飲料領域，非常貼近日常生活消費。因此，整體聚酯下游需求存在一定剛性，但又會受到整體宏觀經濟增速、居民收入水平、消費場景變化等宏微觀因素的影響。

1.一季度：產業(yè)運行正常，開工利潤穩(wěn)定

對比往年來看，今年1季度，尤其是1-2月份，聚酯整體負荷保持在高位，這也展現(xiàn)了今年初整體下游需求表現(xiàn)還是比較平穩(wěn)的。具體而言，無論是江浙織機還是加彈機，負荷均保持在了一個正常的季節(jié)性水平，反應在下游紡織服裝零售與軟飲料產量的表現(xiàn)則是在年初整體穩(wěn)中有增。

我們可以發(fā)現(xiàn)，紡織服裝、服飾業(yè)的固定資產投資額在沉寂了兩年之后，在今年初首次在增速方面反超了紡織業(yè)?；蛟S也正是基于后續(xù)較好的預期，部分聚酯工廠選擇了過年不降負荷，但后續(xù)超預期的疫情發(fā)展反而加重了行業(yè)負擔。

2.二季度：疫情再度抬頭，負荷快速下滑

3月中旬后，隨著國內疫情反復，全國多地一度進入靜默狀態(tài)，尤其是華東地區(qū)，作為傳統(tǒng)的紡織重地，原本運行相對穩(wěn)定的產業(yè)受到嚴重沖擊，長絲和短纖負荷快速回落。

盡管全國新增在五月初快速下滑，但一方面由于新增清零與取消靜默之間存在一定時滯，另一方面由于物流體系同樣因為疫情遭受了巨大影響，導致了行業(yè)整體負荷回升緩慢，而疫情對于整體經濟增長的沖擊，更是在后續(xù)需求端抑制了整體消費。

內貿方面，以江蘇、廣大兩大華東、華南代表城市為例，整車貨運流量指數(shù)自3月下旬快速下滑后，至5月中旬仍未恢復到往年季節(jié)性水平（后續(xù)數(shù)據(jù)暫停更新）。物流體系的停滯嚴重影響了江陰、上海等地區(qū)的發(fā)貨速度，現(xiàn)貨趨緊和高企的運費打壓了下游開工，而下游開工的降低又進一步對聚酯負荷產生了負反饋。

外貿方面，同樣有一部分紡織服裝出口訂單流失，這一點在下游調研中也得到了多位從業(yè)人士的肯定。相比于比較有限的成本優(yōu)勢，部分海外客戶更加關心整體發(fā)貨的穩(wěn)定性，因此，國內一部分出口訂單轉移到了東南亞等地區(qū)。以越南為例，截至2022年8月，紡織品出口金額已經突破260億美元，達到了歷史最高水平，同比增速達23.13%。

除了物流停滯外，對行業(yè)打擊最大的還是整體經濟增速下滑后消費端的走弱。以純滌紗為例，這一以往在行業(yè)中保持較高景氣度的環(huán)節(jié)在今年4月后全面走弱，至今行業(yè)利潤仍然維持在低位。

從紗線廠的庫存結構中我們也不難發(fā)現(xiàn)，成品庫存的持續(xù)堆積反映了下游疲軟的需求，因此滌紗廠也選擇保持低原料備貨的策略。這對于聚酯工廠來說同樣意味著較大的產銷壓力，POY利潤也因此持續(xù)維持在季節(jié)性低位，而聚酯工廠也不得不在7月初選擇在原本并不高的負荷之下進一步聯(lián)合減產以獲得利潤的修復。

3.三季度：瓶片持續(xù)高位，織造緩慢轉好

值得一提的是，相比于織造端，由于出口景氣度高企，瓶片今年可以說是在聚酯行業(yè)中一枝獨秀，前三季度負荷利潤基本都維持在歷史高位。

盡管四、五月受疫情影響瓶片行業(yè)負荷有所下滑，且部分外貿訂單同樣存在延遲發(fā)貨現(xiàn)象，但由于我國是全球最大的瓶片出口國，占據(jù)成本優(yōu)勢的同時整體出口結構相對分散，而瓶片作為日常消費中更偏向必選消費的一環(huán)，其在全球經濟增長下滑背景下所受到的影響更小，因此全球瓶片需求增長相對穩(wěn)定，出口訂單受到的影響有限。反而是歐美部分地區(qū)因為能源成本高企導致的裝置降負進一步催生了更多的瓶片進口需求。

回到織造端，由于7月下旬以來的極端高溫天氣以及西南地區(qū)水力發(fā)電的不足，全國多地迫不得已采取了限電舉措。對于織造和聚酯企業(yè)來說，盡管限電進一步壓制了整體負荷，但同時也幫助企業(yè)減緩了淡季整體的累庫速度。隨著8月末整體氣溫下降、限電減少以及“金九銀十”旺季預期下，江浙織機以及加彈機負荷快速回升，原料備貨需求有所提升。盡管整體利潤修復有限，但在瓶片維持高負荷，長絲和短纖負荷回升之下，聚酯整體負荷也終于在9月初提升到了84%的水平。

二、四季度展望

展望四季度，我們對后續(xù)旺季聚酯端整體負荷的小幅抬升依然持樂觀態(tài)度，但受限于終端庫存高企、行業(yè)現(xiàn)金流緊張等因素，我們同樣不對需求端的彈性抱有過多期待。

首先，對于長絲/短纖來說，一方面當前下游原料備貨水平相對是偏低的，這對于后續(xù)負荷提升是一個有利因素，但另一方面無論是坯布端還是終端成品，整體庫存均處于歷史性高，在極大的庫存壓力下，下游備貨需求又會受到明顯壓制。

從長周期角度來看，隨著總體人口和收入水平的提升，需要一個更高的庫存水平來匹配對應的消費能力，但高庫存在經濟增速的下滑期間反而會加重行業(yè)的負擔，而長絲與短纖的高負荷又多出現(xiàn)在行業(yè)補庫周期，因此后續(xù)的聚酯負荷難以得到明顯改善。

除了成品庫存高這一問題，當下產業(yè)面臨的另一大難題便是現(xiàn)金流壓力。這里我們以上市主體業(yè)務集中于長絲和短纖的新鳳鳴、桐昆股份為例，根據(jù)其最新的公布的財報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這兩大企業(yè)的償債能力在2022年中報下滑至了近年來低點，這也是產業(yè)內多個公司的一大縮影。在利潤下滑，庫存高企的大環(huán)境下，現(xiàn)金流端帶來的壓力或許也會促使行業(yè)后續(xù)采取一個更為保守的經營策略，壓制對負荷提升幅度的預期。

對于瓶片端我們相對更加樂觀，盡管近期出口接單數(shù)據(jù)有所下滑，但整體依然保持在一個相對較高的水平，而相比于紡織服裝，軟飲料更加剛性的消費屬性也保證了瓶片相對穩(wěn)定的需求。雖然后續(xù)仍然有較多的新裝置投產與老裝置重啟，但在整體產能更加平衡以及新產能市場認證周期相對偏長的情況下，預計盡管行業(yè)負荷在后續(xù)會有所回落，但總體依然將保持九成偏上的負荷運行。

那么在長絲、短纖負荷小幅提升，瓶片負荷小幅回落的預期下，我們預計后續(xù)旺季聚酯負荷有望進一步提升至86%附近，但類似于防疫政策變化、限電限產等外部擾動同樣有可能再次對行業(yè)產生擾動。相比之下，我們或許可以更多期待庫存壓力去化，而消費在同期受到明顯壓制的明年二季度。