滬膠震蕩下行，供需矛盾改善有限

三季度滬膠在基本面偏弱疊加宏觀利空的環(huán)境中震蕩下行，屢次突破年內(nèi)低點。當前供應(yīng)保持季節(jié)性增長；內(nèi)需改善有限，外需訂單回落且存在延續(xù)走弱預(yù)期，整體仍是供增需弱格局。

近期泰國原料價格下跌、海運費降低后泰標加工利潤修復(fù)，區(qū)內(nèi)外庫存轉(zhuǎn)向累庫，泰混現(xiàn)貨出現(xiàn)比盤面更大的跌幅，混合基差明顯走弱；全乳交割利潤維持虧損，市場對全乳倉單預(yù)期在16~18萬噸（低于往年），老全乳去庫偏慢，基差偏強。當前淺色膠估值中性，深色膠估值偏低。

圖1：杯膠價格；泰標加工利潤；人混現(xiàn)貨；混合基差；老全乳基差；全乳-泰混價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

NR月差走弱，RU-NR價差走強

NR主力在本輪的下跌行情中，現(xiàn)貨偏緊而需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期使盤面呈現(xiàn)過近強遠弱結(jié)構(gòu)。而八月國際訂單大幅回落，需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期兌現(xiàn)使得遠期標膠領(lǐng)跌，隨后上游原料承壓下跌修復(fù)加工利潤，國內(nèi)區(qū)內(nèi)外庫存轉(zhuǎn)累，NR倉單也在無泰標交割利潤的情況下增加?，F(xiàn)貨偏緊局面大幅緩解，近遠月的結(jié)構(gòu)的恢復(fù)，但未能使得船貨交割利潤轉(zhuǎn)虧為盈，預(yù)計后續(xù)倉單以季節(jié)性增加為主。

今年東南亞主產(chǎn)區(qū)物候條件良好，泰國杯膠價格高位下跌后來自上游的潛在利空已有所兌現(xiàn)，關(guān)注后期天氣端擾動對供給的影響。整體供應(yīng)壓力、宏觀加息預(yù)期仍存，內(nèi)需維持弱勢外需轉(zhuǎn)弱的狀況下，估值相對偏低的NR暫無較強的上行驅(qū)動。

RU、NR均弱勢下行，深色膠基本面更顯弱勢，使得RU-NR價差走強。本輪遠期標膠領(lǐng)跌傳導(dǎo)至盤面的下跌，不同于7月低價老全乳刺激出較大的下游采購需求，當前的低價泰混未能有效刺激下游廠采購，且區(qū)內(nèi)外庫存轉(zhuǎn)向累庫階段，深色膠延續(xù)弱勢。而淺色膠仍有膠水分流導(dǎo)致的RU交割品數(shù)量減少預(yù)期，市場預(yù)期在16~18萬噸（低于往年），具體減量程度尚需后期驗證。因此在整體供需矛盾緩解有限的環(huán)境下，RU-NR價差維持在高位。

圖2：NR近遠月差；RU-NR價差；區(qū)內(nèi)外庫存；新老全乳庫存；NR結(jié)構(gòu)利潤與倉單

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

交易邏輯或逐步從需求弱勢轉(zhuǎn)向供需博弈

原料端利空與需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期均有所兌現(xiàn)，但國際經(jīng)濟下行預(yù)期尚未結(jié)束；臨近旺產(chǎn)季橡膠農(nóng)產(chǎn)品屬性將逐步顯現(xiàn)，交易重點或逐步從需求弱勢轉(zhuǎn)向供需層面的博弈。前期的分流導(dǎo)致的交割品倉單問題的驗證，拉尼娜預(yù)期等因素對整體產(chǎn)出的影響或?qū)⒈怀醋?。當前市場對“金九銀十”預(yù)期較低，盤面下跌幅度有所放緩，后續(xù)關(guān)注國內(nèi)外宏觀變化、國內(nèi)新全乳產(chǎn)量、海外供應(yīng)持續(xù)壓力釋放及轉(zhuǎn)移。

風(fēng)險點：產(chǎn)區(qū)天氣擾動；宏觀風(fēng)險等。