一、前三季度行情回顧

1-2月份，國內(nèi)煤礦、焦化廠和高爐生產(chǎn)受到采暖季以及冬奧會的影響開工率維持在相對低位，而進口煤方面，受蒙古國疫情影響，蒙煤通關(guān)維持在100車左右的低位，因此彼時雙焦呈現(xiàn)供需雙弱的格局。3月俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，因國際煤炭貿(mào)易商自發(fā)性制裁停止采購俄煤，導(dǎo)致國際煤炭價格大幅上漲，澳洲焦煤一度升水國內(nèi)焦煤2000元/噸，外煤的強勢拉動了國內(nèi)價格。開春后，隨著下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量一路走高，對于雙焦的需求也穩(wěn)步增長，4月中，鐵水已經(jīng)增產(chǎn)至去年同期水平，并且在生產(chǎn)利潤較好的前提下，有進一步增長的趨勢。然而下游需求的疲軟無法承接如此高的鋼材產(chǎn)量，在本該去庫的“金三銀四”，鋼材一直維持高庫存運行，沒有形成有效去庫，給鋼廠和貿(mào)易商都造成了不小的庫存壓力，從而開始拋售成材。而鋼材價格的大幅下跌也最終導(dǎo)致高爐減產(chǎn)，對爐料形成負反饋，爐料和成材的共振下跌一直持續(xù)到7月底，期間6月初因為上海解封，市場預(yù)期有階段性好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了小幅度的反彈。8月至今，因二季度跌價過快，供應(yīng)減幅過大，在需求仍有一定韌性的情況下，供應(yīng)出現(xiàn)階段性緊缺，價格和利潤因此觸底反彈，以刺激供應(yīng)的釋放。

二、當(dāng)下基本面分析

焦煤內(nèi)煤產(chǎn)量1-8月份累計同比約為2.33%，前6個月幾乎沒有增長，而7、8月份的同比大幅增長主的主要原因是去年7月建黨100周年期間煤礦安檢限產(chǎn)較為嚴格，產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的環(huán)比回落。進口焦煤方面，1-8月份，我國累計進口焦煤約為3778萬噸，但因166萬噸澳洲焦煤為去年通關(guān)，計入今年進口量，因此實際比去年同期累計多進口540萬噸左右，其中一季度負增長，二季度以后維持正增長。蒙煤通關(guān)從3月以來維持穩(wěn)步增長，近兩個月已達到600車高位，俄羅斯煤因為受到歐洲禁運，往亞洲的轉(zhuǎn)口銷售較多，我國今年俄煤進口維持高位，隨著俄煤物流流轉(zhuǎn)，北美焦煤今年往歐洲發(fā)運增加，往國內(nèi)銷售減少。整體來看，焦煤供應(yīng)中內(nèi)煤目前生產(chǎn)利潤較好，在沒有政策干擾的情況下，維持高開工生產(chǎn)，產(chǎn)量相對平穩(wěn)，而進口端蒙煤通關(guān)車數(shù)的不斷增長，給供應(yīng)帶來了一定的邊際壓力，今年焦煤供應(yīng)端較去年維持小幅增長，增速約為4%。

焦炭產(chǎn)量1-8月份累計約3.17億噸，比去年同期少約200萬噸，同比增速-0.6%。當(dāng)下，焦化產(chǎn)業(yè)仍處于擴產(chǎn)周期當(dāng)中，產(chǎn)能擴張速度較快，相對下游鐵水需求過剩。焦?fàn)t開工率調(diào)節(jié)較為靈活，因此其供應(yīng)能迅速適應(yīng)需求水平變化，目前市場對焦炭供應(yīng)的調(diào)節(jié)主要通過焦化利潤來實現(xiàn)。目前焦化利潤在提降一輪后依舊可觀，在利潤驅(qū)動下，焦化開工維持上行，最新一期全口徑焦炭日產(chǎn)已達到116.3萬噸的二季度高點水平。

下游的生鐵產(chǎn)量1-8月份約為5.8億噸，比去年少2500萬噸，同比增速-4.1%。目前，高爐開工恢復(fù)較快，經(jīng)過一個月提產(chǎn)，鐵水日產(chǎn)已從213.5萬噸增加20萬噸至235.5萬噸，鐵水產(chǎn)量相對偏高。

此外，1-8月焦炭凈出口約530萬噸，較去年增加167萬噸。

從庫存驗證的方式來看，因二季度下游需求轉(zhuǎn)差，焦煤總庫存自6月以來出現(xiàn)較為明顯的累積，但是隨著8月鐵水產(chǎn)量的環(huán)比回升，焦煤又重新回到去庫狀態(tài)，可以推斷，在鐵水偏高的情況下，焦煤偏緊缺，但是在鐵水偏低的情況下，焦煤偏寬松，整體供需矛盾并不突出，不像去年前三季度一樣有特別明顯的供應(yīng)缺口，與今年供應(yīng)增速較需求高的事實相吻合。

焦炭方面，供需均為負增長，焦炭產(chǎn)量增速略高于鐵水，因此今年焦炭庫存并沒有像去年一樣出現(xiàn)大幅下行，整體維持低位震蕩，且因焦化產(chǎn)能充裕且產(chǎn)量調(diào)節(jié)較快，焦炭供應(yīng)與鐵水需求節(jié)奏高度吻合，供需錯配能得到迅速修正，整體庫存波動較小。

三、雙焦估值分析

焦煤方面：雖然內(nèi)煤，蒙煤和海漂煤價格均有明顯環(huán)比回落，但絕對價格相較往年仍處于相對高位，此外，焦煤生產(chǎn)利潤偏高，占國內(nèi)黑色全產(chǎn)業(yè)鏈利潤約50%。二季度焦煤價格大跌，而動力煤因能源端需求較好，價格維持高位堅挺，焦煤/動力煤比值大幅收縮，目前維持中性偏低水平。而美加主焦進口利潤約260元/噸左右，中性偏高，澳洲主焦進口利潤約160元/噸。整體而言，焦煤絕對價格和利潤偏高，但是其對于動力煤估值偏低。

焦炭方面：受焦煤高成本影響，焦炭價格絕對值稍中性偏高，出口價格持續(xù)走弱，出口利潤也隨之大幅回落，內(nèi)外比價回歸合理區(qū)間。焦化廠生產(chǎn)利潤中性稍高，占全產(chǎn)業(yè)鏈利潤的17%左右。

盤面煤焦合約估值：焦煤01合約基差中性，05合約在折算新規(guī)升貼水后貼水偏小，1-5月差偏低，焦炭01和約和05合約基差均中性偏高，1-5月差中性。

四、四季度展望

在預(yù)測四季度煤焦走勢前，首先需要明確一些假設(shè)條件：

假設(shè)1：全年粗鋼需求同比-6~-7%，粗鋼減量6000~7000萬噸

假設(shè)2：廢鋼用量年同比-15~20%，廢鋼全年減量3350~4500萬噸

假設(shè)3：全年鐵水預(yù)估減量2000~4000萬噸

已知：1-8月份鐵水產(chǎn)量約5.8億噸，同比減量2500萬噸

可推出：9-12月份，鐵水減量-500~1500萬噸左右，日均鐵水產(chǎn)量214~231左右

基于以上推論，我們認為在焦化下半年仍有新增產(chǎn)能，且產(chǎn)能總量相對鐵水需求充裕，拋除行政性限產(chǎn)的可能下，焦化產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)偏弱運行。以鐵水最樂觀表現(xiàn)估計，即全年減量2000萬噸，9-12月鐵水正增長，那么焦化綜合開工率達到77%，即可保持焦炭整體的供需平衡，焦化庫存在三季度出現(xiàn)拐點，維持小幅累庫至年底達到1200萬噸左右。本周焦化綜合開工80.38%高于預(yù)期，因此焦化開工需要下調(diào)，目前焦化利潤中性偏高，焦企開工積極性尚可，因此現(xiàn)貨利潤需要進行適當(dāng)壓縮。假設(shè)焦煤價格不變，則焦炭現(xiàn)貨還能接受一輪100元/噸的提降，即可達到相對合理的利潤水平。但是考慮到鐵水在降負過程中，對于焦煤平衡表的影響，可能焦煤價格也會受到一定的下行壓力，因此保守估計，焦炭至少還有200元/噸的提降空間。

焦煤方面，國產(chǎn)煤和海飄焦煤供應(yīng)目前來看沒有特別大的矛盾，核心變量還是蒙古，當(dāng)下蒙煤3個主要口岸的通關(guān)車輛已經(jīng)超過了1000車，遠超預(yù)期，蒙古焦煤月度進口量預(yù)期也從230萬噸上調(diào)至290萬噸，這60萬噸的邊際增量，折日均鐵水產(chǎn)量約3.5萬噸，如果全以主焦折算，則可達到11萬噸左右。使得當(dāng)下的焦煤供應(yīng)大約能滿足230萬噸的日均鐵水需求。近期市場有傳言蒙煤甘其毛都口岸要嘗試將日通關(guān)車輛從600車提升至900車，假設(shè)預(yù)期兌現(xiàn)，則將在之前的基礎(chǔ)上，額外增加3.6萬噸的主焦供應(yīng)，折鐵水需求20萬噸/天（主焦計）。也就是說，在其他條件不變的情況下，如果蒙煤通關(guān)再增加300車一天，則能滿足240-250萬噸日均鐵水生產(chǎn)需求?；诋?dāng)前235萬噸的日均鐵水產(chǎn)量已經(jīng)被市場認為偏高的情況下，蒙煤通關(guān)增量的實現(xiàn)可能會造成國內(nèi)焦煤供應(yīng)過剩的局面，從而對焦煤價格造成較大的壓力。但是目前，該傳言還是沒有明顯兌現(xiàn)的跡象，該口岸的通關(guān)車數(shù)依舊維持在600多車左右。

綜上所述，當(dāng)前焦煤、焦炭和生鐵相較于預(yù)測的需求水平都存在供應(yīng)小幅過剩的情況。短期內(nèi)，下游成材剛進入旺季，疊加先前因高溫和限電的需求后置，表觀需求偏強，對于上游的高供應(yīng)仍有一定的容忍度。但是如果后續(xù)需求增長乏力，成材和鐵水端會逐漸感受到壓力從而減產(chǎn)，而在鐵水的減產(chǎn)過程中，勢必會打壓爐料價格再一次形成負反饋行情。