目前，瀝青價格的主要支撐來自低庫存和高基差，但短期內支撐相對有限。因此，在當前高基差走勢尚不能判定見頂的情況下，不宜抄底做多。

目前來看，無論是成本端、配置資金流向，還是瀝青自身基本面均面臨較大壓力。在此背景下，瀝青走勢依然偏空。

成本端壓制瀝青盤面

下半年，在歐美激進加息的背景下，外盤原油需求被破壞的預期較強，總體保持偏空走勢。不過，內盤原油由于期貨倉單減少以及貿易流向改變導致可交割品進口減少，展現出近端Super Back結構。在此結構下，原油主力合約持續(xù)做空向后展期就面臨巨大問題。以SC2210合約自然人最后持倉日9月13日收盤價為例，當時SC2210合約與SC2211合約價差，即空頭展期成本為54.6元/桶，成本月化率為7.8%，年化率高達93.1%，這是任何空頭無法承受的。即使選擇提前做空遠期合約，在Super?Back結構下，遠月合約價格非常低，對空頭不具有吸引力，并且空頭還需要承擔遠月轉為近月后明顯偏強的風險。9月13日，SC2210合約收盤價為703.9元/桶，按匯率折算約為102美元/桶，顯著高于當時任何外盤原油價格。

因此，對原油空頭資金而言，主力合約切換間隔較長的瀝青和燃料油就成為替代配置標的。雖然瀝青和燃料油同樣也是Super?Back結構，但主力月份距離交割尚遠，空頭只需在期現修復之前抽身而去即可。

供需未見實質性改善

從供應端來看，瀝青利潤遠超燃料油利潤。因此，瀝青開工率在最近幾個月出現大幅反彈，并且筆者根據相關模型分析，瀝青開工率在未來仍有上升空間。經歷2020年產能大擴張后，瀝青產能嚴重過剩，一旦瀝青開工率上升至歷史偏高水平，對瀝青基本面而言就是確定性的壓制。

從需求端來看，瀝青前期在基建預期和專項債發(fā)放的炒作下一度走強，但在幾周前瀝青出貨量走出倒V形態(tài)后，盤面氣氛已經扭轉。由于除重點項目外的資金普遍存在不足問題，許多具體項目施行依然較為掣肘。雖然煉廠出貨量近4周有一定增加，符合旺季特征，但出貨量增幅的4.99萬噸遠不及產量增幅的17.66萬噸。因此，無論從當前狀況還是從未來潛力來看，供應都壓制著需求。

空頭風險來自高基差

當然，瀝青市場不全是壞消息，好消息是目前瀝青庫存仍然處在低位。由于市場對原油價格下跌具有一致性的預期，并且當前瀝青現貨價格對下游而言明顯偏高，貿易商備貨情緒不強，僅按需采購，所以社庫持續(xù)處于低位。雖然廠庫在開工率走高后有所增加，但所幸年初相當一段時間內瀝青開工率壓制在30%以下，前期積壓庫存較少，位置較為中性。因此，在后期貿易商補庫階段，需求仍將展現一定的韌性，前提是持續(xù)走高的開工率沒有把廠庫擠爆。

當前，高基差是瀝青空頭最大的潛在威脅。華東瀝青基差現已接近1150元/噸，正在刷新歷史新高的路上，因為期貨被各種因素打壓時，現貨仍然較為堅挺。華東瀝青現貨價格連續(xù)一個月處在4800元/噸，大有一副“任憑期貨跌跌不休，我自巋然不動”的架勢。對期現交易而言，1150元/噸的基差肯定是有無風險套利操作余地的，但基差回歸對瀝青2212合約尚言之過早。筆者對以往華東瀝青基差超過500元/噸的情形作了觀察分析，發(fā)現高基差后的期貨單邊反彈行情全部發(fā)生在高基差右側。也就是說，在當前高基差走勢尚不能判定見頂的情況下，想抄底做期現回歸的多頭還需要再等等，瀝青短期依然處于偏空狀態(tài)。