8月中旬以來，美元指數(shù)快速反彈，并一度突破110的關口。美元指數(shù)上升的背后，是歐元兌美元自7月份以來再次跌破平價，以及非美貨幣的普遍貶值。

截至9月16日，美元指數(shù)自2022年初以來上升了14.0%，美元兌日元升值了23.9%，美元兌人民幣升值了10.1%，美元兌歐元升值了12.8%，美元兌英鎊升值了18.0%，美元兌澳元升值了7.0%。

本輪美元升值的背后推手是什么？面對110的關口，美元指數(shù)往后是繼續(xù)向上還是回調？美元的波動又會對金融市場產生什么影響？這都是本文嘗試回答的問題。

一、歐洲能源危機誘導美元快速升值

美元指數(shù)中，歐元的權重最大。本輪美元升值的一大重要推手正是歐洲能源危機，以及危機背后歐洲經濟基本面的走弱。

俄烏沖突后，俄羅斯對歐洲的天然氣供應大幅下降。近期俄羅斯方面更是表態(tài)將無限期暫停北溪一號管道的供氣，歐洲能源危機愈演愈烈。最近，我們常?？梢钥吹綒W洲天然氣價格（以荷蘭天然氣期貨為例）與歐元匯率之間的緊密聯(lián)動。即天然氣價格越高，歐元兌美元越貶值。我們認為，能源價格與歐元匯率之間的聯(lián)動，背后是投資者對能源危機沖擊歐洲基本面的擔憂。

能源危機從兩個方面沖擊歐洲經濟。第一，電力價格高企沖擊了歐洲的消費和工業(yè)生產。

歐洲電力批發(fā)市場的定價設計是電力價格波動的放大器。

歐洲電力批發(fā)市場定價方式為“邊際成本定價法”。這一定價方式類似于競標，每一個發(fā)電商根據(jù)自己的成本進行報價。根據(jù)價格從低到高排序，最后一個滿足總需求的發(fā)電商報價（邊際成本）就是批發(fā)電價。天然氣發(fā)電商的成本通常較高，往往成為“邊際成本發(fā)電商”，因而可以說天然氣價格決定了歐洲電力批發(fā)價格。

在這一制度下，低成本的綠色能源發(fā)電商（風電、太陽能等）同樣可以收取高電價。高企的利潤吸引了眾多綠色能源的投資，促進歐洲綠色轉型。但是，在綠色能源發(fā)電未能滿足絕大部分的用電需求時，一旦天然氣價格大幅上升，就會引起歐洲整體電價飆升。

面對高企的電價，歐洲居民減少能源外的消費支出，歐洲企業(yè)縮減了工業(yè)生產。

居民端，高電價擠占了居民可用于其他消費的收入，消費者需求受打擊。歐盟2022年7月零售銷售指數(shù)同比增速為-0.5%，已經連續(xù)兩個月為負；歐盟8月份消費者信心指數(shù)為-26，基本處于歷史最低水平。

企業(yè)端，高電價推升了生產成本，很多企業(yè)不得不縮減生產，服務業(yè)商業(yè)活動也受限。8月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.6，連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間；8月歐元區(qū)服務業(yè)為49.8，2021年3月以來首次跌入收縮區(qū)間。

第二，高企的能源價格導致歐洲貿易逆差在擴大。歐洲嚴重依賴能源進口，高企的能源價格大大增加了歐洲的進口成本，歐盟各國貿易逆差擴大。目前，歐盟和法國的貿易逆差已經擴大至2000年以來的最高水平。德國長期處于貿易順差狀態(tài)，但2022年7月的貿易順差也跌至54億歐元。

二、歐美日貨幣政策差推動美元升值

美國加息節(jié)奏仍大幅領先于歐洲和日本，貨幣政策差距較大。

2022年3月以來，美聯(lián)儲已經累計加息225BP。同時，在Jackson Hole央行年會的講話中，鮑威爾釋放了9月會議加息75BP，以及將終點利率提高至4%以上的預期。

8月美國CPI數(shù)據(jù)再超市場預期，成為了鮑威爾鷹派講話的數(shù)據(jù)驗證。通脹數(shù)據(jù)公布后，市場已經完全消化了美聯(lián)儲9月加息75BP的預期，且部分投資者認為美聯(lián)儲將在9月加息100BP。截至9月19日，9月加息100BP概率為20%，加息75BP概率為80%，2022年底利率預期為4.23%。

歐洲方面，歐央行從7月份開始加息，截至目前已經加息125BP。假如美聯(lián)儲9月加息75BP，那么與歐央行之間的加息節(jié)奏差距仍有175BP。市場預期至2022年底，歐央行把政策利率提高至2.02%。也就是說，投資者預期美歐年底的政策利率差超220BP。

日本方面，日央行至今維持極度寬松的貨幣政策。由于日本通脹基本都是輸入性通脹，市場預計年內日本央行不會進行加息操作。美聯(lián)儲每一次加息，都在擴大與日本之間的政策差距。

歐央行正快速加息以追趕通脹的步伐，但因市場對歐元區(qū)邊緣國家債務水平的擔憂，歐洲陷入“越加息，貨幣越貶值”的困境。

疫情以來，歐元區(qū)國家進行了大量的財政刺激，同樣積累了巨額的赤字與債務。歐元區(qū)邊緣國家，如意大利，近兩年債務到期壓力較大。在低利率環(huán)境下，這些國家可以低成本地借新還舊；一旦利率快速上行，投資者對其債務壓力的擔憂便開始升溫。

每次市場對歐洲的加息預期上升時，我們都可以看到意大利與德國的國債利差走闊，背后反映的是投資者對持有意大利國債要求更多的信用溢價。

2022年以來，意德利差已經從138BP擴至225BP，已經接近疫情2020年爆發(fā)之初的水平。當意德利差走闊的時候，我們通常可以看到美元兌歐元升值，體現(xiàn)的是市場對歐洲債務危機的擔憂。

三、美元指數(shù)110后往哪去？短期回調

歐洲所面臨的能源危機是這一輪美元上漲的短期助推因素。近期歐盟醞釀的一系列電力市場干預政策，或將緩解市場對歐洲能源問題的擔憂。

9月14日，歐盟公布了對電力市場的緊急干預草案，其中主要包括三大措施。

第一，降低歐盟成員國的電力需求。具體是降低用電高峰時間5%的電力消耗，并在2023年3月31日前，降低各成員國至少10%的總電力需求。

第二，對發(fā)電商設置暫時性的收入上限以補貼消費者。由于歐洲電力市場采用“邊際成本定價法”，電價往往被發(fā)電成本較高的天然氣發(fā)電商所決定?？稍偕茉?、煤炭、核能等發(fā)電商因成本較低，發(fā)電利潤非常豐厚。歐盟計劃將發(fā)電商收入上限設置為180歐元/MWh，超過180歐元的部分由政府獲得。這實際上是歐洲政府把低成本發(fā)電商的一部分利潤補貼給電力消費者者。

第三，向油氣、煤炭等企業(yè)收取“團結獻金”(Solidarity Contribution)，并用于補貼消費者。這一措施已經不局限于發(fā)電商，而是涉及到從能源危機中獲利的能源公司。歐盟建議對這些公司2022年度利潤中超過過去三年均值20%的部分收取“獻金”。

措施一主要作用于電力需求端，對壓制歐洲過高的電價有一定作用。措施二和三并不直接作用于電力市場，但是增加了電力消費者（包括企業(yè)和居民）的收入，一定程度上緩解了經濟衰退的擔憂。

電力市場干預政策后續(xù)的進展還需要關注9月底歐盟會議。若政策成功落地，或意味著歐洲能源危機短期內“高點已過”，其對美元升值的推動作用也會減弱。

技術面上，由于美元多頭持倉過于擁擠，短期內美元存在回調的動能。

歷史經驗上，美元指數(shù)的投機性看多水平往往領先于美元指數(shù)見頂。

ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉數(shù)量在7月末錄得40535張的階段性高點，這一水平和2008、2010、2019年的高點相當，當前這一數(shù)據(jù)小幅回落至36107張。同時，8月初ICE美元指數(shù)非商業(yè)空頭持倉占比錄得15%的階段低點，和歷史上的低點水平均非常接近，當前這一數(shù)據(jù)已經回升至26.8%。

也就是說，技術指標顯示美元指數(shù)的看多情緒擁擠程度正從高點回落。經驗上，這往往是美元指數(shù)短期見頂?shù)男盘枴?/p>

四、美元指數(shù)110后往哪去？中長期仍強勢

在中長期的角度，美歐（以德國為代表）之間長端國債的實際利差和美元指數(shù)之間有著很強的相關性。

實際利率等于名義利率減去通脹預期。這一指標已經包含了經濟基本面、貨幣政策、通脹、信用風險等諸多因素，因此實際利差對于美元的解釋力度要比大多數(shù)的單一指標更強。

我們認為，未來美歐實際利差可能會進一步走闊。背后的原因在于美國加息空間要比歐洲更大，且歐洲長期通脹預期面臨上行風險。

貨幣政策層面，美國加息空間大于歐洲，未來美歐政策差距或進一步擴大。

因勞動力市場供需失衡，美國正受高工資增速困擾。對于美國來說，老年人退出勞動力市場、移民數(shù)量降低等問題難以短時間解決。這意味著，勞動力供給短板或將繼續(xù)存在，從而繼續(xù)支撐工資增速以及通脹增速。在這種情況下，我們認為美國本輪加息周期恐長于市場預期。

歐洲更多面對的是輸入性通脹，其自身經濟動能要弱于美國。同時，歐元區(qū)多數(shù)國家的政府杠桿率都高于歐債危機時期，這一問題一方面限制了歐央行加息的空間，另一方面更是令歐元“越加息，越貶值”的困境難以解決。

通脹預期層面，我們發(fā)現(xiàn)歐洲短期通脹預期比美國要高得多。在能源問題的持續(xù)影響下，較高的短期通脹預期可能變得根深蒂固，歐洲面臨長期通脹預期失控風險。

從更長的時間維度看，美元指數(shù)背后是全球的貿易周期。隨著歐美等主流發(fā)達國家需求的減弱，以及逆全球化因素的不斷出現(xiàn)，全球貿易增速的下滑可能帶動美元升值。

一個有趣的現(xiàn)象是，美元指數(shù)歷史上和全球信用擴張周期往往呈現(xiàn)反向關系。也就是說，當全球信用擴張增速上升的時候，美元貶值，反之亦然。在2004、2008、2011、2018和2020年，美元指數(shù)的階段性底部，恰恰對應了全球私人非金融部門信用擴張增速的階段頂部。

全球“信用周期”的背后，實際上是貿易周期。

在全球產業(yè)鏈分工極為細化的今天，一件商品從生產到進行國際貿易，往往意味著上下游數(shù)十家企業(yè)的聯(lián)動。這一過程中，若大多數(shù)公司都需要為自己的生產流程融資，那么信用擴張的規(guī)模往往是這一商品最終銷售價值的數(shù)倍。也就是說，國際貿易的“信用杠桿”很高，這也是為什么貿易周期總是與信用周期對應。

因此，我們看到全球（以OECD國家為例）商品出口占GDP比重與美元指數(shù)之間同樣呈現(xiàn)顯著的負相關關系。

疫情之后，由于歐美國家的大規(guī)模財政刺激， 2020年4季度全球商品出口額已經超越了疫情前（2019年4季度）的水平，全球出現(xiàn)了新的“貿易高峰”。

進入2021年2季度，歐美需求在財政刺激帶來的脈沖式上漲后逐漸回落。美國ISM 制造業(yè)PMI和Markit制造業(yè)PMI分別在2021年3月和2021年7月見頂，而美元指數(shù)也在2021年6月開始觸底回升。

展望未來，由于歐美快速地收緊貨幣政策，經濟下行或仍是未來的海外宏觀主線之一，需求下行將帶動貿易增速的下行。同時，后疫情時代，海外各國紛紛強調“供應鏈安全”。這一趨勢對于國際貿易來說，同樣是“逆風項”。因此，我們認為在貿易周期下行的環(huán)境下，美元指數(shù)中長期上行動力較強。