宏觀因素壓制市場情緒,調(diào)倉擁擠放大市場波動,估值低位增強(qiáng)市場韌性,市場成交、私募倉位、股債估值等左側(cè)信號已經(jīng)初步顯現(xiàn);與此同時,歐美快速加息和經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾難散,國內(nèi)政策仍處于觀察期,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩慢,右側(cè)時機(jī)仍需等待,最穩(wěn)妥的入場時機(jī)預(yù)計在10月份。 一方面,市場近期信心較弱,博弈交易開始退潮,市場成交再下臺階;機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉減倉,擁擠的防御交易放大了市場波動;滬深300當(dāng)前動態(tài)P/E已經(jīng)與2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相當(dāng),長期配置價值凸顯:市場左側(cè)信號已經(jīng)初步顯現(xiàn)。 另一方面,美聯(lián)儲加息終點(diǎn)上調(diào),歐美實際衰退漸近,海外因素擾動依然較大;被動貶值的人民幣已偏離實際供需,中美經(jīng)濟(jì)相對趨勢才是決定人民幣匯率的核心變量,相對漸入衰退的美國經(jīng)濟(jì),預(yù)計緩慢恢復(fù)的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢將日益明顯;國內(nèi)政策正處于效果觀察期,高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍比較緩慢,右側(cè)的入場時機(jī)還需等待。近期市場調(diào)整既不是杠桿止損和產(chǎn)品贖回導(dǎo)致受迫性賣出的結(jié)果,也不是基本面和政策因素出現(xiàn)了方向性的變化,而是市場缺乏資金和共識的環(huán)境下,投資者擁擠的防御性交易在低迷的成交下放大了市場波動,當(dāng)前建議保持倉位,耐心等待右側(cè)時機(jī)。 宏觀因素壓制市場情緒,調(diào)倉擁擠放大市場波動,估值低位增強(qiáng)市場韌性 1)市場近期信心較弱,博弈型交易退潮,市場成交再下臺階。宏觀層面的歐美加息衰退與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)缺乏彈性是市場信心較弱和場外資金觀望的主要原因。過去幾周,無論是基于貿(mào)易摩擦交易“脫鉤”的邏輯,還是基于地產(chǎn)政策調(diào)整交易全面刺激的邏輯,抑或是基于國內(nèi)外疫情變化交易疫情管控放松的邏輯,都是建立在事件強(qiáng)假設(shè)和其他市場參與者可能跟隨的基礎(chǔ)上的。博弈交易的時間窗口逐步壓縮,市場交投冷淡提高了博弈交易的成本,這導(dǎo)致預(yù)期博弈退潮,并進(jìn)一步冷卻市場。本周A股日均成交額已從前3周7500~7900億元的平臺明顯回落至6150億元的低位。對風(fēng)險偏好比較敏感的融資余額已從9月初的15068億元回落至14845億元,雖然當(dāng)前兩融擔(dān)保比例為261%,處于比較穩(wěn)健的水平,但兩融成交占比已回落至7.0%的歷史低位附近。 2)機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉減倉,擁擠的防御交易放大了市場波動。首先,公募調(diào)倉和私募減倉仍在進(jìn)行中。9月截至23日,主動權(quán)益類公募產(chǎn)品新發(fā)僅188億元,依然比較冷清,根據(jù)對信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù),本周存量公募產(chǎn)品凈申贖率為-0.2%,并無明顯放大,中小活躍私募平均倉位自8月中旬80%的高位逐步下滑,當(dāng)前已處于74%的歷史平均水平附近,后續(xù)或仍有一定調(diào)整空間。其次,海外中國基金持續(xù)面臨凈贖回,至今已連續(xù)8周保持凈贖回狀態(tài),交易型外資近兩周凈流出比較明顯。最后,主要指數(shù)ETF份額變動亦顯示出場內(nèi)資金風(fēng)險偏好下降,8月5日以來滬深300ETF、中證500ETF和7月底新發(fā)的中證1000ETF的總份額變化分別為12.6%、20.2%和-10.2%。交易層面,市場依然缺乏資金和共識,流動性較好的大盤藍(lán)籌相對受青睞,小盤股流動性萎縮更明顯。市場風(fēng)險偏好受宏觀因素壓制,相對收益型資金調(diào)倉防御的品種選擇有限,絕對收益型資金獲利了結(jié)或止損成本也不低,擁擠的防御加大了市場波動:即使成交下行,本周大部分指數(shù)的日內(nèi)波動率依然處于較高水平。 3)估值調(diào)整已經(jīng)比較充分,市場韌性較強(qiáng),長期配置價值凸顯。首先,集中調(diào)倉減倉下,截至9月23日,機(jī)構(gòu)權(quán)重股的估值已低于今年4月26日的市場前期低點(diǎn)水平,以持倉市值加權(quán)計算,公募基金前100大重倉股動態(tài)P/E為16.8X(4月低點(diǎn)18.1X),北向資金前100大重倉股估值為13.3X(4月低點(diǎn)13.5X)。其次,滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的動態(tài)P/E估值處于2010年以來28%、4%、10%的較低歷史分位;30個中信證券一級行業(yè)中,20個行業(yè)的估值分位已低于30%,超過50%分位的行業(yè)僅4個。再次,滬深300當(dāng)前9.2X的動態(tài)P/E已經(jīng)與2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相當(dāng),根據(jù)過去20年的歷史數(shù)據(jù)回溯顯示,類似估值下滬深300未來2~3年的年化收益預(yù)計在10%左右,長期配置價值比較明顯。最后,綜合比較A股估值與國債收益率后,相對估值指標(biāo)顯示當(dāng)前股債配置中股票的性價比已經(jīng)很高,股票配置相對優(yōu)勢接近2016年以來的最優(yōu)水平。 歐美快速加息和經(jīng)濟(jì)衰退陰霾難散 國內(nèi)政策仍處于觀察期,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩慢 1)聯(lián)儲加息終點(diǎn)上調(diào),歐美實際衰退漸近,海外因素擾動依然較大。9月22日美聯(lián)儲如期加息75bps后,鮑威爾試圖通過講話穩(wěn)定市場情緒,但實際表態(tài)偏鷹派。首先,點(diǎn)陣圖表明美聯(lián)儲緊縮立場非常堅定,短期難見轉(zhuǎn)向,CME顯示當(dāng)前11月、12月概率最高的加息幅度為75bps(概率73%)、50bps(概率71%),年底政策利率或在4%以上,本輪加息終點(diǎn)或在4.5%~4.75%,我們判斷最終加息終點(diǎn)在5%左右。其次,當(dāng)前歐洲面臨通脹高企、貨幣收緊、外需走弱和能源危機(jī)多重沖擊,預(yù)計將在今年四季度先于美國陷入衰退,美國或于明年年中前后陷入實質(zhì)性衰退。最后,預(yù)計短期美元依然強(qiáng)勢,美股當(dāng)前依然處于衰退交易的通道中,10年期美債收益率短期震蕩、中長期或隨經(jīng)濟(jì)衰退下行。另外,美國中期選舉漸近,中美分歧的擾動事件預(yù)期仍處于高發(fā)窗口。 2)被動貶值的人民幣偏離實際供需,中美經(jīng)濟(jì)相對趨勢才是決定人民幣匯率的核心變量。7月以來在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩、美聯(lián)儲日益鷹派、歐洲能源危機(jī)加劇的背景下,美元指數(shù)大幅上行,特別是歐元和日元明顯走弱,人民幣也被動走弱,本周人民幣兌美元離岸匯率已跌破7.1。首先,歐美貨幣收緊和利率上升等貨幣因素主導(dǎo)下,預(yù)計短期人民幣仍有被動貶值壓力;其次,隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期不斷強(qiáng)化,預(yù)計中期人民幣會隨著定價重歸生產(chǎn)力本源而企穩(wěn),純貨幣和資金流因素的影響不斷弱化,人民幣對一籃子貨幣的匯率指數(shù)保持穩(wěn)定。長期來看,中美經(jīng)濟(jì)相對趨勢才是決定人民幣匯率的核心變量,當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù),貿(mào)易順差依然明顯,預(yù)計相對衰退漸近的美國經(jīng)濟(jì),我國優(yōu)勢將日益明顯,基本面和實際供需回歸主驅(qū)動后,預(yù)計人民幣將逐步升值并回到合理區(qū)間。 3)國內(nèi)政策更重落地,處于效果觀察期,高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較緩慢。政策方面,近期國內(nèi)更注重已有穩(wěn)增長措施的落地和對地方政策執(zhí)行的督導(dǎo),政策效果依然處于觀察期,市場對地產(chǎn)主線風(fēng)險依然有擔(dān)憂。國家統(tǒng)計局高頻數(shù)據(jù)顯示過去幾周國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn),恢復(fù)比較緩慢:①各地散點(diǎn)疫情有所緩解,新增病例數(shù)量在9月份連續(xù)兩周下降。②物流和人員流動放緩,整車貨運(yùn)流量指數(shù)9月份同比下降22.3%,物流、鐵路、機(jī)場等跟蹤數(shù)據(jù)顯示,無論是市內(nèi)還是城市間的人員流動數(shù)據(jù)都有所回落。③商品房銷售和土地成交修復(fù)依然緩慢,9月以來30大中城市商品房成交套數(shù)同比下降33.4%,100大中城市成交土地面積同比下降5.4%。④基建投資開始發(fā)力,石油瀝青裝置開工率在九月份持續(xù)回升,水泥企業(yè)出庫量環(huán)比上升5.4%,整體需求繼續(xù)提升,達(dá)到近兩月內(nèi)最高點(diǎn)。⑤外需景氣有所回落,9月份第三周中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)(CCFI)環(huán)比變動-4.2%,9月以來中國出口集裝箱指數(shù)較8月環(huán)比變動-10.3%。 左側(cè)信號初步顯現(xiàn),右側(cè)時機(jī)仍需等待 國內(nèi)外宏觀因素是市場情緒低迷的主要因素,短期市場調(diào)整既不是杠桿止損和產(chǎn)品贖回導(dǎo)致受迫性賣出的結(jié)果,也不是基本面和政策因素出現(xiàn)了方向性的變化,而是市場缺乏資金和共識的環(huán)境下,投資者擁擠的防御性交易在低迷的成交下放大了市場波動。市場成交、私募倉位、股債估值等左側(cè)信號已經(jīng)初步顯現(xiàn);與此同時,歐美快速加息和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的陰霾難散,國內(nèi)政策仍處于觀察期,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩慢,右側(cè)時機(jī)仍需等待。建議保持倉位,耐心等待右側(cè)時機(jī),具體品種選擇上,建議關(guān)注:①成長制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當(dāng)中白馬龍頭,以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注具備較高性價比的中藥,以及充分消化估值和對政策擔(dān)憂的醫(yī)療器械。③冷門行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈、電力、油運(yùn)和油氣機(jī)械等。此外,在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下,關(guān)注芯片、信創(chuàng)等自主可控領(lǐng)域的配置機(jī)會。 風(fēng)險因素 國內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期;國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇;海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊;俄烏沖突升級。 責(zé)任編輯:李燁 |
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