核心觀點：9月中旬以來，美棉、鄭棉期貨價格均大幅下挫，價格走低后，在相對低價波動有所加大，未來棉價如果有反彈，依然可做空配，因為可預(yù)見未來圍繞棉花價格的驅(qū)動要素依然利空重重。

一、十一假期棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條情況以及后市展望

1、十一假期棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條運行情況

十一假期期間，新疆機采棉收購價格疲軟，收購價格區(qū)間在5.1-5.6元/公斤，手摘棉收購均價在6.6-7.3元/公斤。收購價格疲軟的原因在于：軋花廠去年虧損嚴(yán)重，收購非常謹(jǐn)慎，搶收不再，同時新疆疫情加重，部分棉區(qū)處于靜默狀態(tài)影響軋花廠籽棉收購，疊加今年跨區(qū)收購限制等原因均使得新花收購進度遲緩，籽棉收購價格疲軟，盡管新疆疫情影響運輸，部分紗廠擔(dān)心棉花補庫受影響一定程度采買陳棉對棉花價格有一點支撐，但是整體補庫意愿依然很弱，陳花銷售價格在15100-15200元/噸。

從中下游紗廠和織布廠而言，十一假期產(chǎn)銷疲弱，下游訂單不暢，很多織布廠放假之中，棉紗價格假期各地均有回落。

就外盤而言，美棉期貨價格十一期間下跌，宏觀壓力和需求擔(dān)憂依然施壓國際棉花價格。

2、國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條可預(yù)見未來展望

就后市而言，盡管國內(nèi)外棉花期貨價格過去一段時間持續(xù)大幅下跌，但是棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條依然面臨持續(xù)壓力。當(dāng)下以及可預(yù)見未來：棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條后端訂單有望進一步弱化，棉紗價格有望承壓逐步下行，紗廠利潤有望縮小，棉花原料補庫更為慎重，當(dāng)下新花收購遲緩，非常短期對陳棉價格還有一定支撐，但是隨著新花陸續(xù)上市，整體棉花現(xiàn)貨銷售價格有望逐步回落，新花大量上市以后，四季度中后期開始，棉花軋花廠將面臨賣棉難的問題。

新疆軋花廠今年經(jīng)營壓力很大，收購加工成本無論高低，只要收購量大，未來均面臨較大風(fēng)險，也就是說今年圍繞軋花廠的經(jīng)營風(fēng)險不是單單收購成本問題，而很大程度在于收購量大小，即便收購價格很低，如果收購量很大，那么未來會面臨賣棉難的風(fēng)險。

（a）可預(yù)見未來中國以及全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條原料補庫都有望弱化

可預(yù)見未來第一大經(jīng)濟體美國甚至全球范圍內(nèi)整體工業(yè)企業(yè)都有望步入主動去庫存周期，從美國制造業(yè)隱性庫存來看依然高企，再看全球，韓國經(jīng)濟對外依存度很高，韓國工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)/存貨差值能很好代表全球工業(yè)企業(yè)庫存周期所處位置。目前來看，該指標(biāo)持續(xù)下行，也預(yù)示著全球整體工業(yè)企業(yè)面臨的主動去庫動能越來越大。

后市來看，隨著全球經(jīng)濟持續(xù)下行，企業(yè)利潤下行疊加全球主要經(jīng)濟體激進加息快速推升了廣義庫存成本，生產(chǎn)端難有擴展，同時終端消費疲弱，美國以及全球整體工業(yè)企業(yè)有望步入主動去庫存周期，這個過程不僅僅壓制中國以及全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條利潤，同時也抑制棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條原料補庫動能。

（b）未來全球棉花庫銷比有望繼續(xù)緩步抬升

本棉花年度，有望是過去20年來第四次全球棉消費被不斷調(diào)降期，全球棉花庫銷比也有望逐步緩步抬升，進而施壓棉價。

在過去20年主要經(jīng)濟體沒有衰退的背景下，全球棉花消費經(jīng)歷三次比較大的下行，比較大的兩次分別是2007年8月-2009年2月，2018年10月-2020年2月，核心原因是：貨幣緊縮所帶來的全球紡織品服裝終端消費核心經(jīng)濟體的歐美經(jīng)濟下行導(dǎo)致，但是2010-2011年，棉花消費調(diào)降的幅度不大，因為加息主體主要是中國為首的新興市場國家，而美國在這個全球加息潮并沒有加息，歐洲也僅僅加了50個基點，而美歐為首的發(fā)達經(jīng)濟體恰恰是全球紡服終端消費的主要經(jīng)濟體。

就未來來看，全球經(jīng)濟有望繼續(xù)下行，全球經(jīng)濟尤其發(fā)達經(jīng)濟體步入衰退概率極高，甚至不排除硬著路以及危機式衰退，未來全球棉花消費預(yù)估有望在全球經(jīng)濟尤其發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟下行過程中不斷被下調(diào)，對應(yīng)的全球棉花庫銷比有望抬升進而施壓棉價。

國內(nèi)而言，棉花供大于求，圍繞國內(nèi)棉花三個價格分化，陳花銷售價格高于鄭棉期貨價格，鄭棉期貨價格高于新花收購成本。未來來看，新花收購成本較假期期間變化不應(yīng)不大，畢竟收購主體信心和資金都受限制，如果十一結(jié)束后籽棉價格上行，那么軋花廠未來面臨很大經(jīng)營風(fēng)險。就陳棉而言，陳花銷售價格有望逐步下跌，隨著新花批量上市隨著時間推移。中期來看，整體棉花現(xiàn)貨銷售價格有望向收購成本靠攏，鄭棉價格即便有所反彈力度也有限，依然在下行通道中。

二、未來棉花商品屬性利空將是棉價主導(dǎo)

棉花期貨作為風(fēng)險資產(chǎn)，其價格受商品屬性和金融屬性雙重影響，就未來來看，金融屬性有望間歇性反復(fù)，但是商品屬性利空將持續(xù)主導(dǎo)棉花價格。

1、十一假期美棉價格走勢表現(xiàn)出“現(xiàn)象”

十一假期期間，美棉期貨價格整體呈現(xiàn)下行，但是期間有巨大波動，10月4日，美棉漲停，而10月5日一度跌停，這個“極端現(xiàn)象”的表征原因是：10月4日公布的歐洲數(shù)據(jù)，日本和印度PMI全面不及預(yù)期，尤其晚上公布的美國9月ISM制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)2020年5月份以來新低，更加接近完全停滯。

這些數(shù)據(jù)帶來了“壞消息就是好消息”，也就是說疲弱的數(shù)據(jù)帶來了美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期的弱化以及美元大幅走低，或者說金融屬性利空減弱，而對應(yīng)的是包括美棉在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)本身都處于超賣狀態(tài)，金融屬性利空減弱帶來了大幅反彈，但是隨后市場意識到面對高通脹美聯(lián)儲以及全球大部分央行應(yīng)對式加息趨勢難改，尤其棉花作為后周期品種，基本面本身就弱，商品屬性利空在次發(fā)酵，美棉10月5日一度跌停收場，在所有風(fēng)險資產(chǎn)中表現(xiàn)最差。

2、經(jīng)濟深度衰退（預(yù)期）背景下的商品屬性利空是價格趨勢性主導(dǎo)

假期期間，當(dāng)美棉10月4日漲停后，很多棉廠詢問后市，我給出的統(tǒng)一答案是，利用反彈堅定增持美棉空單，核心考量的就是十一假期美棉價格走勢表現(xiàn)出“極端現(xiàn)象”折射出的經(jīng)濟深度衰退（預(yù)期）背景下的商品屬性利空主導(dǎo)的“本質(zhì)”，疊加金融屬性利空緩解階段性不可持續(xù)，為了更好說明這個問題，選取與當(dāng)下以及未來雷同的歷史時段參照考量。

（a）歷史回顧：大滯漲期的兩次深度衰退背景下紡織品表現(xiàn)考量。

背景1：1973年蘇聯(lián)谷物收天氣影響減產(chǎn)，引發(fā)了嚴(yán)重的糧食危機，1973年 10月至 1974年 3月，第一次石油危機爆發(fā)油價暴漲，共同作用下，通脹高企，貨幣緊縮疊加經(jīng)濟內(nèi)生性動能弱化，帶來了1973年11月-1975年深度衰退。

背景2：伊朗伊斯蘭革命以后，疊加工資—通脹螺旋上升帶來了1979年開始通脹持續(xù)飆升，美聯(lián)儲沃克爾化強度加息開始，帶來了1981年8月-1982年11月的深度衰退。

從下圖看見，在上述兩個背景下，當(dāng)經(jīng)濟不斷陷入下行，并步入衰退以后，風(fēng)險資產(chǎn)（股市和紡織品等大宗商品紛紛下挫），但是隨著價格不斷走低，股指金融屬性逆向驅(qū)動開始間歇性顯現(xiàn)，也就是說從下圖可以看到，美股持續(xù)下行后，對開始走低的通脹反應(yīng)正面，通脹下行，美股受貨幣緊縮預(yù)期緩解而間歇性走高，但是紡織品等大宗商品則是商品屬性利空開始強于金融屬性利空緩解，隨著通脹下行，商品價格繼續(xù)下行。

同時需要看到，一旦進入深度衰退（硬著路），也就是下面黑框中標(biāo)識的那樣，即便加息周期結(jié)束，美聯(lián)儲開始降息，風(fēng)險資產(chǎn)依然下行，只不過美股提前大宗商品反彈，但是進入深度衰退后，風(fēng)險資產(chǎn)不會因為美聯(lián)儲開始降息而反彈，而繼續(xù)通過價格反應(yīng)深入衰退，尤其是紡織品等商品即便衰退期降息周期中，依然價格繼續(xù)下行。

實際上不僅僅上面兩次歷史背景考量，過去70年，美國12輪衰退中，棉紡價格包括大宗商品價格底部都是出現(xiàn)在衰退末端甚至衰退結(jié)束之后才出現(xiàn)，也就是市場底”領(lǐng)先于“經(jīng)濟底”，更適用與金融屬性為主導(dǎo)的資產(chǎn)比如美股，但是對于商品而言，商品屬性決定市場底”重疊于甚至滯后于“經(jīng)濟底”，作為后周期品種的棉紡價格更是如此。

（b）就未來來看，面對歷史罕見的高通脹，美聯(lián)儲為首的主要經(jīng)濟體央行可預(yù)見未來依然會延續(xù)激進應(yīng)對式加息。隨著時間推移，當(dāng)經(jīng)濟大幅惡化/尤其危機式衰退跡象出現(xiàn)、通脹大幅持續(xù)下行、美國就業(yè)數(shù)據(jù)開始惡化，這幾個因素一個或多個發(fā)酵才能帶來美聯(lián)儲等主要央行才會軟化、弱化應(yīng)對式加息。

這會帶來長、短端利率沖高回落以及美元沖高回落，帶來市場風(fēng)險偏好間歇性走強提振包括棉花在內(nèi)大宗商品。但是這個需要上述條件發(fā)生，如果發(fā)生也意味著經(jīng)濟邁入衰退甚至硬著路，棉花的商品屬性利空將在經(jīng)濟步入深度衰退過程中得到強化，這個利空作用足以抵抗美聯(lián)儲緊縮預(yù)期弱化甚至由加息轉(zhuǎn)向降息所帶來的風(fēng)險偏好提振

3、棉花價格持續(xù)大幅下挫后價格波動有望加大

在上篇文章中，我看空內(nèi)外棉花價格，并且認(rèn)為內(nèi)外棉價格倒掛會等到一定修復(fù)，而且是通過美棉更大幅度下跌來實現(xiàn)，隨著美棉持續(xù)下跌，尤其美棉期貨價格跌至80附近后，需要注意價格波動有望加大。

美國2年期國債與3個月國債息差對于經(jīng)濟增長和通脹定價指向意義很高，尤其2016年以后，從下圖可以看到，美棉經(jīng)過持續(xù)下跌，已經(jīng)相當(dāng)比較大相當(dāng)程度反映了貨幣緊縮和經(jīng)濟下行壓力，同時80美分價格也是部分資金空單平倉心里價位，同時也會帶來部分賣美棉買鄭棉套利資金的平倉盤，也就是說后市來看，美棉持續(xù)走低后價格波動有望加大，但是鑒于圍繞棉花核心主干驅(qū)動依然向下，所以美棉反彈依然可作為空配，尤其是美棉80附近這個價格并沒有反應(yīng)潛在危機式衰退，未來如果美歐尤其歐洲債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，美棉有望跌破80美分，因此未來需要動態(tài)跟進美歐未來衰退程度。

三、其它系統(tǒng)性驅(qū)動因素

1、大宗商品未來共振下跌概率大

供應(yīng)端擾動/擔(dān)憂對大宗商品價格向上驅(qū)動進入尾聲，從下面兩張圖可以看到，疫情之后，產(chǎn)需缺口持續(xù)擴大對包括對棉花在內(nèi)大宗商品進行了支撐，（產(chǎn)需缺口與包括棉花在內(nèi)大宗商品價格反向），但是目前產(chǎn)需缺口已經(jīng)開始底部持續(xù)回升，這個回升對應(yīng)的是全球供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩解（產(chǎn)需缺口與全球供應(yīng)鏈壓力反向）。后市來看，隨著全球供應(yīng)鏈壓力進一步減緩疊加消費下行，產(chǎn)需缺口有望進一步向上修補，對包括棉花在內(nèi)大宗商品施壓。

2、棉價走低后潛在向上波動的驅(qū)動因素考量

（a）從棉花供需層面而言，利空主導(dǎo)，但是需要關(guān)注20大之后是否會有實質(zhì)性放松疫情防控政策，如果發(fā)生，會提振棉花價格，但是持續(xù)度和力度有限，因為走到今天，中國經(jīng)濟已經(jīng)缺失了傳統(tǒng)的債務(wù)驅(qū)動和房地產(chǎn)驅(qū)動，經(jīng)濟更多是托而不舉，中國紡服內(nèi)銷在可預(yù)見未來難有緩解,但是中期來看，依然需要關(guān)注賣棉難一旦持續(xù)時間過長，是否帶來收儲。

（b）關(guān)注未來美聯(lián)儲加息預(yù)期弱化的幾個指標(biāo)，包括、第一、如果四季度美國通脹在高基數(shù)下回落、美聯(lián)儲政策從75bp快加息節(jié)奏上退坡，第二、美國就業(yè)數(shù)據(jù)開始惡化，美聯(lián)儲加息預(yù)期弱化，第三、當(dāng)經(jīng)濟大幅惡化/尤其危機式（債務(wù)風(fēng)險發(fā)酵）衰退跡象出現(xiàn)，美聯(lián)儲以及歐洲央行均會弱化緊縮進程甚至停滯，這些都會帶來市場風(fēng)險偏好間歇性走強進而階段性提振棉花價格，但是在全球流動性和經(jīng)濟雙下行背景下，棉花價格整體依然利空壓頂，棉花間歇性反彈也是給出拋空機會。