隨著LME和美國分別提出了對俄羅斯金屬制裁的可能性后，海內(nèi)外鋁價大幅波動。與以往不同的是，此次制裁并未立即實施，而是采取了聲明的方式給予緩沖期，這也為我們分析制裁實施后的可能沖擊提供了時間。我們將會從制裁文件本身，歐洲生產(chǎn)情況以及制裁實施后對歐洲市場的影響三個方面進行分析，并在此基礎(chǔ)上給出結(jié)論。

在LME給出的三種可能解決方案中，前兩種方案盡管提出，但在文件中詳細說明了前兩種方案實施的困難以及對LME的壞處。文件中表明了LME對于第三種方案：徹底禁止的傾向性以及可能的實施方案。同時LME也表明了在10月28日前，LME將會持續(xù)征求各會員單位意見并作出最終決定，以上三種方案均存在可能性。

與之前制裁時相比，LME俄羅斯鋁金屬倉單占比較之前已經(jīng)有了較大幅度的下降，但需要注意的是，LME注冊倉單僅占歐美對俄鋁實際需求的極小部分，在LME的文件中也有過說明，此次制裁更多考慮的是在歐美對于俄羅斯進行制裁后導(dǎo)致俄羅斯金屬大量涌入LME倉庫形成“僵尸”庫存，繼而導(dǎo)致LME對商品定價效果的偏差。

隨著進入冬季后海外天然氣價格高漲，歐洲存在進一步減產(chǎn)的預(yù)期，對此我們需要對歐洲地區(qū)實際生產(chǎn)成本進行測算。根據(jù)歐洲（除俄羅斯）第一大電解鋁生產(chǎn)商Hydro的公司年報，在電解鋁生產(chǎn)流程上，歐洲電解鋁廠與國內(nèi)并無區(qū)別。因此在進行成本判斷時，基本可以采取與國內(nèi)相同的判斷方式，只是需要根據(jù)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)資料成本情況進行調(diào)整。

Hydro海德魯鋁金屬是世界上最大的原鋁和增值鑄造產(chǎn)品的生產(chǎn)商和供應(yīng)商之一，2021年海德魯全球電解鋁產(chǎn)量220萬噸，為歐洲第一大電解鋁生產(chǎn)商。在挪威擁有的鋁金屬工廠完全控制權(quán)，在斯洛伐克、卡塔爾、澳大利亞、加拿大和巴西部分擁有工廠控制權(quán)。這些工廠除鋁錠外同時生產(chǎn)增值產(chǎn)品，如擠壓錠、初級鑄造合金、片材鑄錠、線材和標(biāo)準鋼錠。在電解鋁生產(chǎn)工藝上，海德魯與國內(nèi)公司沒有明顯區(qū)別，主要成本來源分別為氧化鋁（35-40%），能源（25-30%），預(yù)焙陽極（15-20%）。三項主要成本中，氧化鋁價格主要跟隨電解鋁價格同步波動，能源與陽極碳棒價格為主要影響變量。海德魯自身能源中，有70%為水電，價格基本不受歐洲能源價格波動影響。（All-in 成本為LME成本+premium）

Hydro主要鋁土礦及氧化鋁來源為巴西。鋁土礦的主要成本驅(qū)動因素是勞動力、維護以及采礦設(shè)備的消耗品、電力和燃料。這些占現(xiàn)金成本的75%左右采礦活動。勞動力，最大的成本因素，占約30%，受巴西工資水平的影響，生產(chǎn)力發(fā)展。維護和耗材受通貨膨脹和運營效率的影響。氧化鋁主要成本為鋁土礦（40%）、能源耗費（30%）和燒堿（15%），占據(jù)了整體現(xiàn)金成本的85%。整體而言，在鋁土礦供應(yīng)過剩的情況下，氧化鋁價格主要跟隨LME電解鋁價格波動。鋁土礦開采地點均位于歐洲之外，歐洲能源價格上漲對于鋁土礦開采影響有限。2021年，海德魯鋁土礦產(chǎn)量約1090萬噸，氧化鋁產(chǎn)量630萬噸。

預(yù)焙陽極整體用途單一，基本僅用于電解鋁生產(chǎn)，同時技術(shù)門檻較低，中國為全球最大預(yù)焙陽極生產(chǎn)國。預(yù)焙陽極的生產(chǎn)流程是以煉油廠的副產(chǎn)品石油焦為骨料，占預(yù)焙陽極總重量的80%以上，再以焦化廠副產(chǎn)品煤瀝青為黏結(jié)劑制造預(yù)焙陽極。由于其生產(chǎn)只經(jīng)過破碎、篩分、混捏、成型、焙燒，因此原材料占其生產(chǎn)成本較大，約75%左右。生產(chǎn)一噸預(yù)焙陽極大概需要1-1.1噸石油焦和0.17-0.2噸煤瀝青，因此成本變化直接影響著預(yù)焙陽極的成本定價和銷售。在電解鋁生產(chǎn)過程中預(yù)焙陽極屬于消耗產(chǎn)品，每生產(chǎn)1噸電解鋁需要消耗0.45-0.5噸預(yù)焙陽極，更換周期為28-35天左右，因此電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量變化對預(yù)焙陽極需求同樣產(chǎn)生逆向影響。除向外購買以外，大型電解鋁廠通常會自身配備陽極生產(chǎn)廠，海外海德魯，國內(nèi)中鋁等均擁有自備陽極生產(chǎn)廠。海德魯?shù)奶及羯a(chǎn)原材料為長協(xié)，每季度重新定價。隨著近年原油價格高漲，國內(nèi)陽極碳棒價格上漲了超過一倍，歐洲地區(qū)各冶煉廠受陽極碳棒來源不同價格也出現(xiàn)不同幅度的上漲，整體均在一倍左右。

歐洲除俄羅斯外地區(qū)合計產(chǎn)能在480萬噸左右，天然氣價格大漲導(dǎo)致減產(chǎn)前的年度產(chǎn)量在450萬噸左右。目前受制于高電價影響歐洲合計減產(chǎn)在135萬噸左右。

盡管歐洲地區(qū)電解鋁廠因為天然氣價格大幅上漲而大規(guī)模減產(chǎn)，但可以看到，天然氣并不是歐洲電解鋁廠的主要電力來源，導(dǎo)致電解鋁廠減產(chǎn)的是天然氣價格上漲帶來的電價上漲。因此在判斷未來減產(chǎn)預(yù)期時，我們不能單獨通過能源占比來預(yù)測，而需要通過各冶煉廠電力合同來判斷。

根據(jù)CRU公布的數(shù)據(jù)，截止今年9月，目前歐洲地區(qū)現(xiàn)有運行產(chǎn)能有20%存在電力敞口（大約72萬噸產(chǎn)能），北美地區(qū)69%運行產(chǎn)能存在電力敞口（大約55萬噸產(chǎn)能）。

可以看到從2021年底開始，歐美電價均出現(xiàn)了大幅度上漲，但需要注意的是，北美地區(qū)的電價漲幅按照百分比計算大約為20-30%，而歐洲地區(qū)普遍在5倍以上，價格漲幅最低的瑞典地區(qū)也達到了一倍的水平。這也是為什么在美國電解鋁電價生產(chǎn)敞口遠大于歐洲的情況下減產(chǎn)幅度仍然有限的原因。

2022年3月左右的歐洲電價較往年上漲了大約5-6倍，對于存在電價敞口的冶煉廠而言，整體成本在4000美元左右（按照13500KWH能耗）；而隨著后續(xù)電價進一步上漲，冶煉廠成本可能達到6000美元左右。因此，后續(xù)歐洲地區(qū)20%存在電價敞口的冶煉廠在進入冬季后減產(chǎn)可能性極大。

整體而言，通過對制裁方案以及歐洲冶煉廠運營情況分析，我們可以得出以下結(jié)論：

1、在現(xiàn)有冶煉成本的情況下，歐洲地區(qū)仍然存在減產(chǎn)可能，減產(chǎn)空間為60萬噸左右。（利多）

2、在海外現(xiàn)有冶煉成本下，2100美元左右的鋁價存在支撐。（利多）

3、在海外通脹走高的情況下，對俄鋁實施全面制裁將導(dǎo)致通脹進一步惡化，這會反過來刺激美聯(lián)儲的加息預(yù)期，進而對商品價格產(chǎn)生壓制。因此對于制裁后的鋁價漲幅不能有過高期待。（利空）

4、對俄鋁制裁可能刺激國內(nèi)市場的鋁材出口，但由于制裁導(dǎo)致原先供應(yīng)歐美地區(qū)的電解鋁可能會流向國內(nèi)市場（占比47%），這對國內(nèi)未來市場供需將產(chǎn)生極大沖擊。因此整體來看，此次制裁如果正式實施，將會導(dǎo)致外強內(nèi)弱的鋁市場局面。