第一、進(jìn)入11月棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條負(fù)反饋有望加碼

1、靜態(tài)來(lái)看：上游棉花現(xiàn)狀

受疫情影響，整體新疆籽棉交售遲緩，嚴(yán)重落后于往年同期，目前北疆籽棉交售進(jìn)度48%，南疆交售25%，東疆30%，全疆籽棉交售進(jìn)度大體在37%左右，籽棉主流收購(gòu)價(jià)格在5.6-6元/公斤，自有加工廠收購(gòu)綜合成本（含所有費(fèi)用）在13000-13300元/噸，毛重，折合期貨盤面價(jià)格大體在12500-12800元/噸公定，包廠企業(yè)成本更高需加500元/噸左右包廠費(fèi)用，隨著新花供應(yīng)緩步增加，疊加需求走弱，預(yù)售價(jià)格不斷走低，部分地區(qū)已經(jīng)跌破14000元/噸。

2、動(dòng)態(tài)來(lái)看：棉企賣棉難一步步逼近

（a）首先看期貨1月合約12600左右這個(gè)價(jià)格，這個(gè)價(jià)格已經(jīng)跌破了大部分軋花廠收購(gòu)成本，在這個(gè)價(jià)格除了一小部分前期沒(méi)從期貨上提前賣出的企業(yè)恐慌性貼著成本賣套鎖風(fēng)險(xiǎn)以外，大部分企業(yè)都沒(méi)有賣出套保的意愿，同時(shí)投機(jī)空頭主動(dòng)在這個(gè)價(jià)格再大幅做空的動(dòng)能也不強(qiáng)，但是這并不意味著這個(gè)價(jià)格就是底部。

(b）因?yàn)楸M管疫情依然在發(fā)酵，但是新花供應(yīng)逐步上量是趨勢(shì)，今年新疆豐產(chǎn)，疊加下游需求疲弱，新花銷售價(jià)格有望有望進(jìn)一步走低，也就是說(shuō)在宏觀悲觀情緒彌漫，產(chǎn)業(yè)供需過(guò)剩的背景下，隨著新花進(jìn)一步上量，賣棉難的問(wèn)題會(huì)逐步發(fā)酵，大部分軋花廠在去年已經(jīng)巨虧的基礎(chǔ)上、在銀行對(duì)資金風(fēng)控更嚴(yán)的背景下，被動(dòng)競(jìng)相降價(jià)銷售大概率難以避免，最終，現(xiàn)貨銷售價(jià)格跌破包廠的軋花收購(gòu)成本大概率，甚至自有軋花廠收購(gòu)成本都是非常可能的，一個(gè)核心驅(qū)動(dòng)就是進(jìn)入11月中下游需求會(huì)進(jìn)一步疲弱，那么我們看一下中下游的現(xiàn)狀以及未來(lái)動(dòng)態(tài)的展望。

3、靜態(tài)來(lái)看：中下游現(xiàn)狀

截止10月28日當(dāng)周，紡紗廠原料（棉花）庫(kù)存持續(xù)走低跌至16天，產(chǎn)成品（棉紗）庫(kù)存進(jìn)入10月就持續(xù)企穩(wěn)小幅回升至30天左右，坯布廠原料（棉紗）庫(kù)存持續(xù)走低跌至7天，產(chǎn)成品（棉坯布）庫(kù)存進(jìn)入10月就持續(xù)企穩(wěn)小幅回升至35天左右，也就是說(shuō)，整體中下游訂單嚴(yán)重不足，中下游原料補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能很弱，而產(chǎn)成品庫(kù)存在階段性去庫(kù)之后，由于需求差，整體企穩(wěn)小幅反彈，依然高位，同時(shí)紡織企業(yè)利潤(rùn)近期大幅萎縮，由于疫情影響，新花供應(yīng)受阻，所以陳花328銷售價(jià)格目前依然在15600-16000元/噸區(qū)間，這個(gè)價(jià)格紗廠虧損，因此部分紡織企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始停限產(chǎn)。

4、動(dòng)態(tài)來(lái)看：中下游需求進(jìn)入11月份有望進(jìn)一步惡化

（a）美歐在內(nèi)大部分經(jīng)濟(jì)體未來(lái)極大概率都由滯漲邁向衰退，紡服終端作為非必須消費(fèi)品未來(lái)會(huì)持續(xù)弱化，這個(gè)從最新的全球紡織品服裝消費(fèi)和各種相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)的較為明顯，同時(shí)中國(guó)疫情的發(fā)酵對(duì)于本來(lái)就疲弱的內(nèi)需雪上加霜，即便未來(lái)緩解，但是缺失的消費(fèi)難以回補(bǔ)，而且一旦疫情緩解，新疆棉花供應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加大，同時(shí)新疆境內(nèi)棉紗涌入將對(duì)內(nèi)地棉紗價(jià)格進(jìn)行打壓，除了經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性需求減少，還有一部分需求弱化來(lái)自恐慌心里蔓延所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈條中后段各個(gè)環(huán)節(jié)不敢下訂單，因?yàn)閾?dān)心原料價(jià)格降低更大拖累下游產(chǎn)成品價(jià)格，就未來(lái)來(lái)看，整體宏觀情緒難有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，悲觀預(yù)期會(huì)繼續(xù)打壓訂單的下放。

（b）美國(guó)和中國(guó)整體工業(yè)企業(yè)步入主動(dòng)去庫(kù)周期，這會(huì)會(huì)壓低整個(gè)紡織品服裝產(chǎn)業(yè)鏈條利潤(rùn)：美國(guó)即將步入1990年以來(lái)第6輪庫(kù)存周期中的主動(dòng)去庫(kù)階段，中國(guó)進(jìn)入2000年以來(lái)第七輪庫(kù)存周期中的主動(dòng)去庫(kù)階段，從一些代表去庫(kù)動(dòng)能的核心指標(biāo)，比如韓國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)/存貨剪刀差持續(xù)走低，以及美國(guó)制造業(yè)隱性庫(kù)存依然高企等數(shù)據(jù)，整體國(guó)際端宏觀主動(dòng)去庫(kù)壓力加大，中國(guó)紡企原料補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能越來(lái)越弱也就不奇怪了。

尤其需要注意的是，從美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存最新8月數(shù)據(jù)情況來(lái)看，服裝行業(yè)庫(kù)存規(guī)模同比變動(dòng)70%,遠(yuǎn)超其它行業(yè)板塊，而庫(kù)銷比最新值為2.8，不僅僅縱向遠(yuǎn)高于其它行業(yè)板塊，橫向也遠(yuǎn)超自身過(guò)去30年平均值的1.9左右，去庫(kù)壓力巨大，棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條從后向前的利潤(rùn)逐環(huán)壓縮會(huì)進(jìn)行，未來(lái)紡織廠買棉的動(dòng)能有望進(jìn)一步弱化。

也就是說(shuō)，進(jìn)入11月以后，以及春節(jié)之前，我們大概率會(huì)看到，棉花供應(yīng)緩步增加，而需求繼續(xù)弱化，在棉花供應(yīng)過(guò)剩的格局下，新花不斷降低價(jià)格促銷大概率，疊加由于產(chǎn)業(yè)鏈條信息很通達(dá)，在中下游需求進(jìn)一步弱化、終端利潤(rùn)不斷被壓縮的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈條從后往前要求其上游降價(jià)的壓力會(huì)越來(lái)越大，這個(gè)背景下，紡織企業(yè)尤其是紡低支紗企業(yè)，限/停產(chǎn)企業(yè)家數(shù)有望增加，整體產(chǎn)業(yè)鏈條負(fù)反饋有望發(fā)酵。

第二、全球棉價(jià)壓力不減

1、全球棉花庫(kù)銷比依然有走高空間

過(guò)去一段時(shí)間，我看空國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)格，并且認(rèn)為美棉/內(nèi)棉價(jià)差有所縮窄，也就是美棉會(huì)更大幅度下跌，這一觀點(diǎn)的依據(jù)之一就是預(yù)判全球棉花消費(fèi)將進(jìn)入2007年以來(lái)第四輪持續(xù)調(diào)降階段，全球棉花庫(kù)銷比有望逐步走高，從美國(guó)農(nóng)業(yè)部公布的10月全球棉花供需預(yù)估報(bào)告上看，驗(yàn)證了這一判斷，全球棉花消費(fèi)被 不斷下調(diào)，全球棉花庫(kù)銷比從5月到10月增加了近10個(gè)百分點(diǎn)，至76%，未來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)尤其歐美由滯漲邁向衰退，全球棉花消費(fèi)依然有調(diào)降空間，進(jìn)而施壓棉價(jià)。

2、資金做多美棉動(dòng)能不斷減弱

美棉期貨價(jià)格主力合約已經(jīng)跌破了73美分，持續(xù)走低以后，本身有超跌反彈動(dòng)能，價(jià)格會(huì)有反復(fù)，但是即便反彈，力度和持續(xù)度也有限，我用美棉期貨非商業(yè)多/空頭持倉(cāng)數(shù)量占比剪刀差作為資金做多動(dòng)能指數(shù)，該指數(shù)與美棉價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)，截止到10月底，資金做多動(dòng)能不斷減弱，但是依然有下行空間，而左右這些資金動(dòng)向的核心驅(qū)動(dòng)之一就是中國(guó)以外的新興紡織大國(guó)比如越南印度巴基斯坦等國(guó)國(guó)內(nèi)棉紡行業(yè)疲弱的動(dòng)態(tài)。

從下圖可以見(jiàn)到，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的非商業(yè)資金做多動(dòng)能指標(biāo)與越南紡織廠開(kāi)工率高度相關(guān)，就是因?yàn)?018年以后，這些國(guó)家在國(guó)際棉紡市場(chǎng)的市場(chǎng)份額不斷抬升，因此美棉期貨市場(chǎng)中非商業(yè)資金對(duì)新興紡織大國(guó)的動(dòng)態(tài)更為關(guān)注，就未來(lái)來(lái)看，全球紡織品服裝終端消費(fèi)訂單有望繼續(xù)減弱，疊加中國(guó)進(jìn)口外紗動(dòng)能減弱，這些都會(huì)對(duì)新興紡織大國(guó)的訂單帶來(lái)持續(xù)負(fù)面影響，同時(shí)這些國(guó)家本身還受到匯率以及系統(tǒng)性債務(wù)壓力的影響，所以資金做多美棉的的動(dòng)能未來(lái)看不到實(shí)質(zhì)性改善，盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期有所弱化會(huì)間歇性提振持續(xù)走低的美棉，但是力度和持續(xù)度均有限。

第三、棉花期貨價(jià)格潛在向上波動(dòng)的動(dòng)能

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步弱化，疊加通脹向下拐點(diǎn)已經(jīng)看到，通脹有望逐步下行，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期繼續(xù)邊際弱化可期，這會(huì)帶來(lái)整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，對(duì)持續(xù)走低的棉花期貨價(jià)格有間歇性提振作用。

1、美國(guó)以及全球大部分央行貨幣緊縮預(yù)期有所緩解

11月FOMC會(huì)議在即，繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)極大概率，市場(chǎng)正在等待會(huì)議給出12月加息幅度以及2023年年初的加息指引，未來(lái)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)依然數(shù)據(jù)依賴，需要持續(xù)跟進(jìn)11月上旬公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)，短期來(lái)看就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)韌性以及通脹粘性還是很高，但是進(jìn)入2023年1季度，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)逐步弱化和通脹走低均是大概率，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期有望逐步弱化，疊加歐洲央行近日雖如期加息75bp，但刪除了“以后仍將加息幾次”的說(shuō)法，也提及了對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

2、全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮預(yù)期弱化難以有效提振棉花價(jià)格

棉花價(jià)格持續(xù)下跌以后，本身就有超跌反彈動(dòng)能，而未來(lái)潛在的貨幣緊縮預(yù)期緩解會(huì)帶來(lái)棉花價(jià)格間歇性反彈，但是持續(xù)度和力度均有限。

（a）回顧歷史，大滯漲以后的衰退1：1973年11月-1975年3月：1974年7月開(kāi)始，隨著美國(guó)進(jìn)入衰退期以及通脹大幅下行，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，降息過(guò)程中，利率走低，美元走低，大宗商品價(jià)格跟隨CPI下行依然走低，因?yàn)樯唐穼傩岳赵谒ネ似诎l(fā)酵，抵制住了金融屬性利多影響。

（b）回顧歷史，大滯漲以后的衰退2：1981年1月-1982年11月，：在這次衰退期，利率下行，CPI走低，大宗商品價(jià)格也是依然走低，但是這個(gè)衰退過(guò)程中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息，但是美元依然走高，原因在于：拉美危機(jī)帶來(lái)避險(xiǎn)。

也就是說(shuō)，包括棉花在內(nèi)的很多商品的商品屬性利空在衰退期發(fā)酵，利率和美元走低只是對(duì)金融屬性驅(qū)動(dòng)作為主導(dǎo)的金融品種比如股指有向上刺激，但是對(duì)于商品而言，金融屬性利好（利率和美元走低）難敵商品屬性利空，更何況如果未來(lái)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美元在美國(guó)衰退期是否走低還是變數(shù)。

當(dāng)下而言，國(guó)內(nèi)外期貨價(jià)格已經(jīng)大幅走低，雖然統(tǒng)計(jì)層面已經(jīng)步入低價(jià)區(qū)，持續(xù)下跌以后也確實(shí)有超低反彈動(dòng)能，商品低價(jià)格是買入的重要但是非必然條件，進(jìn)入11月，棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條負(fù)反饋有望加碼，宏觀層面，未來(lái)雖有貨幣緊縮預(yù)期弱化帶來(lái)的金融屬性潛在利好，但是滯漲邁向衰退的過(guò)程，棉花商品屬性利空依然不減，需要等待這些利空進(jìn)一步發(fā)酵，然后再考慮潛在買入，在此之前，未來(lái)如果有超預(yù)期反彈，依然逢高做空更為穩(wěn)妥。