近期,伴隨著美聯(lián)儲加息或?qū)⑦M(jìn)入尾聲、美國地產(chǎn)與消費數(shù)據(jù)持續(xù)走弱,市場關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退周期、資產(chǎn)價格是否將進(jìn)入衰退交易的討論開始升溫。然而,市場所討論的“衰退”究競背后是何種含義?本文梳理了三種類型的“衰退”——實質(zhì)性衰退(即NBER所定義的經(jīng)濟(jì)全面下行,發(fā)生的概率較低)、技術(shù)性衰退(連續(xù)兩個季度實際GDP負(fù)增長)以及資產(chǎn)配置中的衰退(美林時鐘的衰退階段,與大類資產(chǎn)配置聯(lián)系緊密,資產(chǎn)交易經(jīng)濟(jì)下行)。 (一)實質(zhì)性“衰退” 美國政府方面認(rèn)定的衰退通常是指美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)定義的衰退,這也是定義條件偏嚴(yán)格的衰退,因此可以稱其為“實質(zhì)性‘衰退’”。 NBER如何定義衰退?定性角度上,從深度、擴(kuò)散、持續(xù)時間三方面做出定義:指經(jīng)濟(jì)活動顯著下降(深度),壓力蔓延到整個經(jīng)濟(jì)體(擴(kuò)散),并持續(xù)數(shù)月以上(持續(xù)時間)。定量角度上,NBER首先通過其統(tǒng)計體系定義經(jīng)濟(jì)活動高峰和低谷,然后將衰退時期定義為經(jīng)濟(jì)高峰后一個月至低谷。另外,NBER確認(rèn)的高峰/低谷包括月度和季度兩個層面,高峰(或低谷)月份可能不在高峰(或低谷)季度內(nèi)。例如,NBER認(rèn)定的最近一次衰退中,月度層面上,經(jīng)濟(jì)高峰為2020年2月,低谷為2020年4月,因此衰退期為2020年3-4月,歷時2個月;季度層面上,高峰則在2019Q4,低谷在2020Q2。 NBER的衰退有兩個特點:一是確認(rèn)的滯后性,二是定義的嚴(yán)格性。 首先,為什么有滯后性?NBER對經(jīng)濟(jì)周期拐點(即高峰和低谷)采取追溯確認(rèn)方法,會等到有足夠的可用數(shù)據(jù)后再發(fā)布經(jīng)濟(jì)高峰(或低谷)認(rèn)定公告,即衰退開始(或結(jié)束)公告,以免后續(xù)需要對經(jīng)濟(jì)周期年表做重大修訂。從歷史經(jīng)驗來看,1980年至今,NBER公告日較實際的高峰/低谷月平均滯后11個月左右,其中確認(rèn)低谷的公告日滯后時間更長,約為13個月;確認(rèn)高峰的公告日平均滯后約6個月。 其次,為什么說NBER定義的衰退偏嚴(yán)格?NBER判定經(jīng)濟(jì)周期方法的一大特點就是:他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期波動是不能由少數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(比如GDP)直接觀測的,因此要研究經(jīng)濟(jì)周期波動,首先要建立測度周期的統(tǒng)計體系。該體系包含眾多指標(biāo),這些指標(biāo)均達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)才會被NBER定義為衰退,因而可以說NBER認(rèn)定的衰退是最嚴(yán)格意義上的衰退。 NBER的統(tǒng)計體系具體包括哪些指標(biāo)?分為四大方面,收入、消費、生產(chǎn)與就業(yè)。具體包括:(1)實際個人收入-轉(zhuǎn)移支付;(2)實際個人消費支出;(3)經(jīng)價格變化調(diào)整的制造業(yè)和貿(mào)易銷售額;(4)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù);(5)非農(nóng)就業(yè);(6)家庭調(diào)查(CPS)就業(yè)水平。季度層面的經(jīng)濟(jì)周期年表除了要考慮上述6個指標(biāo)的季度均值,還要加上兩個重要考察指標(biāo):實際GDP和實際GDI(國內(nèi)總收入),即分別按支出法和收入法估計的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值。值得注意的是,在評定經(jīng)濟(jì)周期時,上述指標(biāo)的權(quán)重并不固定,近幾十年來,NBER最重視的兩項指標(biāo)是“實際個人收入-轉(zhuǎn)移支付”以及“非農(nóng)就業(yè)”。 從歷史經(jīng)驗看,6個月度觀測指標(biāo)同比增速的峰值通常領(lǐng)先于衰退開始期,而低谷通常略滯后于衰退結(jié)束期。NBER沒有給出通過其觀測指標(biāo)定義衰退的具體量化標(biāo)準(zhǔn),我們可以從歷史經(jīng)驗尋找一些規(guī)律。1970年至今的8次衰退中,6個月度觀測指標(biāo)同比增速的峰值平均領(lǐng)先衰退開始期11個月,而低谷則平均滯后衰退結(jié)束期0.1個月,近乎同步[1]。反觀當(dāng)下,6個指標(biāo)同比增速的最近一次高點均出現(xiàn)在2021年4月,距今已19個月;但與歷史上出現(xiàn)拐點后19個月比,當(dāng)下各指標(biāo)同比增速還處在相對高位,顯示美國經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性。 (二)技術(shù)性“衰退” 我們提及的“技術(shù)性‘衰退’”通常指實際GDP連續(xù)兩個季度下降,即實際GDP環(huán)比折年率連續(xù)兩季度為負(fù)。這個定義最早可以追溯到1974年《紐約時報》刊載的一篇文章,在文章中時任美國勞工統(tǒng)計局(BLS)局長Julius Shiskin建議將衰退的定性釋義轉(zhuǎn)化成便于大家理解的定量標(biāo)準(zhǔn),即: 持續(xù)時間方面,實際GNP連續(xù)兩個季度下降;工業(yè)生產(chǎn)在6個月內(nèi)下降。 深度方面,實際GNP下降1.5%;非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降15%;失業(yè)率上升2個百分點,且至少到6%; 擴(kuò)散方面,以6個月的時間跨度衡量,超過75%的非農(nóng)行業(yè)就業(yè)下降,至少持續(xù)6個月時間。 但后來市場在判斷衰退時逐漸將標(biāo)準(zhǔn)簡化成“連續(xù)兩個季度實際GDP下降”,而且這個標(biāo)準(zhǔn)被廣泛引用,成為廣為人知的“技術(shù)性衰退”。按照該標(biāo)準(zhǔn),自1947年有數(shù)據(jù)以來,技術(shù)性衰退共發(fā)生12次,最近一次發(fā)生在今年Q1-Q2。 技術(shù)性衰退與實質(zhì)性衰退的關(guān)系?從歷史經(jīng)驗看,技術(shù)性衰退往往對應(yīng)著實質(zhì)性衰退,但實質(zhì)性衰退未必會出現(xiàn)技術(shù)性衰退。歷史上11次技術(shù)性衰退中,10次都對應(yīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性衰退,僅1947年Q2-Q3的技術(shù)性衰退例外;而這期間12次實質(zhì)性衰退中,有2次未出現(xiàn)技術(shù)性衰退,即1960Q3-1961Q1、2001Q1-Q4的兩次實質(zhì)性衰退中,實際GDP僅出現(xiàn)了單季度負(fù)增,但沒有連續(xù)兩季度下降。 (三)資產(chǎn)配置中的“衰退” 資產(chǎn)配置中的“衰退”通常指美林投資時鐘定義的經(jīng)濟(jì)周期4個階段中的Reflation階段。2004年,時任美林證券全球資產(chǎn)配置主管的Trevor Greetham提出了投資時鐘理論,也就是大家耳熟能詳?shù)摹懊懒謺r鐘”。該理論根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(用“產(chǎn)出缺口”衡量)和通脹高低將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段,分別為Reflation(直譯為“通貨再膨脹”,就是我們常說的“衰退”)、Recovery(復(fù)蘇)、Overheat(過熱)、Stagflation(滯脹),經(jīng)濟(jì)會依次經(jīng)歷這些階段并不斷重復(fù),表現(xiàn)在圖上就是從美林時鐘左下方的Reflation開始順時針旋轉(zhuǎn),不斷循環(huán)。 美林時鐘如何界定“衰退”?定性角度上,衰退階段的特征是:“GDP增長緩慢;產(chǎn)能過剩以及大宗商品價格下跌推動通脹下行;利潤微弱;實際收益率下降;隨著央行降低短期利率,收益率曲線向下移動且變陡;債券是最好的大類資產(chǎn)”[3]。定量角度上,衰退階段開始于通脹觸頂,結(jié)束于產(chǎn)出缺口見底,期間通脹和產(chǎn)出缺口均下行。其中通脹采用CPI同比(月頻)衡量;產(chǎn)出缺口采用OECD測算的美國產(chǎn)出缺口(季頻),并且參考ISM制造業(yè)PMI確定具體是哪個月為轉(zhuǎn)折點。 美林時鐘的衰退階段與實質(zhì)性衰退的關(guān)系?從歷史經(jīng)驗看,實質(zhì)性衰退期往往比美林時鐘的衰退階段更長,通常會包括美林時鐘的滯脹階段。1970年至今,美林時鐘劃定的衰退期共計77個月,而NBER衰退期共計84個月。美林時鐘衰退期更短主要是因為NBER確認(rèn)的衰退往往涵蓋一部分美林時鐘的“滯脹”期,例如,1973年11月-1974年12月被美林時鐘劃分為“滯脹”階段,但屬于NBER劃分的衰退期間。 從美林時鐘的定義看當(dāng)下:產(chǎn)出缺口或已于2021年9月見頂,通脹或已于2022年6月見頂,即當(dāng)下或已處于產(chǎn)出缺口與通脹同時下行的衰退階段。 責(zé)任編輯:李燁 |
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