一、從何談起：宏觀數(shù)據(jù)與微觀現(xiàn)象的背離

盡管各種“脫鉤”的言論甚囂塵上，宏觀數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)吸引外資的勢(shì)頭仍然十分強(qiáng)勁。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，今年1-8月我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資（Foreign Direct Investment, FDI）累計(jì)1,384億美元，同比增長(zhǎng)20.2%。

從更長(zhǎng)的時(shí)間序列觀察，進(jìn)入二十一世紀(jì)，我國(guó)迅速融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，F(xiàn)DI快速增長(zhǎng)；2008年全球金融危機(jī)之后，F(xiàn)DI的增長(zhǎng)速度有所放緩。2013-2021年間，F(xiàn)DI金額由1,176億美元增長(zhǎng)至1,735億美元，占名義GDP比重由1.2%下降0.2百分點(diǎn)至1.0%，年復(fù)合增速約5.0%。值得注意的是，新冠大流行期間我國(guó)的FDI增長(zhǎng)速度不降反升（圖1）。

圖1：疫情期間，我國(guó)FDI不降反升

資料來源：Wind，招商銀行研究院

從全球來看，中國(guó)吸引外來直接投資的規(guī)模與增幅，都處于領(lǐng)先地位。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，2022年第一季度全球FDI最大的流入國(guó)是中國(guó)（1,010億美元）、美國(guó)（670億美元）和澳大利亞（590億美元）。其中，中國(guó)占全球FDI的份額為19.5%（圖2）。可見，不論從我國(guó)的FDI數(shù)據(jù)，還是從OECD的全球FDI數(shù)據(jù)觀察，外資目前并沒有“脫鉤”的跡象，反而呈現(xiàn)出穩(wěn)步增加的勢(shì)頭。這無疑是令人驚喜的。

圖2：2022年第一季度中國(guó)吸引的FDI全球占比近20%

?資料來源：OECD，招商銀行研究院

然而，若從中觀數(shù)據(jù)觀察，情況明顯不同。以全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，遠(yuǎn)不如宏觀數(shù)據(jù)那么靚麗。規(guī)模以上外商工業(yè)企業(yè)數(shù)目，從2013年的5.8萬家，下降至2022年7月的4.3萬家，減少了26%。而同期我國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)總數(shù)從34.4萬家增加至44.6萬家，增長(zhǎng)了30%（圖3）。結(jié)合微觀的企業(yè)調(diào)研，某種程度的“脫鉤”似乎已初現(xiàn)端倪，至少對(duì)工業(yè)企業(yè)特別是制造業(yè)而言是如此。

圖3：過去十年，規(guī)上外資工業(yè)企業(yè)數(shù)量減少了26%

資料來源：Wind，招商銀行研究院

真相究竟是怎樣的？我們應(yīng)該如何看待宏觀數(shù)據(jù)與微觀現(xiàn)實(shí)的背離？我們應(yīng)該怎樣理解外資企業(yè)的全球供應(yīng)鏈的重整？這是一個(gè)重要的問題。

二、破解FDI數(shù)據(jù)黑箱：“返程投資”

我國(guó)FDI的來源地中，中國(guó)香港地區(qū)舉足輕重。也正是因?yàn)槿绱?，?duì)我們理解外商投資的構(gòu)成造成一定的困擾。改革開放早期，來源于香港地區(qū)的投資占FDI的比重曾高達(dá)三分之二左右，最早進(jìn)入內(nèi)地的投資者主要是愛國(guó)港商。小平同志南巡之后，來源于歐美跨國(guó)公司的直接投資迅速上升，特別是中國(guó)加入WTO之后，國(guó)際資本直接投資中國(guó)的趨勢(shì)迅猛。而早期以“三來一補(bǔ)”為主的港商投資在成本上升、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和環(huán)保壓力下，逐漸退出內(nèi)地市場(chǎng)。到了2005年，來源于香港的FDI投資占比降至30%左右的低點(diǎn)。在此之后，香港對(duì)內(nèi)地的直接投資占比出現(xiàn)大幅反彈，至2011年升至超過60%，原因可能與2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際資本收縮相關(guān)。2013年之后，來源于香港的直接投資占比進(jìn)一步上升，突破前期的歷史高點(diǎn)，2020年已達(dá)73.3%（圖4）。

圖4：來源于香港地區(qū)的FDI占比超過70%

注：1999年前維爾京群島、歐洲、韓國(guó)和新加坡數(shù)據(jù)缺失。

資料來源：Wind，招商銀行研究院

來源于香港的直接投資，對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到了積極作用。不過，由于香港的特殊地位，也對(duì)我們理解外商投資的真實(shí)情況，造成了分析上的困難（圖5）。近十年來，香港對(duì)內(nèi)地的新一輪投資擴(kuò)張，并非早期的簡(jiǎn)單重復(fù)。改革開放之初，港商回內(nèi)地投資的主要形態(tài)是辦廠，多為“三來一補(bǔ)”的勞動(dòng)密集型生產(chǎn)企業(yè)。而這一輪的投資擴(kuò)張，不再是早期的港商辦廠形態(tài)。資本的來源和構(gòu)成更加復(fù)雜多元，有必要穿透至最終所有者，探尋隱藏在背后的真相。

圖5：香港地區(qū)對(duì)內(nèi)地的直接投資超過千億美元

資料來源：Wind，招商銀行研究院

香港作為國(guó)際性金融中心，其資本來源是全球性的。細(xì)分來看，真實(shí)的來源可分為三部分，一是國(guó)際資本，二是內(nèi)地資本，三是本地港資。這一輪香港對(duì)內(nèi)地投資的增長(zhǎng)，一個(gè)合理的判斷是，隨著香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步融合，內(nèi)地企業(yè)在香港融資之后，再返回內(nèi)地的投資非常進(jìn)取。而香港本地華資的投資減少，隨著香港制造業(yè)的衰落，這一輪的港商投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。國(guó)際資本的構(gòu)成復(fù)雜，不好簡(jiǎn)單判定。一種方法是，假定國(guó)際資本對(duì)內(nèi)地的直接投資與通過香港對(duì)內(nèi)地中轉(zhuǎn)投資的比例不變，我們可以將我國(guó)的FDI減去來源于香港地區(qū)的部分，作為替代的觀察指標(biāo)（圖6）。剔除中國(guó)香港影響之后的國(guó)際資本，從2008年開始明顯放緩了對(duì)華直接投資，部分原因在于全球金融危機(jī)。這一趨勢(shì)很可能也會(huì)反映在通過香港進(jìn)入內(nèi)地的國(guó)際直接投資之上。換言之，來源于香港地區(qū)的FDI之中，真實(shí)的國(guó)際資本的占比和增速可能都是下降的。

圖6：金融危機(jī)以來，剔除中國(guó)香港的FDI下行

?資料來源：Wind，招商銀行研究院

內(nèi)地企業(yè)，在香港融資進(jìn)而再返回內(nèi)地投資，應(yīng)該引起更多的研究關(guān)注。事實(shí)上，過去幾年內(nèi)地企業(yè)在香港市場(chǎng)上的融資，無論是IPO上市集資，還是發(fā)行中資美元債融資，都曾大幅增長(zhǎng)。例如，2019年內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在香港發(fā)行的中資美元債凈融資規(guī)模高達(dá)519.6億美元，若加上內(nèi)地企業(yè)在香港的IPO融資，以及其它形式多樣的借貸、股權(quán)和債券融資，規(guī)模遠(yuǎn)超千億美元。其中相當(dāng)部分可能以“返程投資”的方式回流內(nèi)地，是香港對(duì)內(nèi)地直接投資迅速增多、占比回升的主要原因。

內(nèi)地企業(yè)“返程投資”的情況，不但發(fā)生在香港地區(qū)，很可能也發(fā)生在新加坡以及英屬維京群島、開曼群島等離岸金融中心。在我國(guó)的FDI統(tǒng)計(jì)中，來源于離岸金融中心的直接投資，若穿透背后的最終所有者，相當(dāng)部分是內(nèi)地企業(yè)或內(nèi)地居民?！胺党掏顿Y”成為FDI的最主要構(gòu)成部分，扭曲了宏觀數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)意義。所以，僅僅從直接投資數(shù)據(jù)來判斷外資“脫鉤”和供應(yīng)鏈重組是否正在發(fā)生，都得不到正確的答案。

三、?FDI行業(yè)結(jié)構(gòu)：制造業(yè)占比顯著下降

全球供應(yīng)鏈中，生產(chǎn)布局至關(guān)重要，制造業(yè)始終處于核心地位。外資在中國(guó)垂直一體化的生產(chǎn)布局，可以通過FDI的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來觀察。一個(gè)突出的事實(shí)是，外商的制造業(yè)投資占比明顯下降，服務(wù)業(yè)投資占比大幅上升。2020年，F(xiàn)DI中制造業(yè)投資占比21%，相較2013年下降18個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)投資占比66%，相較2013年上升19個(gè)百分點(diǎn)（圖7）。事實(shí)上，F(xiàn)DI中制造業(yè)投資規(guī)模已于2011年見頂（521億美元），之后趨勢(shì)性下行至2020年的310億美元，絕對(duì)金額減少40%。在此期間，我國(guó)制造業(yè)投資由10.3萬億元翻番至21.4萬億元，在固定資產(chǎn)投資中的占比上升17個(gè)百分點(diǎn)至41%。此消彼長(zhǎng)之間，外資在我國(guó)制造業(yè)投資中的占比急劇下降。

圖7：外商在制造業(yè)領(lǐng)域的直接投資占比明顯萎縮

資料來源：Wind，招商銀行研究院

觀察外資供應(yīng)鏈的組織模式，內(nèi)部垂直一體化已經(jīng)不是主流形態(tài)，更多是與中國(guó)內(nèi)資制造業(yè)企業(yè)形成合約式的供應(yīng)鏈關(guān)系。部分內(nèi)資企業(yè)成為外資供應(yīng)鏈生態(tài)圈中的一員。這一現(xiàn)象，與前文提到的外商規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量的下行，可以互相驗(yàn)證。從總量上看，中國(guó)作為全球制造中心的地位并沒有下降；但從結(jié)構(gòu)上看，外資供應(yīng)鏈的組織方式，正從內(nèi)部垂直一體化向外部合約供應(yīng)商演變。這一動(dòng)向，當(dāng)然是值得關(guān)注的。

外商在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的投資強(qiáng)勁，特別是在研發(fā)、信息服務(wù)、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)的投資規(guī)模顯著攀升。但服務(wù)業(yè)通常是輕資產(chǎn)，制造業(yè)才是重資產(chǎn)。內(nèi)地制造業(yè)以外部合約供應(yīng)商的方式融入外資全球供應(yīng)鏈，一方面說明中國(guó)企業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上具備的成本和效率優(yōu)勢(shì)，另一方面也暴露了供應(yīng)鏈紐帶的脆弱性和不穩(wěn)定性。在疫情沖擊、外需收縮和地緣政治沖突的不利條件下，內(nèi)地制造業(yè)企業(yè)很容易失去訂單。

四、供應(yīng)鏈重組：“中國(guó)加一”策略

這幾年，歐美商界廣泛討論所謂“中國(guó)加一”（China Plus One）供應(yīng)鏈重組策略。概念上，這一策略的要點(diǎn)是，外資企業(yè)在中國(guó)辦廠的基礎(chǔ)上，尋找另一處地方（例如東南亞或南美）建立生產(chǎn)基地，逐漸形成對(duì)中國(guó)生產(chǎn)的“備份”。

我在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)單的搬遷，不可能成為外資重組供應(yīng)鏈的主流方案，因?yàn)樗环仙虡I(yè)邏輯。冷戰(zhàn)以后，全球化進(jìn)程極大地改變了世界經(jīng)濟(jì)的格局，其中最為重要的變化是中國(guó)成功地融入全球生產(chǎn)體系，成為全球最主要的生產(chǎn)中心和最具潛力的消費(fèi)市場(chǎng)。在仍然具有商業(yè)利益的前提下，高調(diào)撤離中國(guó)市場(chǎng)，無異于政治表態(tài)，是一種愚蠢的經(jīng)濟(jì)行為。

然而，不容否認(rèn)的是，百年未有之大變局之下，外資企業(yè)對(duì)其在中國(guó)的業(yè)務(wù)前景越來越感到不安，這種不確定性催生了“中國(guó)加一”策略的形成。從外資的角度，至少在短期內(nèi)，這一策略似乎可以魚與熊掌兼得。一方面繼續(xù)享受中國(guó)在市場(chǎng)規(guī)模、基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈生態(tài)等方面的好處，另一方面出于分散風(fēng)險(xiǎn)、降低成本和減少對(duì)中國(guó)依賴的考慮，為未來可能的“脫鉤”做好災(zāi)難備份。

我認(rèn)為，“中國(guó)加一”策略，正在成為外資供應(yīng)鏈重組的主流方式。深究這一策略背后的動(dòng)機(jī)，至少有四個(gè)可以識(shí)別的因素：一是成本，特別是勞動(dòng)力成本；二是政策風(fēng)險(xiǎn)，根源是地緣政治環(huán)境的惡化；三是供應(yīng)鏈靈活性，盡量避免對(duì)單一供應(yīng)鏈的過度依賴；四是短期利益與長(zhǎng)期目標(biāo)相結(jié)合，不激發(fā)與東道國(guó)的直接矛盾。

今年以來，外資的“中國(guó)加一”策略，進(jìn)一步向縱深發(fā)展。過去幾年，外資垂直一體化的生產(chǎn)基地“加一”布局已經(jīng)悄然展開，東南亞的越南、柬埔寨、泰國(guó)和印尼，南美的墨西哥，均成為“加一”的熱門選項(xiàng)。今年以來，內(nèi)地疫情防控要求加強(qiáng)，外資供應(yīng)鏈上的內(nèi)資企業(yè)開始感到明顯的壓力。過去兩個(gè)月間，我分別與上海、深圳、青島、蘇州、泉州、長(zhǎng)沙的企業(yè)家深入座談。其中一個(gè)發(fā)現(xiàn)，就是那些在外資供應(yīng)鏈上的生產(chǎn)商，都面臨在海外建立“備份”的要求。例如，華東一家為某頭部電動(dòng)車配套的供應(yīng)商，在外資的要求下，準(zhǔn)備在墨西哥“備份”一間生產(chǎn)基地。蘇州一家為某外資手機(jī)品牌配套的企業(yè)，也面臨來自外方同樣的要求，計(jì)劃在東南亞設(shè)廠。如果不這么做，外商威脅將縮減訂單。

五、總結(jié)：幾點(diǎn)啟發(fā)

首先，宏觀的外商直接投資數(shù)據(jù)并未顯示任何“脫鉤”跡象。從全球范圍來看，中國(guó)對(duì)外資仍然具有巨大吸引力，成為吸引FDI最多的國(guó)家之一。

同時(shí)，必須承認(rèn)，宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在一定的誤導(dǎo)。來源于中國(guó)香港的外商直接投資絕大部分是內(nèi)地資本的“返程投資”。穿透至最終的資本所有者，一個(gè)合理的判斷是，國(guó)際資本對(duì)華直接投資已經(jīng)開始放緩。

而且，從全球供應(yīng)鏈看，外資在中國(guó)的制造業(yè)新增投資明顯減少。這點(diǎn)可以從規(guī)模以上外商工業(yè)企業(yè)數(shù)目的減少得到印證。這說明，外資新增生產(chǎn)布局可能已悄然改變，內(nèi)地企業(yè)的參與方式正由內(nèi)部垂直一體化逐步過渡為外部合約供應(yīng)商，與全球產(chǎn)業(yè)鏈的粘性下降。

更為重要的是，“中國(guó)加一”策略似乎正在成為全球供應(yīng)鏈重組的主流方案。“脫鉤”不大可能是外資基于經(jīng)濟(jì)理性的主動(dòng)選擇，而更可能是外國(guó)政客操弄的結(jié)果，例如近期出臺(tái)的美國(guó)芯片法案。目前還看不到外資大規(guī)模主動(dòng)從中國(guó)撤離、遷往海外的跡象。除非地緣政治沖突進(jìn)一步顯著升級(jí)，否則這將是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的告別。