今年第二波行情的主線

我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中就提出，股市有望迎來年內(nèi)的第二波機會。在經(jīng)歷了10月末的二次探底后，最近一周股市行情明顯回暖，投資者非常關(guān)注后續(xù)市場走勢以及其中是否有投資主線正在醞釀。本報告通過回顧當(dāng)前市場環(huán)境、近期的盤面特征以及其背后蘊含的政策脈絡(luò)，探究貫穿其中的投資主線。

1. 第二波行情有望逐漸展開

復(fù)盤近期市場表現(xiàn)，A股各大指數(shù)已陸續(xù)開始上漲?？苿?chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、中證1000啟動較早，10月中旬就已企穩(wěn)上漲，其中科創(chuàng)50表現(xiàn)最強。10/12以來，科創(chuàng)50上漲20%、中證1000漲11%、創(chuàng)業(yè)板指漲8%。最近一周，A股行情全面回暖，上證綜指、滬深300、上證50于10月末開始上漲。10/31以來，上證綜指漲5%、滬深300漲6%、上證50漲6%。

估值和基本面指標(biāo)指向市場處在歷史大底，年內(nèi)第二波行情有望逐漸展開。我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中從牛熊周期、估值、基本面等維度對市場進(jìn)行了分析，并提出A股有望迎來年內(nèi)第二次機會。估值方面，對比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風(fēng)險溢價、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域，詳見表1.從基本面指標(biāo)看，我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場見底的經(jīng)驗總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著五大類領(lǐng)先指標(biāo)中三項及以上企穩(wěn)，當(dāng)前4類指標(biāo)(貨幣政策、財政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷量累計同比)已經(jīng)回升，近幾個月來地產(chǎn)銷售面積累計同比也走平，基本面指標(biāo)回暖表明A股在4月底和10月底形成的底部區(qū)域較扎實。

目前三季度大部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)有所恢復(fù)，22Q3實際GDP同比為3.9%，較22Q2回升3.5個百分點，生產(chǎn)和投資也在繼續(xù)修復(fù)。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修復(fù)表明企業(yè)盈利的低點可能已經(jīng)出現(xiàn)在三季度，我們預(yù)計A股歸母凈利累計同比將從22Q3的2.6%上升至22Q4的3%，四季度及明年A股業(yè)績有望逐步回升。股市的年度表現(xiàn)看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，如果以萬得全A指數(shù)為例，兩次上漲行情的漲幅基本都超過10%。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)還會有一次投資機會，穩(wěn)增長政策落地見效，宏微觀基本面回暖將催化年內(nèi)第二波行情的展開。

10月情緒面對市場仍有擾動，但目前已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。我們以外資流動來觀察A股情緒面，10月北上資金明顯流出A股，單月凈流出573億元，僅次于20年3月的679億元；單日來看，10月24日，北上資金凈流出179億元人民幣，創(chuàng)14年陸股通開通以來最大單日流出量。外資大幅流出的背后是人民幣匯率快速貶值和美聯(lián)儲加息預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵，外資大幅流出也對市場表現(xiàn)形成拖累。但近期影響情緒面的幾個因素都出現(xiàn)了邊際上的改善。第一，美聯(lián)儲加息幅度的頂點可能已經(jīng)出現(xiàn)。美聯(lián)儲11月如期加息75BP，盡管美聯(lián)儲加息步伐尚未停止，但美聯(lián)儲主席鮑威爾指出最快可能12月將放緩加息速度。第二，10月下旬以來人民幣單邊貶值趨勢暫緩。隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的放緩，10月美元指數(shù)從高位回落，10月下旬以來人民幣匯率高位震蕩，并未持續(xù)貶值。此外，10月中旬以來美股主要指數(shù)企穩(wěn)回升，對A股的擾動有所減弱?？梢娒缆?lián)儲加息、人民幣匯率、美股表現(xiàn)等因素都有邊際改善，A股市場情緒面也逐漸回暖。

綜上，從估值和基本面領(lǐng)先指標(biāo)來看，A股在4月末和10月末形成的底部比較扎實，情緒面上的擾動因素也有邊際改善，穩(wěn)增長推動宏微觀基本面回暖將成為年內(nèi)第二波行情的催化劑。4月底-7月初的第一波行情中，我們明確提出高景氣成長是主線，那么第二波行情的主線是什么？本文下一部分將從近期市場盤面特征入手，尋找主線的信號。

2. 近期盤面特征可能顯現(xiàn)新主線信號

我們在前文中提出，近期市場出現(xiàn)了明顯的回暖跡象，第二波行情有望逐漸展開。本部分我們將結(jié)合二十大勝利召開的重要時間節(jié)點，通過回顧近期盤面特征，挖掘市場正在醞釀的新主線信號。

從行業(yè)和概念指數(shù)看，與數(shù)字經(jīng)濟、安全、消費服務(wù)相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。行業(yè)方面，二十大開幕以來行業(yè)主線逐漸明朗，22/10/17以來TMT、軍工和消費行業(yè)漲幅居前，如社會服務(wù)(漲跌幅為10.3%，下同)、計算機(10.3%)、國防軍工(8.0%)、電子(7.8%)。如果從近一周的行業(yè)表現(xiàn)看，汽車(自22/10/31以來漲跌幅為12.8%，下同)、食品飲料(11.2%)、社會服務(wù)(10.8%)、商貿(mào)零售(10.2%)等消費行業(yè)領(lǐng)漲?？梢?，數(shù)字化、安全、消費服務(wù)已逐漸成為三大行業(yè)主線。

對應(yīng)概念指數(shù)看，近期與前述三條主線相關(guān)的概念指數(shù)漲幅居前，半導(dǎo)體設(shè)備(自22/10/17以來漲跌幅為21%，下同)、操作系統(tǒng)(18%)、工業(yè)母機(16%)、網(wǎng)絡(luò)安全(16%)、光刻膠(15%)等指數(shù)表現(xiàn)明顯占優(yōu)。我們用10月17日以來233個wind概念指數(shù)中漲幅前列的指數(shù)為樣本，通過計算其中與數(shù)字化、安全、消費主題相關(guān)的指數(shù)(涉及數(shù)字經(jīng)濟、自主可控、消費醫(yī)藥等細(xì)分領(lǐng)域的概念指數(shù))占漲幅前列的概念指數(shù)的比重衡量前述三大主線的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)大會以來漲幅前10%的概念指數(shù)中與前述主題相關(guān)的占比高達(dá)82%、漲幅均值為14%，前20%中占比為84%、漲幅均值為12%，前30%中占比為84%、漲幅均值為10%。

近期科創(chuàng)50優(yōu)于上證50、滬深300，背后是成分股行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異。大會召開后(22/10/17-11/4，下同)科創(chuàng)50漲跌幅達(dá)12.3%、中證1000為4.7%，而同期上證50為-0.0%、滬深300為-2.0%、上證綜指為-4.5%。從各大指數(shù)回升的順序看，科創(chuàng)50、中證1000于10月中旬已開始企穩(wěn)上漲，相較其他指數(shù)啟動更早、回升速度更快。代表性指數(shù)表現(xiàn)分化或源于指數(shù)成分股的行業(yè)結(jié)構(gòu)不同，指數(shù)成分中與數(shù)字化、安全、消費服務(wù)相關(guān)的行業(yè)占比高，其具有更好的表現(xiàn)。

從指數(shù)的成分構(gòu)成看，大會后走勢強勁的科創(chuàng)50具有“硬科技”特色，其所在板塊定位于服務(wù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的權(quán)重明顯較高，其中電子(截至22/11/4權(quán)重占比為34.3%，下同)、電力設(shè)備(27.3%)、醫(yī)藥生物(11.2%)、計算機(10.7%)、國防軍工(5.3%)等行業(yè)占比居前，與數(shù)字化、安全、消費服務(wù)三個主線相關(guān)的行業(yè)(包括TMT、大消費、軍工)總權(quán)重占比高達(dá)93%；中證1000成分行業(yè)分布更廣，其中醫(yī)藥(11.6%)、電子(10.3%)、電力設(shè)備(10.2%)、計算機(7.7%)等涉及相關(guān)主題的行業(yè)占比較高，相關(guān)行業(yè)總權(quán)重占比達(dá)61%；走勢相對偏弱的滬深300成分行業(yè)中與前述三個主題相關(guān)的行業(yè)權(quán)重占比為57%；上證50大會后表現(xiàn)最弱，與前述主題相關(guān)的行業(yè)權(quán)重占比僅為47%，其成分明顯偏向金融、資源品行業(yè)。

3. 新主線背后的政策脈絡(luò)

隨著二十大的勝利召開，指導(dǎo)中國未來發(fā)展方向的許多政策已經(jīng)明晰。而近期市場表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征看一些未來投資主線逐漸浮出水面，其背后正體現(xiàn)著二十大報告中的政策線索，具體來看：

①數(shù)字經(jīng)濟：二十大報告提出建設(shè)數(shù)字中國，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。7月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于同意建立數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展部際聯(lián)席會議制度的函》進(jìn)一步強化國家戰(zhàn)略實施的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。10月28日，國務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展情況的報告中明確提出，要充分發(fā)揮我國新型舉國體制優(yōu)勢、超大規(guī)模市場優(yōu)勢，牢牢抓住數(shù)字技術(shù)發(fā)展主動權(quán)。報告還提出了將在推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、適度超配部署數(shù)字基建、加強網(wǎng)絡(luò)安全等八個方面推進(jìn)下一步工作。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向看，數(shù)字基建和數(shù)字應(yīng)用正加快推進(jìn)，根據(jù)中國移動預(yù)測，預(yù)計到25年數(shù)字經(jīng)濟占GDP比重將超50%。當(dāng)前我國已在5G基建等數(shù)字基建領(lǐng)域取得一定優(yōu)勢，展望未來，作為數(shù)字經(jīng)濟集合應(yīng)用的智慧城市有望成為數(shù)字經(jīng)濟的首要落地場景。智慧城市產(chǎn)業(yè)鏈輻射硬件、軟件、計算平臺、運營與服務(wù)商等多產(chǎn)業(yè)，這將加速帶動數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，預(yù)計到25年智慧城市規(guī)模突破25萬億。

②安全：二十大報告將國家安全被置于重要位置，作為“推進(jìn)國家安全體系和能力現(xiàn)代化，堅決維護(hù)國家安全和社會穩(wěn)定”單獨成章，報告提出要統(tǒng)籌發(fā)展與安全，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。我們認(rèn)為面對外部形勢的變化，國內(nèi)勢必要在商品和核心技術(shù)領(lǐng)域增強自主可控能力，安全領(lǐng)域相關(guān)的投資機會已成為市場的一大主線，半導(dǎo)體、國防、糧食等均是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點。

在國防安全方面，當(dāng)前我國軍費穩(wěn)步增長，但與發(fā)達(dá)國家仍有差距，22年我國軍費預(yù)算增速重回7%，但21年我國人均國防開支占GDP的比重僅為1.0%，低于美國的4.1%，英國的2.1%。目前我國在航空發(fā)動機等高端裝備制造領(lǐng)域仍受海外壓制。半導(dǎo)體方面，我國21年半導(dǎo)體消費占全球比重達(dá)34.6%，為全球第一大消費市場，但我國大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)占全球份額僅為7%，在材料、設(shè)備、設(shè)計等環(huán)節(jié)尚未自主可控。隨著我國晶圓產(chǎn)能不斷提高，有望推動國內(nèi)上游設(shè)備、材料廠商在“政策+需求”紅利下受益。

③消費服務(wù)：二十大報告提出堅持高水平對外開放，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。近期，中國陸續(xù)迎來多位外國領(lǐng)導(dǎo)人訪問。便利國際商務(wù)人員往來的利好政策正密集釋放。10月25日發(fā)改委提出為外籍人員來華提供便利。10月26日民航局宣布自10/30起每周安排的客運航班數(shù)量同比增長105.9%，貨運航班同比增長6.7%。

對外開放的深化及國際航班的增加，正推動消費服務(wù)需求的增長。9月深圳寶安機場國際航線旅客吞吐量同比上升至170%，北京首都機場達(dá)102%。近期市場對消費服務(wù)業(yè)基本面改善的預(yù)期有所升溫，這也是二十大以來社會服務(wù)等消費行業(yè)成為市場主線的原因。

這輪行情，優(yōu)先關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟+新能源。結(jié)合前文中分析的市場正在醞釀的三大投資主線，我們認(rèn)為當(dāng)前高景氣成長中數(shù)字經(jīng)濟、新能源更值得關(guān)注。

數(shù)字經(jīng)濟方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化劑。從估值和配置的視角看，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)估值處在歷史底部：當(dāng)前電子PE為30.7倍、處13年以來14%分位；計算機PE為25.7倍、處0%分位；通信PE為0.3倍、處31%分位。從基金配置的視角看，公募基金對電子行業(yè)相對于自由流通市值的超配比例為1.4個百分點、處13年以來29%分位；對計算機的超配比例為-1.3個百分點、處3%分位；對電子的超配比例為-0.4個百分點、處47%分位。我們在前文中指出，智慧城市建設(shè)已成為構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系新方向，近日央企與科技巨頭加深合作，大力推動智慧城市應(yīng)用。11月1日京東科技與中國移動就開展平臺型智慧城市數(shù)字政府等領(lǐng)域合作。11月2日，中國聯(lián)通與騰訊就智慧社會建設(shè)等領(lǐng)域達(dá)成合作。政策支持或?qū)⒋呋凸赖团涞臄?shù)字經(jīng)濟行情展開。

新能源方面，關(guān)注高景氣的新能源車和光伏。新能源產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷調(diào)整，當(dāng)前估值已經(jīng)不高，但景氣度仍在。估值方面，截至2022/11/4，新能源車PE(TTM)為23倍，低于19年至今均值的35倍；光伏風(fēng)電板塊PE為28倍，低于19年至今均值的35倍。而當(dāng)前新能源景氣度仍在，乘聯(lián)會預(yù)計10月新能源汽車零售銷量將達(dá)55.0萬輛，同比增長73.5%；根據(jù)國家能源局，9月光伏裝機量當(dāng)月同比增速達(dá)131%，較8月的63%大幅提升。隨著光伏風(fēng)電裝機量的增長，儲能也將配套發(fā)展，中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)計21-25年中國電化學(xué)儲能累計裝機量CAGR將達(dá)64%。

風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。