11月上中旬以來，盡管月初公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍低于市場預(yù)期，但在銀行體系資金面邊際收緊、防疫政策進一步優(yōu)化的樂觀預(yù)期驅(qū)動下，市場對經(jīng)濟快速修復(fù)的預(yù)期持續(xù)升溫，市場風(fēng)險偏好大幅走強，債市明顯承壓。后期看，隨著國家持續(xù)優(yōu)化疫情管控措施、民企債券融資支持政策出臺和地產(chǎn)政策的繼續(xù)邊際放松，市場信心逐步穩(wěn)定，預(yù)計年內(nèi)政策端將保持積極態(tài)度。短期市場對經(jīng)濟修復(fù)的樂觀預(yù)期仍在發(fā)酵，債市暫以觀望為主。

內(nèi)外宏觀環(huán)境均向好

疫情防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟增長預(yù)期改善。10月份開始，國內(nèi)疫情對經(jīng)濟造成了一定影響。從本月初公布的出口、社融和通脹數(shù)據(jù)看，均反映10月經(jīng)濟運行不及預(yù)期，高頻數(shù)據(jù)顯示11月上旬經(jīng)濟延續(xù)這一趨勢。

11日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施的通知，提出更加科學(xué)精準地優(yōu)化當前疫情管控政策，隨著防控更加精準，市場對經(jīng)濟運行的預(yù)期也大幅改善。預(yù)計12月的中央政治局會議和經(jīng)濟工作會議將出臺更多政策保障今年經(jīng)濟平穩(wěn)收官及明年經(jīng)濟的有序運行。近期民企債券融資支持政策先行加碼，穩(wěn)定了市場信心，各地地產(chǎn)政策也邊際放松。預(yù)計年內(nèi)政策端將保持積極態(tài)度。

海外方面，外圍對國內(nèi)政策方面的掣肘有所減弱。美國10月CPI增速回落程度好于市場預(yù)期，通脹拐點已現(xiàn)，美聯(lián)儲加息將進入第二階段，人民幣匯率外部壓力將有所減弱。內(nèi)外環(huán)境均出現(xiàn)改善，筆者認為，由政策驅(qū)動的全面修復(fù)行情將穩(wěn)步展開。

穩(wěn)增長政策仍需發(fā)力

寬信用受阻，政策仍需發(fā)力，關(guān)注年末降準、降息落地可能。上周五公布的10月金融信貸數(shù)據(jù)基本上是對之前公布的PMI、貿(mào)易、通脹數(shù)據(jù)及經(jīng)濟運行情況的再驗證，顯示出國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。

社融分項中的表內(nèi)企業(yè)中長期貸款、表外委托貸款延續(xù)多增，與政策發(fā)力對基建的支撐相對應(yīng)，而居民短期貸款減少對應(yīng)消費的復(fù)蘇尚不及預(yù)期，居民中長期貸款減少對應(yīng)地產(chǎn)銷售走低，企業(yè)短貸少增與生產(chǎn)受制約相關(guān)，政府債少增與今年財政政策錯位相關(guān)。

經(jīng)濟層面基建和制造業(yè)投資仍有支撐，但供需仍待改善局面已成為共識，出口超預(yù)期轉(zhuǎn)淡、消費恢復(fù)仍面臨居民收入不穩(wěn)定、資產(chǎn)負債表受損和消費場景受限等，地產(chǎn)復(fù)蘇的不確定性仍大，生產(chǎn)重回收縮區(qū)間。在地產(chǎn)下行、企業(yè)盈利預(yù)期下滑背景下，微觀實體的信心和活力仍待提振，融資需求不足，短期寬信用依舊受阻。后期寬信用的穩(wěn)定性更多取決于政策增量和落地節(jié)奏的穩(wěn)定性，通過降低融資成本護航寬信用仍是政策重心，但時機選擇需考慮內(nèi)外均衡。

10月美國通脹低于預(yù)期，美聯(lián)儲加息預(yù)期回落，為國內(nèi)貨幣政策加碼創(chuàng)造了有利時機，意味著我國貨幣政策的自主性將增強，疊加目前資金面收緊等因素，貨幣政策空間有望進一步打開，偏松仍是大方向，今年年末及明年年初或是降準窗口期，LPR同樣有下行空間。

美通脹形勢大幅好轉(zhuǎn)

美國通脹形勢好轉(zhuǎn)，但后續(xù)仍有不確定性。美國10月整體和核心通脹同比、環(huán)比均超預(yù)期改善，為半年多以來首次出現(xiàn)通脹超預(yù)期改善情形。CME利率期貨隱含的加息預(yù)期終點從5%降至4.75%，12月加息50個基點的概率升至80%。短期美國通脹或持續(xù)降溫，但從結(jié)構(gòu)上看依舊有隱憂。從數(shù)據(jù)看，美國10月CPI與核心CPI均超預(yù)期回落，尤其是核心CPI同比脫離本輪高點，其中能源、醫(yī)療、交通運輸?shù)确?wù)價格環(huán)比增速大幅回落，是核心CPI回落的主因。

不過，美國CPI結(jié)構(gòu)仍有兩方面隱患：一是能源通脹壓力未消除。10月能源商品分項環(huán)比由前值的-4.7%反彈至4.4%，同比仍高達19.3%。隨著冬季需求回升，國際能源價格仍有上行壓力。二是住房租金黏性仍需警惕。美國住房租金走勢通常滯后房價走勢1年左右，預(yù)計住房租金回落的時間點在2023年年中。若美國房地產(chǎn)業(yè)不出現(xiàn)重大危機，住房租金不會快速回落，將持續(xù)支撐美國通脹讀數(shù)。

美國10月CPI數(shù)據(jù)公布后，接下來有足夠影響力的經(jīng)濟數(shù)據(jù)是12月初公布的就業(yè)數(shù)據(jù)，以及11月通脹數(shù)據(jù)。因此接下來的3—4周內(nèi)，市場需依賴美聯(lián)儲官員的對外講話調(diào)整加息預(yù)期，還要重點關(guān)注歐洲與中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的變化。