大勢(shì)研判：港股走牛市，A股走修復(fù)市。“復(fù)合政策底”是本輪熊牛切換的重要框架。11.6《“破曉”就在不遠(yuǎn)處》我們明確22年“國(guó)內(nèi)政策底”再次確認(rèn)，11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出現(xiàn)積極信號(hào)，11.13《港股“天亮了”》建議重視港股戰(zhàn)略性大底部，H股彈性遠(yuǎn)比A股大。近期AH市場(chǎng)表現(xiàn)印證，結(jié)構(gòu)符合首推方向。

AH是反彈還是反轉(zhuǎn)？為何港股彈性更大？今年在“估值底”(22年10月賠率指標(biāo)達(dá)到歷史較便宜位置)、“盈利底”(大概率22年三季報(bào))相繼明晰之后，11月以來“復(fù)合政策底”的依次確認(rèn)則正式吹響AH反轉(zhuǎn)的號(hào)角。港股遠(yuǎn)比A股彈性大，從賠率來看H股估值已處于03年以來的歷史大底部，而A股估值則略低于10年以來的均值；勝率來看：港股作為離岸市場(chǎng)，對(duì)“基本面修復(fù)+美債利率筑頂”都比A股更敏感。

港股快速2周上漲超10%，行情行至哪個(gè)階段？本輪港股中期行情有望開啟“牛市三階段”，驅(qū)動(dòng)力依次來自：主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降、價(jià)值重估、企業(yè)盈利兌現(xiàn)。中期來看，港股仍處于“牛市三階段”的演進(jìn)過程。短期來看，恒生指數(shù)一致預(yù)測(cè)市盈率修復(fù)至10.1x水平，港股一階段行情進(jìn)入后半段，我們可對(duì)未來行情受阻的若干因素保持密切觀察，包括：經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)、短期美債利率/匯率的波動(dòng)、美股急跌等。

債市連續(xù)下跌是否影響A股？市場(chǎng)擔(dān)憂固收+基金贖回壓力沖擊傳導(dǎo)A股權(quán)益市場(chǎng)，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚處于脆弱的階段，11月PSL和再貸款的投放節(jié)奏明顯加快，貨幣政策寬松的邏輯并未發(fā)生顯著變化，對(duì)于A股市場(chǎng)偏向短期擾動(dòng)，中期變量仍是“復(fù)合政策底”框架。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信心筑底，有望從分化走向擴(kuò)散。近期地產(chǎn)政策最大變化是由改善需求向保障供給發(fā)力，政策暖意有望驅(qū)動(dòng)行情由分化波折走向擴(kuò)散，綜合政策對(duì)于供需恢復(fù)的傳導(dǎo)順序、三季報(bào)業(yè)績(jī)、估值、基金配置等因素，我們認(rèn)為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資除了優(yōu)先強(qiáng)信用房企及適度信用下沉之外，下一步有望擴(kuò)散至To-C銷售鏈條龍頭(白電/小家電/消費(fèi)建材)。

把握年底“勝負(fù)手”：貝塔港股彈性大，配置“復(fù)合政策底”修復(fù)主線。國(guó)內(nèi)+海外的“復(fù)合政策底”條件滿足，港股走牛市，A股走修復(fù)市。港股中期開啟“牛市三階段”，短期來看一階段行情進(jìn)入后半段，對(duì)未來行情受阻若干因素保持觀察(參見11.18《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機(jī)遇”系列之二》)。A股“以發(fā)展促安全”，行業(yè)配置：1. “穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)加碼(地產(chǎn)股適度信用下沉/消費(fèi)建材/醫(yī)療設(shè)備)；2. 疫情防控優(yōu)化趨勢(shì)下的修復(fù)機(jī)會(huì)(藥店/特效藥/餐飲供應(yīng)鏈/啤酒)；3. 海外流動(dòng)性緩和(互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì))。主題投資“國(guó)家安全”(國(guó)產(chǎn)軟件)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性等。