大勢研判：港股走牛市，A股走修復市?！皬秃险叩住笔潜据喰芘Ｇ袚Q的重要框架。11.6《“破曉”就在不遠處》我們明確22年“國內(nèi)政策底”再次確認，11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出現(xiàn)積極信號，11.13《港股“天亮了”》建議重視港股戰(zhàn)略性大底部，H股彈性遠比A股大。近期AH市場表現(xiàn)印證，結(jié)構(gòu)符合首推方向。

AH是反彈還是反轉(zhuǎn)？為何港股彈性更大？今年在“估值底”(22年10月賠率指標達到歷史較便宜位置)、“盈利底”(大概率22年三季報)相繼明晰之后，11月以來“復合政策底”的依次確認則正式吹響AH反轉(zhuǎn)的號角。港股遠比A股彈性大，從賠率來看H股估值已處于03年以來的歷史大底部，而A股估值則略低于10年以來的均值；勝率來看：港股作為離岸市場，對“基本面修復+美債利率筑頂”都比A股更敏感。

港股快速2周上漲超10%，行情行至哪個階段？本輪港股中期行情有望開啟“牛市三階段”，驅(qū)動力依次來自：主權(quán)風險溢價下降、價值重估、企業(yè)盈利兌現(xiàn)。中期來看，港股仍處于“牛市三階段”的演進過程。短期來看，恒生指數(shù)一致預測市盈率修復至10.1x水平，港股一階段行情進入后半段，我們可對未來行情受阻的若干因素保持密切觀察，包括：經(jīng)濟預期的反復、短期美債利率/匯率的波動、美股急跌等。

債市連續(xù)下跌是否影響A股？市場擔憂固收+基金贖回壓力沖擊傳導A股權(quán)益市場，我們認為在經(jīng)濟恢復尚處于脆弱的階段，11月PSL和再貸款的投放節(jié)奏明顯加快，貨幣政策寬松的邏輯并未發(fā)生顯著變化，對于A股市場偏向短期擾動，中期變量仍是“復合政策底”框架。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信心筑底，有望從分化走向擴散。近期地產(chǎn)政策最大變化是由改善需求向保障供給發(fā)力，政策暖意有望驅(qū)動行情由分化波折走向擴散，綜合政策對于供需恢復的傳導順序、三季報業(yè)績、估值、基金配置等因素，我們認為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資除了優(yōu)先強信用房企及適度信用下沉之外，下一步有望擴散至To-C銷售鏈條龍頭(白電/小家電/消費建材)。

把握年底“勝負手”：貝塔港股彈性大，配置“復合政策底”修復主線。國內(nèi)+海外的“復合政策底”條件滿足，港股走牛市，A股走修復市。港股中期開啟“牛市三階段”，短期來看一階段行情進入后半段，對未來行情受阻若干因素保持觀察(參見11.18《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之二》)。A股“以發(fā)展促安全”，行業(yè)配置：1. “穩(wěn)增長”信號加碼(地產(chǎn)股適度信用下沉/消費建材/醫(yī)療設備)；2. 疫情防控優(yōu)化趨勢下的修復機會(藥店/特效藥/餐飲供應鏈/啤酒)；3. 海外流動性緩和(互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟)。主題投資“國家安全”(國產(chǎn)軟件)。

風險提示：疫情控制反復，全球經(jīng)濟下行超預期，海外不確定性等。