近期，債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整，引發(fā)大家對(duì)2016年“債災(zāi)”重現(xiàn)的討論。當(dāng)前市場(chǎng)與2016年有哪些不同、未來(lái)又將如何演繹？本文系統(tǒng)梳理，可提供一定參考。

“債災(zāi)”？“利空”集中擾動(dòng)下，交易擁堵和凈值化“負(fù)”反饋放大市場(chǎng)波動(dòng)

交易過(guò)于擁堵下，市場(chǎng)穩(wěn)定性明顯下降，機(jī)構(gòu)行為對(duì)利空因素的反應(yīng)更加敏感。2022年11月14日-18日，債市經(jīng)歷“驚心動(dòng)魄”的一周，10年國(guó)債收益率上行9BP，短端上行更大、1年國(guó)債和1年AAA短融收益率分別上行21BP和42BP。事后來(lái)看，債券市場(chǎng)雖然難逃漲跌輪回，但交易過(guò)于擁堵的警示信號(hào)值得以后重視，機(jī)構(gòu)杠桿用足、利差壓到極致等，會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)穩(wěn)定性明顯下降。

“利空”集中擾動(dòng)下，凈值化機(jī)制下的資產(chǎn)負(fù)債“負(fù)”反饋，放大市場(chǎng)波動(dòng)。前期壓低收益率的三大變量在近期出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號(hào)，民企“第二支箭”等推動(dòng)房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，防疫優(yōu)化帶來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，及中美元首會(huì)晤透露的外部局勢(shì)緩和信號(hào)，疊加資金面的偏緊，推動(dòng)收益率在11月7日-11日當(dāng)周已開(kāi)始上行，部分銀行、理財(cái)資金贖回，導(dǎo)致公募基金等機(jī)構(gòu)被動(dòng)賣出，加速了收益率的上行。

“債災(zāi)”舊日重現(xiàn)？相較2016年底，基本面、資金面、杠桿均有質(zhì)的不同

不同于2016年底，經(jīng)濟(jì)未來(lái)1-2個(gè)季度或延續(xù)下行，在此過(guò)程中“資產(chǎn)荒”的延續(xù)也有利于遏制”負(fù)”反饋機(jī)制。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”夯實(shí)、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，出口加快回落、地產(chǎn)低迷和疫情反復(fù)等，使得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨階段性“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)，貨幣流動(dòng)性也不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)；地產(chǎn)等低迷下，資金與資產(chǎn)不匹配的現(xiàn)象依然較為突出。

“資管新規(guī)”約束下，當(dāng)前機(jī)構(gòu)杠桿行為較為規(guī)范，沒(méi)有抬升資金成本“去杠桿”必要。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財(cái)、券商資管等機(jī)構(gòu)，通過(guò)層層嵌套等實(shí)現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機(jī)構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負(fù)債”負(fù)”反饋的鏈條。此外，2016年機(jī)構(gòu)對(duì)央行“收短放長(zhǎng)”的后知后覺(jué)，也加劇了2016年底的“踩踏”。

后市演繹？中短期”負(fù)”反饋或趨緩和，但中長(zhǎng)期面臨基本面回歸帶來(lái)的壓力

央行果斷行動(dòng)下，機(jī)構(gòu)預(yù)期有所平復(fù)、”負(fù)”反饋趨于緩和，后續(xù)還需跟蹤理財(cái)?shù)刃袨樽兓?。債市大幅調(diào)整后，央行加大逆回購(gòu)?fù)斗?、平抑資金波動(dòng)，11月15日-18日，逆回購(gòu)合計(jì)凈投放3650億元，資金利率明顯回落、R001下降50BP至1.4%附近，機(jī)構(gòu)”負(fù)”反饋行為也開(kāi)始有所緩和。中期來(lái)看，理財(cái)全面凈值化過(guò)程中，居民理財(cái)和機(jī)構(gòu)投資行為的不斷磨合、成熟，帶來(lái)理財(cái)申贖變化仍需跟蹤。

類似2016年“債災(zāi)”不會(huì)重現(xiàn)，債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期或回歸基本面驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場(chǎng)短期大幅調(diào)整不會(huì)演變成2016年“債災(zāi)”。中長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力、疫后修復(fù)及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對(duì)債券市場(chǎng)的壓制逐步顯現(xiàn)。穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力帶來(lái)的債券供給沖擊、資金波動(dòng)等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場(chǎng)波動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)的干擾，全球經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。