近期市場(chǎng)再度陷入震蕩，核心在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的反復(fù)。1)11月以來國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，當(dāng)前本土新增確診和新增陽性已接近今年4月時(shí)峰值，再度引起部分投資者的恐慌情緒。2)國內(nèi)債市大幅波動(dòng)，也對(duì)股票市場(chǎng)情緒形成擾動(dòng)。一方面，是資金利率顯著上行。11月11日至16日一年期AAA級(jí)同業(yè)存單利率一度大幅上行43bp.而當(dāng)前盡管有所回落，但仍處于年內(nèi)高位。另一方面，部分投資者也擔(dān)心偏債基金、理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力，可能帶來的其持有的權(quán)益類資產(chǎn)的被動(dòng)拋壓。

但我們認(rèn)為，不必過度擔(dān)心市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：1)4月疫情顯著沖擊市場(chǎng)，核心原因在于其嚴(yán)重阻滯國內(nèi)供應(yīng)鏈并拖累經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)前疫情對(duì)供應(yīng)鏈和經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)，且防疫政策已進(jìn)一步優(yōu)化，11月10日政治局常委會(huì)議明確要求提升防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性，減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。2)偏債產(chǎn)品贖回對(duì)股市影響有限。且盡管利率有所上行，但市場(chǎng)資金面仍較為充裕。3)外部的沖擊也在減弱。美國10月CPI低于預(yù)期，帶動(dòng)美債利率、美元指數(shù)回落，外資重新回流，11月11日以來陸股通北上資金已大幅流入544億。4)從估值、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于高性價(jià)比的底部區(qū)域。截至11月25日上證綜指12.2倍、創(chuàng)業(yè)板指38.2倍的PE估值仍處于歷史底部區(qū)域，與此同時(shí)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也分別處于2010年以來77.9%和96.5%的歷史高位。

結(jié)構(gòu)上，順勢(shì)而為，短期內(nèi)關(guān)注國企央企的低估值修復(fù)機(jī)會(huì)。1)階段性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂，帶動(dòng)市場(chǎng)資金向當(dāng)前仍處于相對(duì)“人少的地方”、且有避險(xiǎn)屬性的國企央企等權(quán)重板塊分流。2)近期各類政策、事件也密集催化。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。11月22日國常會(huì)要求“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！?，隨即央行于11月25日宣布降準(zhǔn)0.25%，同樣對(duì)權(quán)重板塊形成催化。3)國企央企本身估值處于歷史底部，存在估值修復(fù)的動(dòng)力。截至11月25日，萬得央企指數(shù)9.5倍的PE估值，處于2010年以來4.3%的歷史極低水平。

中長期，持續(xù)關(guān)注“信軍醫(yī)”、“新半軍”、“科創(chuàng)”三條主線。1)“信軍醫(yī)”：二十大以來相關(guān)政策加速落地，且業(yè)績層面“信軍醫(yī)”內(nèi)部包括信創(chuàng)、云計(jì)算、航空裝備、創(chuàng)新藥等眾多細(xì)分行業(yè)明年景氣有望改善。因此，綜合景氣、估值、擁擠度、資金和政策等多個(gè)維度來看，“信軍醫(yī)”有望持續(xù)受益于預(yù)期改善下的基金倉位回補(bǔ)和估值修復(fù)，且長期來看符合國家對(duì)于“加強(qiáng)科技創(chuàng)新領(lǐng)域自主可控”、“維護(hù)國家安全”和“健全公共衛(wèi)生體系”的發(fā)展需要，當(dāng)前位置的配置價(jià)值依然顯著。2)“新半軍”：擁擠度仍處在中等水平，且根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建的分析師預(yù)期修正強(qiáng)度這一領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)前仍處于上行趨勢(shì)中，指向修復(fù)并未結(jié)束。3)科創(chuàng)：我們認(rèn)為當(dāng)前的科創(chuàng)，不僅僅是短期修復(fù)，更是類似2012年創(chuàng)業(yè)板的中長期機(jī)遇。在經(jīng)歷去年下半年以來的系統(tǒng)性調(diào)整后，隨著海外擾動(dòng)逐步褪去、國內(nèi)進(jìn)一步聚焦長期“國家安全”“獨(dú)立自10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比下降3.0%，隱含的10月利潤當(dāng)月同比降幅為-8.6%，7-9月當(dāng)月同比增速分別為-13.4%、-9.2%、-3.8%，單月利潤趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣特征一致，即10月利潤弱于8-9月，但好于7月。從季度趨勢(shì)來看，今年一、二、三季度利潤當(dāng)季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%，呈現(xiàn)逐季走弱的特征，10月利潤降幅與三季度基本相當(dāng)。

2022年1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長7.6%，較前值回落0.6個(gè)點(diǎn)。

2022年1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.0%，較前值回落0.7個(gè)點(diǎn)。

按照2022年1-10月和1-9月利潤累計(jì)值和對(duì)應(yīng)的-3.0%、-2.3%的累計(jì)增速倒推去年同期當(dāng)月利潤，推算10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速為-8.6%，按照同樣方法推算的7-9月當(dāng)月同比分別為-13.4%、-9.2%、-3.8%；按照同樣的方法推算，一、二、三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%。

從利潤構(gòu)成的三因素來看，10月呈現(xiàn)“生產(chǎn)走弱、價(jià)格轉(zhuǎn)負(fù)、利潤率穩(wěn)中微降”的特征。工業(yè)增加值增速5.0%弱于9月的6.3%；PPI同比自2020年12月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；1-10月營收利潤率6.24%，同比下降0.68個(gè)點(diǎn)，降幅略大于9月的0.67個(gè)點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)方面，10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長5.0%，7-9月分別為3.8%、4.2%、6.3%。

工業(yè)品價(jià)格方面，10月PPI同比-1.3%，自2020年12月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，7-9月分別為4.2%、2.3%、0.9%。

利潤率方面，1-10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收利潤率為6.24%，環(huán)比基本持平前值的6.23%；同比下降0.68個(gè)點(diǎn)，7-9月同比降幅分別為0.63、0.67、0.67個(gè)點(diǎn)。

1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.84元，同比增加1.07元；7-9月同比分別增加0.95、1.04、1.06元。

1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用為7.91元，同比減少0.5元；7-9月同比分別減少0.5、0.51、0.51元。

年初以來利潤累計(jì)增速領(lǐng)先的行業(yè)集中在上游采掘、電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備、電力、飲料茶酒和食品。

（1）上游采礦行業(yè)利潤增速遙遙領(lǐng)先是今年工業(yè)利潤的最顯著特征，尤其是油氣、煤炭、有色分別實(shí)現(xiàn)了109.7%、62%、40.5%的高增；

（2）中游裝備制造行業(yè)中，電氣機(jī)械和交運(yùn)設(shè)備以29%和13.7%的利潤增速領(lǐng)先，專用設(shè)備利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正；

（3）消費(fèi)品制造行業(yè)中，飲料茶酒和食品利潤實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，汽車行業(yè)利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，而紡服行業(yè)利潤則由正轉(zhuǎn)負(fù)；

（4）電力行業(yè)利潤在9月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正后，10月利潤累計(jì)同比增長28.1%，較9月進(jìn)一步加快。

1-10月，采礦業(yè)、制造業(yè)和公用事業(yè)利潤累計(jì)同比分別60.4%、-13.4%、15.5%。

1-10月，41個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)中，利潤實(shí)現(xiàn)正增長的行業(yè)共19個(gè)，其中采掘行業(yè)6個(gè)，開采輔助（1-10月利潤累計(jì)同比241.7%，下同）、油氣開采（109.7%）、其他采礦（75%）、煤炭開采（62%）、有色采選（40.5%）、非金屬采選（8.6%）；消費(fèi)品制造行業(yè)7個(gè)，飲料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、煙草（8.4%）、文教體娛用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽車（0.8%）；裝備制造行業(yè)4個(gè)，電氣機(jī)械（29%）、交運(yùn)設(shè)備（13.7%）、儀器儀表（3.4%）、專用設(shè)備（0.3%）；此外，其他制造業(yè)和電力行業(yè)利潤累計(jì)同比增長7.8%和28.1%。

實(shí)現(xiàn)利潤正增長的行業(yè)個(gè)數(shù)與9月持平，其中，汽車和專用設(shè)備利潤累計(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，而化工和紡服行業(yè)利潤累計(jì)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。

邊際變化來看，10月電力行業(yè)利潤增速上行最為顯著，中游裝備制造利潤全面改善。

（1）采礦業(yè)利潤累計(jì)同比較前值下降15.6個(gè)點(diǎn)，制造業(yè)變化不大，公用事業(yè)利潤增速則加快10.6個(gè)點(diǎn)；

（2）電力行業(yè)利潤改善最為顯著，累計(jì)同比加快16.7個(gè)點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)局測(cè)算電力行業(yè)“拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤增長1.0個(gè)點(diǎn)”，是“拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤增速回升最多的行業(yè)”；

（3）中游裝備制造行業(yè)利潤全面改善，交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)、專用設(shè)備、儀器儀表、金屬制品利潤累計(jì)同比分別較前值加快4.2、3.7、2.8、2.5、1.6、1.1和0.3個(gè)點(diǎn)；

（4）上游采掘利潤增速降幅最大，煤炭開采累計(jì)同比較前值下降26.8個(gè)點(diǎn)；

（5）原材料工業(yè)利潤增速普遍顯著走弱，有色、化工、石油煉焦、非金屬礦制品、黑色利潤增速環(huán)比分別下降5.6、5.2、3.2、2.8和1.3個(gè)點(diǎn)。

以10月利潤累計(jì)同比較9月的變化來觀測(cè)利潤邊際趨勢(shì)，10月采礦業(yè)和制造業(yè)利潤增速分別較前值下降15.6和0.2個(gè)點(diǎn)，公共事業(yè)利潤增速則較9月加快10.6個(gè)點(diǎn)。

細(xì)分行業(yè)中，利潤累計(jì)增速較9月環(huán)比改善的行業(yè)包括，黑色采選（10月利潤累計(jì)同比較9月回升0.5個(gè)點(diǎn)，下同）、開采輔助（6.9）、農(nóng)副食品（6.5）、食品（2.0）、皮革制鞋（1.3）、木材加工（3.4）、造紙（1.7）、印刷（0.9）、橡塑（1.5）、金屬制品（0.3）、通用設(shè)備（2.8）、專用設(shè)備（1.6）、汽車（2.7）、交運(yùn)設(shè)備（4.2）、電氣機(jī)械（3.7）、計(jì)算機(jī)通信電子（2.5）、儀器儀表（1.1）、其他制造業(yè)（1.0）、電熱供應(yīng)（16.7）。

“裝備制造業(yè)10月份當(dāng)月利潤增長25.9%。電氣機(jī)械行業(yè)受新能源產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)，利潤大幅增長29.0%，增速加快3.7個(gè)百分點(diǎn)；鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)利潤增長13.7%，增速加快4.2個(gè)百分點(diǎn)?！盵1]

“隨著煤炭保供穩(wěn)價(jià)工作持續(xù)推進(jìn)，電力行業(yè)成本壓力趨緩，利潤同比增長28.1%，增速較1-9月份加快16.7個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤增長1.0個(gè)百分點(diǎn)，較1-9月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，是拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤增速回升最多的行業(yè)?！盵2]

利潤累計(jì)增速較9月環(huán)比降幅超過1個(gè)點(diǎn)的行業(yè)包括，煤炭開采（-26.8）、油氣開采（-2.3）、有色采選（-3.6）、非金屬采選（-1.3）、其他采礦（-25）、飲料茶酒（-1.2）、煙草（-2.4）、紡織（-1.1）、紡服（-3.2）、家具（-1.0）、文教體娛用品（-2.1）、石油煉焦（-3.2）、化工（-5.2）、化纖（-2.1）、非金屬礦制品（-2.8）、黑色冶煉（-1.3）、有色冶煉（-5.6）、廢棄資源（-1.5）、燃?xì)夤?yīng)（-1.1）。

10月末產(chǎn)成品存貨同比為12.6%，較前值回落1.2個(gè)點(diǎn)。目前整體處于去庫存周期，自今年4月以來庫存已連續(xù)6個(gè)月回落。但與庫存周期歷史水平相比，當(dāng)前12.6%的存貨增速仍然顯著高于上一輪頂點(diǎn)的2017年4月，也僅略低于再前一輪頂點(diǎn)的2014年8月；且10月庫存環(huán)比下降的1.2個(gè)點(diǎn)弱于PPI環(huán)比的下降幅度，表明實(shí)際庫存去化速度偏慢。這一點(diǎn)可能和疫情影響有關(guān)，疫情對(duì)于需求端的影響大于供給端，導(dǎo)致庫存易累積不易去化。

截至10月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長12.6%，較前值回落1.2個(gè)點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月環(huán)比下行。

2022年7-9月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比分別為16.8%、14.1%、13.8%。

10月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.8%，連續(xù)4個(gè)月保持在這一水平；同比上升0.2個(gè)點(diǎn)，也是連續(xù)4個(gè)月持平。從三大類別來看，此前持續(xù)加杠桿的公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率60.9%，同比增幅開始放緩，可能與穩(wěn)基建相關(guān)財(cái)政資金投入的減弱有關(guān)，與10月基建投資單月同比較前期高點(diǎn)的下降也相互印證；上游采礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比降幅出現(xiàn)觸底改善特征。

截至10月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，環(huán)比持平前值，自7月以來連續(xù)4個(gè)月保持在該水平。

10月資產(chǎn)負(fù)債率同比上升0.2個(gè)點(diǎn)，與7-9月相同，6月為同比提高0.1個(gè)點(diǎn)；此前3-5月連續(xù)3個(gè)月同比持平。

三大類別方面，采礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.3%，環(huán)比回落0.2個(gè)點(diǎn)；制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56%，環(huán)比回升0.1個(gè)點(diǎn)；公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率60.9%，持平前值。以同比變化消除季節(jié)性后觀測(cè)行業(yè)的杠桿率變化情況，公用事業(yè)加杠桿斜率有所放緩，采礦業(yè)杠桿去化開始觸底回升，制造業(yè)杠桿率同比微升。

”、“高質(zhì)量發(fā)展”，且估值、持倉均處于底部，我們認(rèn)為科創(chuàng)板或類似2012年的創(chuàng)業(yè)板，成為A股新一輪周期的主線方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。