本輪牛市行情自2021年一季度末開啟，共持續(xù)超一年半的時(shí)間。預(yù)計(jì)2023年國(guó)債期貨價(jià)格振蕩下行，市場(chǎng)收益率水平有望逐步走高，金融市場(chǎng)股票、債券市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換。

2022年海外主要央行貨幣政策快速收緊、主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率回升、國(guó)內(nèi)寬信用預(yù)期以及政府債券發(fā)行壓力等因素對(duì)債市形成階段性壓力，金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，國(guó)債期貨價(jià)格振蕩幅度增加。從一輪利率周期持續(xù)時(shí)間來看，目前國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入本輪牛市周期的尾聲，2023年國(guó)債市場(chǎng)大概率面臨牛熊轉(zhuǎn)折，市場(chǎng)收益率將波動(dòng)上行。

回顧年內(nèi)債市運(yùn)行，今年國(guó)債期貨市場(chǎng)參與度繼續(xù)提升。截至11月末，國(guó)債期貨三品種日均成交規(guī)模超13.3萬張，較2021年增長(zhǎng)47%。國(guó)債期貨三品種日均持倉(cāng)規(guī)模達(dá)到30.2萬張，較2021年大增41%。今年國(guó)債期貨價(jià)格呈現(xiàn)高位寬幅振蕩，11月份以來債市迎來一輪高位調(diào)整，國(guó)債期貨三品種價(jià)格均跌破本輪上行趨勢(shì)線，這意味著本輪利率周期牛市結(jié)束，國(guó)債市場(chǎng)行情逐步轉(zhuǎn)弱。本輪牛市行情自2021年一季度末開啟，共持續(xù)超一年半的時(shí)間。今年雖然國(guó)債市場(chǎng)整體高位振蕩，但在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)突出，尤其是相對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)。從技術(shù)面來看，預(yù)計(jì)2023年國(guó)債期貨價(jià)格振蕩下行，市場(chǎng)收益率水平有望逐步走高，金融市場(chǎng)股票、債券市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換。

從經(jīng)濟(jì)與政策邏輯來看，今年國(guó)內(nèi)二季度是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低點(diǎn)，隨著政策發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在4%以內(nèi)，全年市場(chǎng)收益率總體于低位運(yùn)行。目前市場(chǎng)的主要矛盾在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于回升過程中，但企業(yè)部門和居民部門投資熱情有待提高，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)下行壓力仍存。在此情況下，國(guó)內(nèi)政策環(huán)境保持寬松，寬財(cái)政、寬貨幣、寬信用依然是國(guó)內(nèi)政策主線。今年債市表現(xiàn)跟隨經(jīng)濟(jì)與政策運(yùn)行，收益率水平在8月初創(chuàng)出年內(nèi)低點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率最低下探至2.6%下方。9月份以后，本輪牛市周期進(jìn)入尾聲。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的情況下，尤其是隨著股票市場(chǎng)估值修復(fù)，11月份債券市場(chǎng)出現(xiàn)大跌行情。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)政策效果將在信用條件上得以顯現(xiàn)，疊加同比基數(shù)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)條件將顯著好于2022年，基本面驅(qū)動(dòng)下國(guó)債市場(chǎng)將面臨牛熊轉(zhuǎn)換。

從債券市場(chǎng)發(fā)行與融資來看，今年為增強(qiáng)財(cái)政支出力度，盡早發(fā)揮資金和政策效益，政府債券發(fā)行前置特點(diǎn)明顯，二季度債券發(fā)行創(chuàng)歷史新高。截至11月30日，1—11月債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券55.94萬億元，總償還量45.66萬億元，凈融資規(guī)模10.28萬億元，較去年同期的14.90萬億元明顯下降。其中，1—11月利率債（國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債）總發(fā)行量20.98萬億元，總償還量12.29萬億元，凈融資規(guī)模8.70萬億元，較去年同期的8.31萬億元小幅增加。

從二級(jí)市場(chǎng)來看，今年現(xiàn)券市場(chǎng)收益率呈寬幅振蕩表現(xiàn)。截至11月末，10年期國(guó)債收益率報(bào)2.84%，年內(nèi)最低曾下探至2.58%以下，最高曾達(dá)2.86%左右。從收益率曲線結(jié)構(gòu)來看，市場(chǎng)收益率形態(tài)變動(dòng)不大，總體呈現(xiàn)平行變動(dòng)。2023年隨著政策效果顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)收益率曲線將經(jīng)歷“熊平”到“熊陡”的過程。我們預(yù)計(jì)2023年10年期國(guó)債收益率運(yùn)行區(qū)間2.8%—3.2%。

從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)相對(duì)估值來看，今年海外主要經(jīng)濟(jì)體受疫情的影響逐步減弱，俄烏地緣政治沖突以及各國(guó)對(duì)相關(guān)地區(qū)的制裁措施導(dǎo)致商品市場(chǎng)供需格局不穩(wěn)，全球主要大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)形成較大沖擊，金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平上升至近幾十年高位，海外主要央行貨幣政策全面收緊。隨著海外央行貨幣政策收緊加快，海外主要市場(chǎng)國(guó)債收益率普遍回升。受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)所處階段和政策差異影響，人民幣匯率下跌，這對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的估值水平形成壓力，同時(shí)也制約貨幣政策的空間。從全年來看，美國(guó)政策核心在“防通脹”，而我國(guó)政策聚焦“穩(wěn)增長(zhǎng)”，各經(jīng)濟(jì)體政策的差異導(dǎo)致國(guó)債收益率分化。今年中美利差倒掛水平不斷加深，年內(nèi)最高到150BP，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)9個(gè)月減持人民幣債券。2023年隨著美債收益率見頂回落，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放程度的提升以及人民幣國(guó)際地位的增強(qiáng)，外部條件對(duì)于我國(guó)債市影響將逐步減輕，國(guó)內(nèi)債券將重新吸引海外主動(dòng)和被動(dòng)資金加大配置力度。

展望國(guó)債期貨行情，我們認(rèn)為，目前利率周期處于牛市尾部階段，市場(chǎng)收益率繼續(xù)下降空間有限。2023年國(guó)債市場(chǎng)面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、寬信用效果顯現(xiàn)等壓力，建議交易性資金短期以振蕩偏空思路操作，把握收益率拐點(diǎn)后長(zhǎng)期做空交易機(jī)會(huì)。配置型資金建議降低持倉(cāng)久期，可于國(guó)債期貨價(jià)格高位進(jìn)行空頭對(duì)沖或久期管理。