過去一周，10年美債跌至3.5%以下，一周內(nèi)跌幅接近20bp。如果從10月下旬4.3%高點(diǎn)計(jì)，累計(jì)降幅已經(jīng)超過80bp，幅度不可謂不大。相應(yīng)的，美元指數(shù)在此期間降至105（9月底高點(diǎn)以來下跌8%以上），美股和黃金則普遍反彈。顯然，對(duì)未來通脹和加息路徑的預(yù)期是主導(dǎo)上述變化的關(guān)鍵（上述80bp的名義利率回落中，超過60bp都是實(shí)際利率下行貢獻(xiàn)，也說明了這一點(diǎn)）。

市場在10月通脹超預(yù)期下行后已經(jīng)開始計(jì)入12月加息放緩、甚至明年加息停止的預(yù)期，幅度之大似乎在重演7月份的行情。那么，未來通脹和緊縮路徑是否一馬平川，各資產(chǎn)中對(duì)未來加息路徑的定價(jià)是否合理？我們將在本文中做出討論。

一、近期發(fā)生了什么？利率快速回落，美元大幅走弱；加息降速預(yù)期基本確認(rèn)、衰退預(yù)期升溫

現(xiàn)階段美國的核心問題是通脹。原因在于，通脹是融資成本下行的主要約束，在當(dāng)前美國各項(xiàng)融資成本rf已普遍超過投資回報(bào)率g的情況下，融資成本能夠盡快拐頭下行是避免增長滑向更深程度衰退、以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)向下個(gè)交易邏輯的關(guān)鍵（即從現(xiàn)金、到國債、再到成長股的美林時(shí)鐘）。

近期主要資產(chǎn)的表現(xiàn)脈絡(luò)就在“蠢蠢欲動(dòng)”的交易這一方向，與7月如出一轍，當(dāng)前3.5%的美債利率所對(duì)應(yīng)的超賣程度也已經(jīng)與8月初2.5%美債對(duì)應(yīng)的水平相仿。只不過，8月后核心通脹屢超預(yù)期使得當(dāng)時(shí)這一趨勢完全逆轉(zhuǎn)、還不斷上調(diào)了加息路徑。那么當(dāng)前的輪動(dòng)又能否成功呢？

為了回答這一問題，我們需要梳理此輪美債利率下行的脈絡(luò)。11月初以來的美債利率下行大體可以分為兩個(gè)階段：

1）第一階段，10月通脹超預(yù)期回落的積極變化讓市場似乎看到困擾已久的通脹壓力可能回落的曙光。在此推動(dòng)下，美債利率數(shù)據(jù)公布前的4%降至3.7~3.8%一線并在此后近半個(gè)月時(shí)間窄幅震蕩，這第一階段20~30bp降幅主要就是交易12月加息降速25bp的預(yù)期。

2）第二階段，過去一周內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在演講中坐實(shí)了12月放緩加息的預(yù)期、疊加11月ISM制造業(yè)PMI自2020年5月以來首次跌入榮枯線下方，美債利率兩天內(nèi)降幅20bp，即便11月非農(nóng)和工資超預(yù)期也未能逆轉(zhuǎn)。這一階段的美債利率下行，不僅是在交易12月加息降速、甚至是在交易加息終點(diǎn)下移（當(dāng)前CME利率期貨隱含的加息終點(diǎn)已經(jīng)降至4.75~5%）。

從這個(gè)意義上看，預(yù)期有些“搶跑”。原因在于，鮑威爾和其他美聯(lián)儲(chǔ)官員此前多次表示，當(dāng)前水平加息速度已經(jīng)不是那么重要，持續(xù)過快加息反而可能誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，但在通脹還高達(dá)7%以上的水平上預(yù)期加息終點(diǎn)就要下行可能還有些過早，即便PMI跌入榮枯線顯示增長壓力不斷加大（鮑威爾也多次暗示加息終點(diǎn)可能比此前預(yù)期的要高）。盡管我們也同樣認(rèn)為通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)且將持續(xù)回落（明年一季度回到5%左右、二季度末可以回到4~3%），但政策的變化可能還是要分步來（年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退壓力倒逼寬松預(yù)期），無法一蹴而就。

二、當(dāng)前各資產(chǎn)計(jì)入了多少預(yù)期？美股、黃金和長債不足，短債相對(duì)充分

那么當(dāng)前主要資產(chǎn)計(jì)入了多少加息預(yù)期？我們參照《模型推演各類資產(chǎn)計(jì)入的加息預(yù)期》中的方法論測算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比當(dāng)前CME利率期貨隱含未來1年~100bp加息幅度（12月50bp、2023年2月25bp、3月25bp），美股、黃金計(jì)入明顯不足（分別計(jì)入-26bp、33bp），長債計(jì)入的也不足、短債計(jì)入相對(duì)充分（95bp）。具體而言，

美股預(yù)期不足：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)17.7倍動(dòng)態(tài)估值和49的ISM制造業(yè)PMI所隱含10年美債利率僅為2.30%（也說明估值隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過低）。進(jìn)一步，扣除10年美債期限溢價(jià)對(duì)應(yīng)隱含風(fēng)險(xiǎn)中性利率為3.05%，由此得到美股估值隱含的1年風(fēng)險(xiǎn)中性利率為3.61%，這低于當(dāng)前聯(lián)邦基金利率區(qū)間，意味著在當(dāng)前美股估值下，未來一年降息幅度將大于剩余加息幅度，合計(jì)凈降息25bp，明顯低于當(dāng)前CME利率期貨對(duì)應(yīng)的全年凈加息100bp預(yù)期。

短債相對(duì)充分：短債風(fēng)險(xiǎn)中性利率本身就以當(dāng)前市場加息預(yù)期為主要影響因素。當(dāng)前1年期美債風(fēng)險(xiǎn)中性利率為4.83%，隱含加息幅度為95bp，相當(dāng)于債市定價(jià)未來1年平均的政策利率水平。這與CME期貨市場定價(jià)的，未來1年時(shí)間平均的隱含聯(lián)邦基金利率為4.8%左右基本相符。

長債計(jì)入不足：2022年7月以來，根據(jù)利率期貨隱含的加息預(yù)期，市場預(yù)期的本輪加息終點(diǎn)最高點(diǎn)為11月3日時(shí)5%~5.25%區(qū)間，當(dāng)前降至4.75%~5%之間，僅下調(diào)25bp。10年美債利率從4.2%到3.5%下降超60bp，明顯更大，隱含了長端美債計(jì)入超過當(dāng)前聯(lián)邦基金利率更多的衰退預(yù)期。這從近期美債利率下行更多被期限溢價(jià)貢獻(xiàn)也可以得到證明（從10月高點(diǎn)至今美債利率75.6bp的降幅中，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)了70bp，轉(zhuǎn)負(fù)至-0.76%）。

黃金計(jì)入不足：目前金價(jià)（1797.6美元/盎司）隱含10年美債實(shí)際利率為0.45%，低于當(dāng)前1.05%的實(shí)際值，隱含的10年美債名義利率為2.89%。參照上文中類似的方法，金價(jià)所隱含未來12個(gè)月的加息幅度為33bp，同樣低于當(dāng)前CME期貨隱含的市場加息預(yù)期。

三、資產(chǎn)定價(jià)的不均衡：對(duì)“好消息”更敏感，美債明顯超跌，美股美債背離

過去一段時(shí)間，市場對(duì)“好消息”的反應(yīng)明顯大于“壞消息”。如本周三鮑威爾在布魯金斯學(xué)會(huì)的講話[1]，其內(nèi)容基本僅是加強(qiáng)了12月加息放緩至50bp的概率，且重申了需要將利率提升至9月給出的預(yù)測以上的水平，但標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)天即能反彈3.1%；10月CPI數(shù)據(jù)公布不及預(yù)期的當(dāng)天（11月10日），標(biāo)普500更是大幅反彈5.5%，創(chuàng)下2021年以來最大單日漲幅。

相反，對(duì)本周五公布超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)和工資增速（非農(nóng)就業(yè)新增26.3萬人，預(yù)期增20萬人；時(shí)薪環(huán)比增0.6%，預(yù)期增0.3%），標(biāo)普500指數(shù)僅微跌-0.12%，美債利率沖高至3.6%后同樣再度回落至3.5%以下。從杠桿倉位看，較高的美股和美債空頭倉位同樣也可能造成被動(dòng)平倉，致使上漲振幅更大偏離。

美債和美股市場定價(jià)存在背離和偏差。

1）美債：10年3.5%定價(jià)意味著，如果本輪加息終點(diǎn)為4.75%~5%（當(dāng)前CME利率期貨預(yù)期），利差倒掛將大于100bp。歷史上除上世紀(jì)70~80年代，3m10s利差倒掛從未大于100bp。這也就意味著，如果不預(yù)期重演70~80年代情形，25bp加息終點(diǎn)的下調(diào)所對(duì)應(yīng)的10年美債利率下行幅度有些偏多。當(dāng)然，這其中還存在衰退擔(dān)憂和流動(dòng)性緊張的影響。

2）美股：美股在美債利率上行200bp期間下跌15%，未達(dá)到輕度衰退20%的平均跌幅（《復(fù)盤美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)》），當(dāng)前過低的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能提前計(jì)入了對(duì)未來遠(yuǎn)端通脹和利率回落的預(yù)期，同時(shí)也說明對(duì)于未來盈利下行準(zhǔn)備不足，因此欲揚(yáng)或需先抑。

四、資產(chǎn)路徑：美股欲揚(yáng)或需先抑、一季度國債打開下行空間、下半年實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行（黃金、成長股）

不管是前期官員鷹派發(fā)言，還是鮑威爾周三的講話都證實(shí)了加息速度放緩，但終點(diǎn)并不會(huì)大幅下降（最終將高于9月會(huì)議預(yù)期）[2]。因此接下來，12月中的通脹和FOMC會(huì)議就尤為重要。當(dāng)前市場預(yù)期有所搶跑，除非接下來通脹和加息路徑都明顯好于預(yù)期。因此往前看，未來市場不排除仍有波折，利率真正打開下行空間仍需等待。

美債：當(dāng)前筑頂震蕩，一季度停止加息打開下行空間（通脹預(yù)期為主），二季度末衰退壓力倒逼寬松預(yù)期后“放棄抵抗”（實(shí)際利率為主，明年底~3%）。

加息速度放緩尤其是加息終點(diǎn)的“錨定”可以基本消除美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)。但更大幅度的下行空間可能要到一季度美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，2019年經(jīng)驗(yàn)也是如此。二季度后，衰退擔(dān)憂和資產(chǎn)波動(dòng)倒逼出來寬松預(yù)期后，實(shí)際利率（反映衰退和寬松預(yù)期）下行可能成為推動(dòng)國債利率進(jìn)一步下行的主要?jiǎng)恿Γ鴮?shí)際利率的下行也將成為黃金和成長股彈性的主要邏輯。

美股：欲揚(yáng)或需先抑；當(dāng)前受緊縮退坡支撐估值、二季度盈利壓力加大、下半年成長股靠分母端支撐反彈。近期美債利率下行促成了美股估值反彈，但我們上面測算，當(dāng)前估值水平計(jì)入預(yù)期過多。美債利率的進(jìn)一步下行空間可能要到一季度停止加息后。衰退壓力增加后，我們預(yù)計(jì)盈利壓力有可能反而會(huì)帶來一定波動(dòng)，市場波動(dòng)的加大倒逼寬松預(yù)期和利率下行，屆時(shí)成長股可以逐步轉(zhuǎn)向分母端邏輯上行，因此節(jié)奏上欲揚(yáng)或需先抑。

黃金：更大彈性在二季度實(shí)際利率下行后。

我們從今年4月份對(duì)黃金持謹(jǐn)慎看法（《向“負(fù)利率”告別？2022年4月11~17日》），近期利率和美元趨弱支撐黃金反彈，但我們預(yù)計(jì)黃金更大彈性還需要實(shí)際利率明顯走弱，而這需要借助更大的衰退擔(dān)憂和寬松預(yù)期來實(shí)現(xiàn)。

美元：強(qiáng)勢可能持續(xù)到明年上半年。

匯率的走勢并不完全決定于貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)寬松、美債利率下行時(shí)、美元繼續(xù)走強(qiáng)也并不鮮見，如2019年。近期美元走弱一方面由于美債利率下性，另一方面也由于其他國家風(fēng)險(xiǎn)偏好的部分提振。由于衰退期間美元往往維持強(qiáng)勢、且我們測算的美元流動(dòng)性拐點(diǎn)要到明年中出現(xiàn)，因此美元可能維持相對(duì)強(qiáng)勢到明年上半年。