今年貴金屬波動(dòng)主要受美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑影響。自美聯(lián)儲(chǔ)3月首次加息后，貴金屬進(jìn)入漫漫熊市，Comex黃金自2080美元/盎司高位回落至10月底1618.3美元/盎司低位，回落幅度超過20%。其間對(duì)應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月、5月、6月、7月、9月以及11月的6次加息，累計(jì)加息375BP。

但是加息路徑的節(jié)奏和貴金屬下跌的節(jié)奏卻不一致，貴金屬市場(chǎng)“預(yù)期交易”特征顯著。從加息節(jié)奏來看，加息幅度前期緩慢，后期陡峭。加息最迅速的時(shí)候是7月、9月以及11月的3次加息，加息幅度都在75BP。但從貴金屬下跌節(jié)奏來看，下跌幅度最陡峭的時(shí)間反而靠前，一次是3—4月，一次是6—7月，等到9月開始加息75BP，貴金屬已然進(jìn)入階段性筑底階段。加息節(jié)奏與貴金屬行情的錯(cuò)位充分反映了貴金屬市場(chǎng)“交易預(yù)期”的特性。市場(chǎng)在預(yù)期發(fā)酵的階段充分反饋美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的悲觀預(yù)期，等到預(yù)期兌現(xiàn)，反而不再恐慌性下跌。

在做未來市場(chǎng)研判的時(shí)候也應(yīng)重視預(yù)期的影響。從政策現(xiàn)實(shí)來看，美聯(lián)儲(chǔ)未來或仍有100—125BP的加息空間，對(duì)應(yīng)3次左右的加息。但從預(yù)期來看，市場(chǎng)對(duì)于未來偏鷹的加息預(yù)期在9—10月的時(shí)間中已經(jīng)充分發(fā)酵。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步偏鷹加息的可能性已經(jīng)相對(duì)較低。從預(yù)期管理的角度，貴金屬今年偏熊的最大利空因素“流動(dòng)性緊縮”邏輯的預(yù)期已經(jīng)充分發(fā)酵，未來應(yīng)該進(jìn)一步關(guān)注加息邏輯的“后續(xù)階段”，加息放緩或者緊縮放緩的預(yù)期發(fā)酵。

從通脹情況來看，目前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)已經(jīng)處于通脹見頂后放緩加息階段。從美國(guó)核心通脹PCE、綜合通脹CPI指標(biāo)來看，通脹同比增速雙雙見頂，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)來到了加息放緩的前夕，市場(chǎng)普遍預(yù)期12月美聯(lián)儲(chǔ)將加息50BP，加息幅度較11月有所收窄。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策路徑將分為兩個(gè)階段，第一階段是觀察到通脹大幅回落后，將會(huì)停止緊縮，第二階段是通脹回落至政策目標(biāo)后可能著手開始降息。

考慮到今年高基數(shù)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)到達(dá)第一階段停止加息的時(shí)間相對(duì)較短，從PCE的變化節(jié)奏來看，疊加今年高基數(shù)的影響，有望在明年上半年看到美國(guó)通脹數(shù)據(jù)較為顯著的下行。一旦美國(guó)通脹數(shù)據(jù)下行流暢，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的可能性預(yù)計(jì)將大大降低。

但從通脹結(jié)構(gòu)觀察，美聯(lián)儲(chǔ)到達(dá)第二階段開始降息的時(shí)間可能較長(zhǎng)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，租金、工人工資等指標(biāo)及服務(wù)的價(jià)格指標(biāo)環(huán)比漲幅較大，通脹長(zhǎng)期韌性可能較強(qiáng)。一是租金和工人工資構(gòu)成各行各業(yè)的成本，有一定領(lǐng)先性，可能導(dǎo)致通脹回落較為緩慢。二是服務(wù)類的價(jià)格受到利率水平的影響相對(duì)有限，可能需要高利率環(huán)境持續(xù)偏久一些的時(shí)間才能看到服務(wù)類的價(jià)格指數(shù)顯著回落。

因此，從政策預(yù)期節(jié)奏看，從當(dāng)前節(jié)點(diǎn)到明年上半年仍然是貴金屬多頭配置的較好時(shí)間，市場(chǎng)情緒預(yù)計(jì)偏向于緊縮放緩以及緊縮停止的預(yù)期，整體宏觀情緒預(yù)計(jì)將比較樂觀。但由于停止緊縮轉(zhuǎn)向到開始降息的時(shí)間周期可能相對(duì)較長(zhǎng)，樂觀預(yù)期可能再度因?yàn)檫t遲看不到美聯(lián)儲(chǔ)降息舉措而悲觀。當(dāng)然以上節(jié)奏研判基于對(duì)于美國(guó)通脹的基準(zhǔn)假設(shè)，如果美國(guó)實(shí)際通脹回落顯著不及預(yù)期，貴金屬的節(jié)奏可能改變。

從美元與美債收益率的角度來看，其對(duì)貴金屬的壓制或有所放緩，與流動(dòng)性收緊放緩的節(jié)奏可能形成共振。美元、美債收益率在當(dāng)前階段雙雙表現(xiàn)出一定見頂跡象，主要有以下幾點(diǎn)原因：一是美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹政策預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)；二是美歐經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)時(shí)刻已過。今年美債收益率見頂與美元見頂時(shí)間非常接近，在9—10月附近。對(duì)應(yīng)歐洲經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)消費(fèi)韌性的階段。目前來看，俄烏沖突影響逐漸淡化，歐洲衰退風(fēng)險(xiǎn)大大降低，美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)有回落跡象。因此從邏輯來看，美元、美債收益率大概率頂部已現(xiàn)。

綜合來看，考慮到市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)從流動(dòng)性收緊轉(zhuǎn)向交易緊縮放松，另外考慮到美元、美債收益率有一定見頂跡象，貴金屬預(yù)計(jì)未來3—6個(gè)月仍有上漲空間。