01

“強非農(nóng)”數(shù)據(jù)背后的風(fēng)險

2022年11月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強，但本周鮑威爾講話偏鴿，令市場加息預(yù)期并未顯著升溫。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，更多體現(xiàn)了勞動力供給的不足、以及加息影響的滯后性，并非積極信號。就業(yè)市場緊俏不利于通脹降溫，美聯(lián)儲緊縮仍任重道遠(yuǎn)；但經(jīng)濟(jì)前景不明，令市場對終端利率和衰退程度的判斷更為謹(jǐn)慎。未來一段時間，需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預(yù)期差，美國市場波動風(fēng)險仍高。

美國11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再超預(yù)期強勁。美國勞工局12月2日（周五）公布數(shù)據(jù)顯示，美國11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬，超過預(yù)期的20萬，前值由26.1萬上修至28.4萬。今年1-11月，美國新增非農(nóng)月均高達(dá)39.2萬，是2019年均值（16.4萬）的2.4倍，凸顯當(dāng)下非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的強勁。分行業(yè)看，11月商品（3.7萬）和服務(wù)生產(chǎn)（18.4萬）新增就業(yè)較10月均有小幅下降，政府部門（4.2萬）就業(yè)有所上升。服務(wù)業(yè)中，休閑和酒店業(yè)（8.8萬）、教育和保健服務(wù)等（8.2萬）部分新增就業(yè)進(jìn)一步上升，而批發(fā)（-0.3萬）、零售（-3萬）和運輸倉儲（-1.5萬）等服務(wù)業(yè)新增就業(yè)下滑且為負(fù)增長。

美國11月失業(yè)率、勞動參與率和薪資增速等指標(biāo)，均顯示美國就業(yè)市場仍然緊俏。美國11月U3失業(yè)率為3.7%，持平于前值，仍明顯低于4.3-4.5%左右的“自然失業(yè)率”水平；11月U6失業(yè)率（失業(yè)人數(shù)涵蓋從事暫時性工作人群）為6.7%，低于前值的6.8%。美國11月勞動參與率62.1%，較前值回落0.1個百分點，勞動力人數(shù)減少了18.6萬人。美國11月私人非農(nóng)平均時薪環(huán)比增長0.55%，至32.82美元，增速創(chuàng)近10個月新高，前值為0.46%；同比增長5.1%，超市場預(yù)期的4.6%，前值為5.6%；平均每周工時為34.4小時，環(huán)比下降0.1小時，為2020年4月以來最低、基本持平于2019年水平。

我們認(rèn)為，當(dāng)前美國新增非農(nóng)較快增長和失業(yè)率偏低，核心原因是勞動力供給不足，而非需求過快增長。

第一，截至2022年11月，美國非農(nóng)就業(yè)總數(shù)較2015-19年趨勢增長水平仍有403萬人的缺口。非農(nóng)就業(yè)總數(shù)低于趨勢增長水平，使新增非農(nóng)較快增長。

第二，截至11月，美國勞動力人口較2015-19年趨勢增長水平仍有473萬人的缺口，可見勞動力基數(shù)縮水是美國非農(nóng)就業(yè)總數(shù)偏低的直接原因。

第三，截至10月，美國職位空缺數(shù)較2015-19年平均水平仍高出397萬人，這一數(shù)字與非農(nóng)就業(yè)缺口相當(dāng)，說明美國勞動力需求基本符合趨勢增長水平。換言之，勞動力需求并沒有“過分”增長。

第四，若將就業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)之和作為“勞動力需求”、勞動力總?cè)藬?shù)作為“勞動力供給”，當(dāng)前美國勞動力供需缺口約450萬人，是2000年以來的最高水平。

就業(yè)市場緊俏對工薪階層是好事，卻不利于美國通脹降溫。當(dāng)前美國3.7%的失業(yè)率，明顯低于美聯(lián)儲9月最新預(yù)測的2023年失業(yè)率（4.4%）和長期失業(yè)率（4.0%），以及CBO預(yù)測的2023年自然失業(yè)率（4.4%）。而且，鮑威爾今年5月稱，美國自然失業(yè)率可能階段性升高至5%。未來幾個月，若就業(yè)市場維持緊俏，美國通脹壓力很難明顯降溫。這是因為，美國工資-通脹螺旋壓力仍然較大：11月美國非農(nóng)平均時薪同比增長5.1%，已經(jīng)連續(xù)17個月超過4%。一方面，由于工資粘性，2021年11月以來，非農(nóng)平均時薪同比持續(xù)低于美國PCE物價同比，這意味著當(dāng)前的薪資增速不具有較強的吸引力，勞動力市場再匹配的過程預(yù)計仍會偏慢。繼而，即使美國物價同比增速已經(jīng)開始回落，工資增速仍有上探風(fēng)險，正如11月工資環(huán)比增速上升所示。另一方面，工資上漲壓力又可能繼續(xù)傳導(dǎo)至企業(yè)成本端和消費市場物價端，阻礙美國通脹下行。

美聯(lián)儲緊縮仍然任重道遠(yuǎn)，其引導(dǎo)市場的能力可能下降?！皬姺寝r(nóng)”數(shù)據(jù)反映出美聯(lián)儲對就業(yè)市場的調(diào)控能力有限。在勞動力供給嚴(yán)重不足的情況下，美國就業(yè)市場再平衡的過程，只能倚仗于勞動力需求的明顯降溫，這或意味著美聯(lián)儲需要“制造”一場經(jīng)濟(jì)衰退。然而，由于美聯(lián)儲11月會議提到加息對經(jīng)濟(jì)的“滯后影響”，此后多位官員暗示12月可能放緩加息，再加上本周鮑威爾講話中提到不想過度收緊、以期避免深度衰退，近期市場主要沉浸在加息速率可能放緩的“喜悅”中。盡管美聯(lián)儲同時也提示，本輪終端利率可能更高、且高利率可能保持較長時間，但鑒于美國經(jīng)濟(jì)前景不明，市場對于類似的預(yù)期引導(dǎo)更多持保留看法。這也體現(xiàn)在，“強就業(yè)”數(shù)據(jù)發(fā)布后市場的加息預(yù)期并沒有太大改變。CME數(shù)據(jù)顯示，市場對12月放緩加息至50BP更為確定，且認(rèn)為終端利率（加權(quán)平均預(yù)期）不超過5%。2年美債收益率在就業(yè)數(shù)據(jù)公布后僅反彈3BP、整周下降14BP至4.28%，也凸顯了市場對終端利率的押注較為謹(jǐn)慎。

后續(xù)需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預(yù)期差，美國資本市場波動風(fēng)險仍高。近一周，美國金融市場加息預(yù)期較快降溫。10年美債利率整周跌17BP，至3.51%，實際利率更是大幅下跌28BP，至1.08%，創(chuàng)9月中旬以來新低。美股納斯達(dá)克指數(shù)整周反彈2.1%。美元指數(shù)整周回落1.5%，跌破105，創(chuàng)今年7月以來新低。但是，超預(yù)期強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)反映出更高的通脹風(fēng)險，且市場與美聯(lián)儲對于終端利率的看法產(chǎn)生分歧，或迫使美聯(lián)儲在未來幾個月傳遞更鷹派的信號（如美聯(lián)儲可能于2023年2月進(jìn)一步加息50BP）。在對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的判斷上，美股和美債市場分歧較大：近一周，10年與2年美債利率倒掛程度加深至77BP，體現(xiàn)美債市場對于美國經(jīng)濟(jì)前景的判斷偏悲觀；而近期美股市場整體回暖，更多反映出貨幣緊縮放緩和對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的信心。我們在報告《如何看待美國通脹降溫》中已經(jīng)提示，當(dāng)前美股市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的計價或已不足；若美聯(lián)儲緊縮力度再超預(yù)期，美股投資者對上市公司盈利預(yù)期的重估幅度或需更大，繼而帶來較大的市場波動風(fēng)險。

02

海外經(jīng)濟(jì)與政策跟蹤

2.1 貨幣政策：美聯(lián)儲偏“鴿”，歐央行偏“鷹”

1、美聯(lián)儲或?qū)⒎啪徏酉⒐?jié)奏。美國時間11月30日,美聯(lián)儲主席鮑威爾就美國經(jīng)濟(jì)前景和就業(yè)市場發(fā)表講話，這也是他在12月議息會議前的最后一次公開講話。他在講話中稱，當(dāng)前美國通脹水平依然過高，因此需要進(jìn)一步加息。但同時，當(dāng)利率已經(jīng)接近足以降低通脹的限制水平時，應(yīng)當(dāng)放緩加息步伐?！胺啪徏酉⒉椒サ臅r機(jī)可能最快在12月的議息會議上到來?！彼麖娬{(diào)，鑒于美聯(lián)儲在實施緊縮，抗擊通脹方面取得的進(jìn)展，放緩加息的時間點，遠(yuǎn)不如未來應(yīng)達(dá)到的利率峰值以及維持在限制水平所需時長等問題重要。穩(wěn)定物價是美聯(lián)儲的責(zé)任，可能需要在一段時間內(nèi)將政策維持在限制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。歷史經(jīng)驗警告，不能過早放松政策，美聯(lián)儲將堅持到實現(xiàn)目標(biāo)。在鮑威爾發(fā)表講話后，美債收益率盤中跳水，而美股盤中扭轉(zhuǎn)跌勢，三大股指均顯著收漲。

我們認(rèn)為，雖然鮑威爾在講話中強調(diào)當(dāng)前美國通脹水平仍然較高，還需進(jìn)一步加息，但其同時暗示最快可能于12月放緩加息的步伐，并強調(diào)美聯(lián)儲不希望加息破壞經(jīng)濟(jì)，希望避免過度緊縮?？偟膩砜矗U威爾此次講話整體釋放的信號是偏鴿派的。但我們需要看到，“放緩加息步伐”并不等同于“轉(zhuǎn)向”，加息幅度放緩但依然是加息，并不指向收緊政策的改變，貨幣政策短時間內(nèi)并不會轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｓ捎谂c2%的通脹目標(biāo)尚有較遠(yuǎn)距離，當(dāng)前雖然透露出加息力度下降的信號，12月美聯(lián)儲加息50BP的概率上升，但為了實現(xiàn)通脹目標(biāo)，未來的加息次數(shù)可能會高于市場預(yù)期。

2、美聯(lián)儲褐皮書：通脹和加息令美國經(jīng)濟(jì)承壓，悲觀情緒加劇。美國時間11月30日, 美聯(lián)儲發(fā)布年內(nèi)最后一次經(jīng)濟(jì)活動褐皮書。褐皮書顯示，截至11月底，美國經(jīng)濟(jì)僅略有增長，企業(yè)報告稱高通脹和不斷上升的利率令他們對經(jīng)濟(jì)前景的看法蒙上了陰影。在經(jīng)濟(jì)活動方面，報告稱：“美國五個地區(qū)報告了輕微或溫和的活動增長，其余地區(qū)要么沒有變化，要么出現(xiàn)輕微或溫和的下降?！痹谕浄矫?，報告稱：“大多數(shù)地區(qū)的消費者價格指數(shù)均以溫和或強勁的速度上漲。不過，總體而言，價格上漲的速度放緩了，反映出供應(yīng)鏈改善和需求減弱的雙重影響?！痹诰蜆I(yè)方面，報告稱美國多數(shù)地區(qū)就業(yè)溫和增長，但其仍將就業(yè)市場描述為吃緊。

我們認(rèn)為，在高通脹與大幅加息的雙重壓力下，美國企業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀態(tài)度正不斷加劇。美國11月制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI均低于預(yù)期，落在榮枯線之下，也佐證了市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。鮑威爾同日講話中雖透露出美聯(lián)儲將放緩加息節(jié)奏的信號，但高通脹無法回落，緊縮政策無法轉(zhuǎn)向，市場信心在短時間內(nèi)也難以恢復(fù)，進(jìn)一步加劇了美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。

3、歐洲央行將進(jìn)一步加息。11月28日（周一），歐洲央行行長拉加德發(fā)表講話稱，即使經(jīng)濟(jì)走弱，歐洲央行也將進(jìn)一步加息。只要有需要，歐洲央行將加息。如果物價壓力持續(xù)，歐洲央行可能會加息至具有限制性的水平。她強調(diào)，“我們需要走多遠(yuǎn)，需要多快地行動，將取決于我們最新的展望、沖擊的持續(xù)性、工資和通脹預(yù)期的反應(yīng)，以及我們對政策立場傳導(dǎo)的評估?！?她承諾，歐洲央行致力于將通貨膨脹率降至中期目標(biāo)，決心為此采取必要的措施?！拔覀冾A(yù)計將利率進(jìn)一步提高，以確保通脹及時回到2%的中期目標(biāo)?！?/p>

我們認(rèn)為，為遏制高通脹，在四個月的時間里，歐洲央行累計加息200個基點，創(chuàng)下有史以來最激進(jìn)的貨幣緊縮，利率升至十多年來的最高水平。金融狀況的加劇收緊使得在高度不確定性和全球需求疲軟的當(dāng)下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱的預(yù)期不斷增強。歐洲央行雖然暗示對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂日益加劇，但拉加德講話中透露出“即使經(jīng)濟(jì)走弱，也將進(jìn)一步加息”的堅決打破了歐洲央行縮小加息規(guī)模的希望。歐元區(qū)10月調(diào)和CPI已達(dá)當(dāng)月同比已達(dá)10.6%，11月繼續(xù)保持在10%的高位水平，歐洲央行需拿出破釜沉舟的決心，否則將難以應(yīng)對本輪通脹。

2.2 美國經(jīng)濟(jì)：房地產(chǎn)市場降溫，通脹有所回落，制造業(yè)活動萎縮

美國房價同比連續(xù)多月下跌，10月PCE通脹回落。11月29日，S&P/Case-Shiller全美房價指數(shù)數(shù)據(jù)公布，9月S&P/Case-Shiller全美房價指數(shù)（20個大中城市）同比漲幅達(dá)10.4%，低于市場預(yù)期10.5%和向下修正的前值13.1%。隨著美聯(lián)儲不斷加息，在高利率與弱需求的影響下，美國地產(chǎn)周期快速切換，從今年4月以來，該指數(shù)同比已連續(xù)下降5個月。截至9月，房價指數(shù)同比相比疫情后峰值21.3%下降10.9個百分點。本周四發(fā)布的美國10月PCE數(shù)據(jù)顯示，整體PCE同比增速6%，與市場預(yù)期6%持平，低于前值6.3%。更為重要的核心CPE同比增長5%，與預(yù)期持平，但較9月的5.2%有所下降。鮑威爾周三講話釋放美聯(lián)儲加息放緩信號，周四美國PCE指數(shù)同比如預(yù)期下降，12月美聯(lián)儲加息50BP的概率進(jìn)一步上升。

11月，美國制造業(yè)出現(xiàn)自2020年5月以來的首次萎縮。ISM制造業(yè)PMI為49，市場預(yù)期為49.8，前值為50.2.。時隔兩年，美國ISM制造業(yè)PMI再次跌回榮枯線以下，創(chuàng)2020年5月以來新低。分項來看，盡管新出口訂單指數(shù)有所回升，但仍連續(xù)4個月處于榮枯線以下；新訂單、就業(yè)、進(jìn)口等項下滑明顯，成為重要拖累項。從數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟(jì)的拖累愈發(fā)明顯，消費和需求有所回落，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷加強，或?qū)γ缆?lián)儲后期加息部署造成擾動。與此同時，美國11月Markit制造業(yè)PMI終值也落于榮枯線之下，創(chuàng)2020年7月以來新低，從上月50.2降至本月47.7。

2.2 歐洲經(jīng)濟(jì)：歐元區(qū)通脹增速有所緩和，制造業(yè)PMI終值低于預(yù)期

歐元區(qū)11月HICP同比上升10%，低于市場預(yù)期10.4%，相比前值10.6%有所回落。HICP環(huán)比初值為-0.1%，較10月份1.5%水平有較大幅度下降，低于市場預(yù)期0.2%。其中，剔除能源、食品、煙酒的歐元區(qū)核心HICP同比初值上升5%，與前值和市場預(yù)期持平，可知能源與食品價格上漲仍然是推升當(dāng)月通脹水平的主要動力。隨著能源項價格增速有所回落，整體通脹水平也未創(chuàng)新高。11月，歐元區(qū)能源價格同比上漲34.9%，較10月份41.5%有所下降。而食品項價格則在11月份錄得13.6%的同比漲幅，較10月份13.1%的水平繼續(xù)走高。歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI終值為47.1，較上月終值46.4小幅回升，但低于市場預(yù)期47.3。歐洲制造業(yè)PMI雖小幅回升，但連續(xù)5個月落在榮枯線以下，難掩衰退勢頭，歐洲經(jīng)濟(jì)前景嚴(yán)峻。

03

全球資產(chǎn)表現(xiàn)

3.1 全球股市：港股及A股領(lǐng)漲，部分亞太股市回調(diào)

近一周（截至12月2日），全球股市漲跌不一，中國A股、港股領(lǐng)漲，部分亞太股市回調(diào)。中國防疫政策優(yōu)化、央行降準(zhǔn)釋放流動性、證監(jiān)會宣布支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展五項措施等政策利好，提振市場表現(xiàn)。中國香港恒生指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)及滬深300指數(shù)均結(jié)束上周跌勢，整周分別大漲6.3%、3.2%和2.5%。美股方面，三大股指連續(xù)三周上漲：納指、標(biāo)普500、道指整周分別漲2.1%、1.1%和0.2%。周五美國11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，就業(yè)市場依然火熱讓市場愈發(fā)擔(dān)心美聯(lián)儲的貨幣緊縮將持續(xù)更久，主要美股指數(shù)全線低開；但得益于鮑威爾周三發(fā)表被視為鴿派傾向的講話，美股跌勢并未持續(xù)，午盤轉(zhuǎn)漲。歐股方面，英國FT100指數(shù)整周漲0.9%，法國CAC40指數(shù)整周漲0.4%，意大利ITLMS指數(shù)與上周持平，德國DAX指數(shù)整周跌0.1%。亞洲及新興股市方面，巴西IBOVESPA指數(shù)整周上漲2.7%，日本及馬來西亞股市回調(diào)，整周跌1.8%、0.3%，俄羅斯RTS指數(shù)、韓國綜合指數(shù)和印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)已連續(xù)三周下跌。

3.2 全球債市：美債收益率全線收跌，10年與2年期美債利率倒掛加深

近一周（截至12月2日），在鮑威爾鴿派信號推動下，各期限美債收益率齊跌：短端美債中，1個月期美債收益率跌幅最大，整周跌25BP，中長端美債中，3年期美債收益率跌幅最大，達(dá)21BP。30年期和2年期美債收益率下跌至近兩個月最低。10年期美債收益率跌17BP至3.51%，創(chuàng)十周新低；10年TIPS隱含通脹預(yù)期整周上升11BP至2.43%，實際利率回落28BP至1.08%。10年與2年期美債利率倒掛程度進(jìn)一步加深至77BP，為自1982年以來最深的倒掛。由于歐元區(qū)11月通脹降幅超預(yù)期，支持歐央行放慢加息步伐，歐債收益率大幅齊跌。10年期德債收益率跌15BP至1.79%，10年期意債收益率跌9BP至3.77%。

3.3 大宗商品：除部分農(nóng)產(chǎn)品外，大宗商品價格多數(shù)收漲

近一周（截至12月2日），RJ/CRB商品指數(shù)整周漲2.3%，除部分農(nóng)產(chǎn)品外，其他大宗商品多數(shù)收漲。能源方面，布倫特和WTI油價整周分別漲2.3%和4.9%，分別收于85.6和80.0美元/桶。本周油價回漲得益于多方面因素：即將召開的OPEC+產(chǎn)油會議不排除繼續(xù)減產(chǎn)的可能，需求前景改善、美元下跌和上周美國EIA原油庫存降超1250萬桶、創(chuàng)2019年6月以來單周最大降幅等因素，均支撐油價。貴金屬方面，受美元大幅走低影響，倫敦金銀現(xiàn)貨價本周分別漲1.9%和6.0%。金屬方面，LME銅和鋁價整周分別漲6.0%和8.1%。農(nóng)產(chǎn)品方面，CBOT大豆整周漲0.5%，玉米和小麥整周分別跌4.8%、4.3%。

3.4 外匯市場：非美貨幣普漲，美元指數(shù)創(chuàng)7月以來新低

近一周（截至12月2日），美元指數(shù)整周跌1.47%，收于104.51，創(chuàng)7月以來最低水平。通脹降溫和制造業(yè)數(shù)據(jù)不佳，加之鮑威爾釋放美聯(lián)儲12月加息步伐可能放緩的鴿派信號，美元指數(shù)于12月1日跌破105關(guān)口，刷新自7月以來的盤中新低。歐洲央行行長拉加德本周一發(fā)表講話稱，即使經(jīng)濟(jì)走弱，歐洲央行也將進(jìn)一步加息，歐洲貨幣匯率得到支撐。英鎊、歐元兌美元整周分別漲1.68%、1.39%。防疫措施持續(xù)優(yōu)化提振了金融市場對中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的信心，在國內(nèi)基本面向好的預(yù)期帶動下，人民幣韌性得到實質(zhì)性增強，人民幣對美元整周漲1.75%。近一周，除加元回調(diào)外，日元、新西蘭元、新加坡幣等非美貨幣兌美元匯率普遍上漲。

風(fēng)險提示：地緣沖突發(fā)展超預(yù)期，全球通脹壓力超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，海外貨幣政策走向超預(yù)期等。