隨著內(nèi)外部壓力的趨緩,12月5日,離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以內(nèi)。短期來看,美元疲弱,國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善,疊加年底積壓的結(jié)匯需求,我們認(rèn)為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈3謴妱荨U雇磥?,后續(xù)待市場消化利多因素,結(jié)匯需求釋放之后,人民幣或重回震蕩態(tài)勢,未來經(jīng)濟基本面是否能順利扭轉(zhuǎn)“弱現(xiàn)實”將決定明年人民幣是否可以持續(xù)升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動性看,當(dāng)前人民幣偏強和A股持續(xù)修復(fù)有望同步進(jìn)行。 如何看待人民幣反向破7? 美元指數(shù)拐點已現(xiàn),非美貨幣漲勢良好。今年1-9月,在美聯(lián)儲大幅加息對抗通脹、俄烏沖突爆發(fā)催生避險情緒升溫、能源等大宗商品高價導(dǎo)致部分資源進(jìn)口國貿(mào)易收支惡化等因素影響下,美元指數(shù)表現(xiàn)強勁,非美貨幣則出現(xiàn)不同程度貶值,橫向?qū)Ρ葋砜慈嗣駧疟憩F(xiàn)出一定韌性。10月以來,美元指數(shù)在經(jīng)歷短暫盤整后,隨著低于市場預(yù)期的美國10月整體通脹和核心通脹數(shù)據(jù)出爐、以及部分美聯(lián)儲官員偏鴿的發(fā)言,美元指數(shù)開始回落。由于來自美元指數(shù)的壓制趨緩,非美貨幣錄得不同程度的升值,尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復(fù)彈性更大。其中,美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點持續(xù)下行,并于12月5日反向破7。 超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)為何沒能顯著提振美元指數(shù)? 非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期,但難掩美國經(jīng)濟下行壓力對于就業(yè)市場的影響,美元指數(shù)交易的主線或仍是“預(yù)期加息放緩”。11月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐后,不同指標(biāo)的組合對美元指數(shù)的交易構(gòu)成兩條邏輯:一方面,美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加26.3萬人,高于市場預(yù)期,距離疫情前20萬人的平均水平還有一段距離。失業(yè)率仍處于3.7%的低位水平,同時平均時薪環(huán)比錄得0.6%,高于前值和預(yù)期值。以上數(shù)據(jù)顯示出美國就業(yè)市場仍然緊俏,通脹粘性不容忽視,慣性思維下美元指數(shù)跳升至105。但另一方面,部分就業(yè)指標(biāo)表明,美國經(jīng)濟下行壓力逐步向就業(yè)市場傳導(dǎo),包括職位空缺數(shù)高位回落、零售/批發(fā)/制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)下滑、人均產(chǎn)出下降等。美國就業(yè)市場降溫趨勢的進(jìn)一步確立,使得市場重回“預(yù)期美聯(lián)儲加息放緩”的邏輯,導(dǎo)致美元指數(shù)在向上突破105后開始乏力,并再度回落至104。后續(xù)即使在全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退的極端假設(shè)下,由于避險情緒升溫推動的美元升值或僅是階段性的。當(dāng)前美元指數(shù)的拐點大概率確認(rèn),人民幣的外部壓力進(jìn)一步緩和。 歐美貨幣政策邊際變化的差異或進(jìn)一步確認(rèn)美元指數(shù)拐點,人民幣的外部壓力緩和。通脹形勢上,盡管薪資增長的粘性是美國通脹或出現(xiàn)反復(fù)的潛在風(fēng)險,但其通脹拐點已現(xiàn)。對于歐元區(qū),在俄烏沖突以及儲備過冬能源的催化下,其高通脹的主要貢獻(xiàn)力量來自高企的能源價格。11月,歐元區(qū)調(diào)和CPI同比雖有所下行,但10%的絕對水平顯示出歐元區(qū)仍面臨更為嚴(yán)峻的通脹形勢。在此背景下,市場對于歐央行和美聯(lián)儲的貨幣政策取向博弈存在節(jié)奏差,這或在一定程度上支撐歐元的短期表現(xiàn)。具體來看,美國方面,市場已開始交易美聯(lián)儲放緩加息的預(yù)期;而對于歐元區(qū),市場仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈。此外,能源價格中樞的邊際回落,或也從經(jīng)濟基本面維度對歐元提供一定支撐。 出口疲弱為何不對人民幣走強形成制約? 10月我國出口已同比轉(zhuǎn)負(fù),但是從貿(mào)易順差的角度來看,由于進(jìn)口的回落更多,貿(mào)易差額仍維持在一定的順差規(guī)模,支撐經(jīng)常項目順差保持高位。2022年8月以來,外需趨勢性回落對于我國出口的拖累不斷凸顯,我國出口同比增速持續(xù)下行,10月讀數(shù)甚至轉(zhuǎn)負(fù)。往后看,歐美生產(chǎn)端和消費端的需求都呈現(xiàn)下行趨勢,疊加去年同期的高基數(shù)效應(yīng),我國四季度出口同比或承壓。但考慮到進(jìn)口因國內(nèi)產(chǎn)需疲弱、我國對海外部分商品依賴程度降低等因素或?qū)⒒芈涓?,因此預(yù)計我國的貿(mào)易順差規(guī)模仍在高位。 前期積累的貿(mào)易順差尚未完全轉(zhuǎn)化為結(jié)匯需求,季節(jié)性因素疊加人民幣短期偏強的預(yù)期或助推結(jié)匯需求釋放。從銀行代客結(jié)售匯看,10月的銀行代客結(jié)售匯錄得約117億美元的逆差,這也是該指標(biāo)自2021年4月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。結(jié)匯率同樣是連續(xù)下行,從8月的72%跌至10月的65%。銀行代客結(jié)售匯和結(jié)匯率的變動表明當(dāng)前客盤觀望情緒濃厚,往后看,隨著春節(jié)臨近,企業(yè)結(jié)匯需求或階段性抬升,疊加當(dāng)前人民幣貶值趨勢告一段落,積壓的結(jié)匯需求或迎來季節(jié)性的釋放,為人民幣帶來一定需求。 更重要的是,當(dāng)下貿(mào)易端并不是主導(dǎo)人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)“三支箭”下經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期改善對人民幣形成利多。近期,政策層面利好頻出,各地疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化,地產(chǎn)支持政策也高頻輸出,推動當(dāng)前經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)“強預(yù)期+弱現(xiàn)實”的狀態(tài)。市場預(yù)期的改善帶動金融市場情緒升溫:11月以來,北向資金凈流入A股市場規(guī)模顯著增長,12月2日當(dāng)周凈流入達(dá)265億元;債市雖然缺乏更為高頻的外資數(shù)據(jù),但考慮到以下兩個因素,一是今年6月以來外資減持我國債券資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)逐步縮小的趨勢;二是中美利差倒掛程度隨著10年期美債收益率回落而有所收斂,預(yù)計外資減持人民幣債券資產(chǎn)的規(guī)模或進(jìn)一步減少??傮w來看,股債兩個金融市場的資本流出壓力減弱,或也可能轉(zhuǎn)為逐步凈流入狀態(tài),對人民幣短期走勢形成利好。 匯率走強對股債兩市有何影響? 短期來看,美元疲弱,國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善,疊加年底積壓的結(jié)匯需求,我們認(rèn)為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈3謴妱荨R环矫?,隨著市場交易“美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩”、并仍在博弈歐央行“鷹”“鴿”取向,美元指數(shù)的拐點得到確認(rèn),其給人民幣造成的被動貶值壓力趨緩。另一方面,國內(nèi)貿(mào)易順差的“基石”作用、結(jié)匯需求的季節(jié)性釋放、以及受益于疫情和地產(chǎn)等政策利好而改善的市場預(yù)期,對人民幣的短期走勢同樣形成支撐。展望未來,隨著上述利多因素逐步被市場所消化、結(jié)匯需求在年底和春節(jié)前后集中釋放,人民幣后續(xù)或重回震蕩態(tài)勢,未來經(jīng)濟基本面是否能順利扭轉(zhuǎn)“弱現(xiàn)實”將決定明年人民幣是否可以持續(xù)升值行情。 2017年以來,人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動性有所增強,當(dāng)前人民幣偏強和A股持續(xù)修復(fù)有望同步進(jìn)行?;仡?015年“8·11”匯改之后“美元兌人民幣即期匯率”與“萬得全A”的走勢,可以看到隨著我國金融市場對外開放程度的加深,人民幣和A股之間具有一定的聯(lián)動性。經(jīng)粗略計算,上述兩個指標(biāo)在2015年8月11日-2022年12月5日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.39。再對比人民幣出現(xiàn)持續(xù)行情時上述兩個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù),發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)性有所增強,表明人民幣持續(xù)升值(貶值)行情與萬得全A的持續(xù)上漲(下跌)往往相伴而行。當(dāng)前,助推人民幣表現(xiàn)強勢的內(nèi)外因素,對于A股而言同樣是利好。往后看,防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的發(fā)力有望提升市場風(fēng)險偏好,帶動A股修復(fù)行情延續(xù)。 債券市場的基本邏輯仍是寬信用。雖然人民幣內(nèi)外壓力的緩解,在一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘,但當(dāng)前美聯(lián)儲尚未結(jié)束加息周期,總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側(cè)重寬信用的推動,LPR降息或有一定概率,因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉(zhuǎn)變,10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外,從外資持債的角度觀察,當(dāng)前中美利差倒掛程度緩和,人民幣升值,疊加海外節(jié)假日因素,預(yù)計外資減持人民幣債券的節(jié)奏或?qū)⑦M(jìn)一步放緩,但當(dāng)前正直債市調(diào)整期,外資短期或保持觀望態(tài)勢,外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)還需等待。 責(zé)任編輯:李燁 |
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