12月上旬以來，債市延續(xù)弱勢調(diào)整格局，除了疫情防控措施優(yōu)化以及地產(chǎn)政策的放松引發(fā)經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速回暖外，前期理財產(chǎn)品集中贖回的影響仍未完全消除，使得期債市場連續(xù)調(diào)整。當(dāng)前中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開在即，市場預(yù)期更多的穩(wěn)增長政策信號。后期看，盡管疫情防控優(yōu)化以及穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺使得寬信用預(yù)期明顯升溫，但短期對經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)質(zhì)影響有限，寬信用預(yù)期升溫可能令長端債市繼續(xù)承壓。建議期債市場維持偏空思路，繼續(xù)關(guān)注做陡收益率曲線策略。

11月通脹數(shù)據(jù)顯示通縮跡象，穩(wěn)增長預(yù)期升溫。最新公布的11月通脹數(shù)據(jù)顯示，CPI同比增長1.6%，環(huán)比下降0.2%；PPI同比下降1.3%，環(huán)比增長0.2%。整體看，通縮成為當(dāng)下主要矛盾，穩(wěn)增長壓力加大。前期由于疫情因素影響居民消費(fèi)需求，CPI環(huán)比和同比讀數(shù)走低。從環(huán)比角度看，八大分項中有四大分項價格下跌，食品煙酒、生活用品、服務(wù)和教育文化娛樂跌幅明顯，衣著和交通通信價格正增長。食品項中，鮮菜因天氣原因供給充足，價格環(huán)比下跌8.3%為食品項的最大拖累。近期隨著中央儲備肉的投放，豬肉價格下跌明顯，12月或錄得更大跌幅。11月核心CPI同比持平在0.6%，反映居民消費(fèi)需求仍偏弱。

PPI方面，能源和有色產(chǎn)業(yè)鏈拉動PPI環(huán)比正增長。11月PPI上游原材料行業(yè)分化特征顯著，其中黑色和化工產(chǎn)業(yè)鏈跌幅擴(kuò)大，是PPI環(huán)比的主要拖累項，而能源和有色產(chǎn)業(yè)鏈漲幅較大，是PPI環(huán)比的主要拉動項。地產(chǎn)、基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)品需求呈現(xiàn)旺季不旺的特征，顯示這一輪穩(wěn)增長政策的效果不太明顯。12月以來疫情防控政策不斷優(yōu)化，但放松初期居民出行和消費(fèi)需求很難顯著回升，因此CPI大概率難有明顯起色。受豬肉和國際原油價格下跌的滯后影響，12月CPI環(huán)比大概率延續(xù)負(fù)增長，由于去年基數(shù)較低，12月CPI同比應(yīng)該不會有太大變化。整體看，11月CPI和PPI環(huán)比雙雙走低，意味著雖然疫情防控措施優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼后穩(wěn)增長預(yù)期不斷升溫，基本面修復(fù)預(yù)期大幅升溫，但總需求的提振仍需時日。

貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示外需超預(yù)期回落，擴(kuò)大內(nèi)需政策或繼續(xù)加碼。最新公布的11月貿(mào)易數(shù)據(jù)（以美元計）顯示，11月出口金額同比減少8.7%，大幅低于前值的-0.3%；進(jìn)口同比減少10.6%，同樣大幅低于前值的-0.7%。貿(mào)易順差大幅收窄至698.4億美元?；鶖?shù)效應(yīng)以及外需回落背景下，出口增速下滑已經(jīng)是市場的一致預(yù)期，但11月出口增速較前值大幅回落8.4個百分點(diǎn)，降幅較大反映出內(nèi)生動力不足的風(fēng)險。究其原因，一是美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息下海外需求大幅下滑造成貿(mào)易需求量減少；二是海外企業(yè)庫存高企，面臨一定的去庫壓力；三是外貿(mào)企業(yè)接單和生產(chǎn)等受到一定影響。

進(jìn)口增速下滑一方面與內(nèi)需不足相關(guān)。國內(nèi)生產(chǎn)端受疫情影響，且需求端整體偏淡，疊加天氣寒冷進(jìn)入施工淡季，原材料和中間品進(jìn)口需求回落。另一方面與去年的高基數(shù)有關(guān)。往后看，在俄烏沖突、歐美經(jīng)濟(jì)下行壓力加大影響下，我國出口下行壓力不減。經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車是投資、消費(fèi)和出口，目前看，外需的下行速度要大于內(nèi)需的修復(fù)速度，經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力。明年外需大概率繼續(xù)下行，也會對制造業(yè)投資造成一定拖累。消費(fèi)和地產(chǎn)的回暖還需要一定時間，基建投資可能繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)增長的作用。目前看，仍需要更多增量政策出臺以推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

2023年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)是突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，大力提振市場信心，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施。政策方面，積極的財政政策要加力提效。在“加力”上，筆者預(yù)計會適當(dāng)提高赤字率，必要的情況下將發(fā)行特別國債穩(wěn)增長、保民生。穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。貨幣政策重點(diǎn)在“精準(zhǔn)”上，政策性工具和結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力寬信用，在推進(jìn)基建、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重大風(fēng)險、穩(wěn)樓市方面將發(fā)揮積極作用。擴(kuò)大內(nèi)需方面，提振市場信心，切實(shí)落實(shí)“兩個毫不動搖”，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。本次會議沒有提及房地產(chǎn)，結(jié)合近期政策，穩(wěn)樓市“三箭連發(fā)”標(biāo)志房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，市場拐點(diǎn)的到來還要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。中央政治局會議提出要“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，市場期待中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳遞更多穩(wěn)增長信號。