受美聯(lián)儲持續(xù)加息影響，今年全球流動性緊縮，美債、歐債等主要經(jīng)濟體債券收益率顯著上行。而國內(nèi)市場上，經(jīng)濟受到疫情反復(fù)和地產(chǎn)表現(xiàn)不佳的影響，央行保持寬松流動性，每個季度均有降息或降準(zhǔn)的總量性貨幣政策加碼，疊加資金需求較弱，市場利率維持在較低水平。

11月以來，國債市場發(fā)生變化，現(xiàn)貨、期貨聯(lián)袂下跌，收益率曲線明顯熊平。復(fù)盤這一段行情，大致可以從兩個方面分析。一方面，從觸發(fā)因素來看，11月11日，國家衛(wèi)健委發(fā)布進一步優(yōu)化疫情防控的20條措施；隨后，央行、銀保監(jiān)出臺金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的16條措施，以及支持民營房企債券融資加速和房企股票融資開閘，市場對于地產(chǎn)預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)。受此影響，國債現(xiàn)貨、期貨連續(xù)下跌，10年期國債活躍券220019收益率上行近20BP，至2.85%，國債期貨T2303合約累計下跌近1.8%，至99.5元。另一方面，從金融行為角度來看，前期由于債市運行平穩(wěn)，而股票、商品、樓市等資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，資金涌入債基，債市中信用利差被壓縮。在遭遇債市短期大幅調(diào)整后，債基贖回至債券下跌的負(fù)反饋發(fā)生，贖回流動性壓力下，機構(gòu)拋出流動性較好的利率債以及銀行二級市場永續(xù)債，進一步加劇短久期債市的波動的和下跌。由于債券市場買方自營盤相對廣義理財基金贖回資金力量不足，10年期國債活躍券收益率累計上行近30BP，而銀行永續(xù)債受到的影響更為明顯，2年期AA+商業(yè)銀行永續(xù)債收益率累計上行超過100BP。目前看這一負(fù)反饋仍在繼續(xù)，但10年期國債期貨相對抗跌。

債市已經(jīng)反映防疫和地產(chǎn)政策的效應(yīng)

當(dāng)前債券市場矛盾比較突出，主要表現(xiàn)為強預(yù)期與弱現(xiàn)實的博弈。由于疫情反復(fù)，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，外貿(mào)、消費、投資、工業(yè)增加值、PMI指標(biāo)均出現(xiàn)不同幅度的回落。經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，11月下旬，國常會研究決定降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點，可以說流動性寬松恰逢其時。

面對強預(yù)期與弱現(xiàn)實的矛盾，市場認(rèn)為央行寬松進入尾聲，甚至緊縮，但是需要關(guān)注當(dāng)前強預(yù)期已經(jīng)打的較滿。

圖為1年期MLF利率和10年期國債收益率走勢

一方面，從1年期MLF利率和10年期國債收益率的統(tǒng)計關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，在央行寬松進程中，10年期國債收益率往往運行于1年期MLF利率的下方，而目前10年期國債收益率高出1年期MLF利率10—15BP。同時，疫情防控20條措施出臺后，市場交易結(jié)果顯示央行后續(xù)加碼寬松的必要性大幅降低，這從DR007向OMO7D收斂可以得到印證。

另一方面，復(fù)盤2020年疫情結(jié)束后經(jīng)濟顯性復(fù)蘇階段的債券走勢可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年7月開始，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期較為清晰，權(quán)益市場連續(xù)上漲。在這個階段，10年期國債收益率大幅上行，高于1年期MLF利率13BP后小幅下行，隨后于8月下旬進一步上行。對比兩個階段，當(dāng)下經(jīng)濟基本面、寬信用的抓手和效果以及央行回籠流動性的意圖清晰度均不如前期。基于本輪經(jīng)濟復(fù)蘇強度預(yù)期，可將10年期國債收益率看至2.9%—2.95%。不過，后續(xù)關(guān)鍵還要看經(jīng)濟數(shù)據(jù)的配合，即弱現(xiàn)實如何向強預(yù)期靠攏。對于經(jīng)濟運行方向市場并無分歧，只是在時間和節(jié)奏上存在分歧。

經(jīng)濟復(fù)蘇仍需流動性合理充裕的支持

從本周發(fā)布的11月金融信貸數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)行業(yè)仍處于收縮狀態(tài)，寬貨幣到寬信用的效果尚不理想，主要表現(xiàn)為三個方面：其一，信貸大小月現(xiàn)象明顯，季節(jié)性大月貨幣政策發(fā)力效果明顯，而季節(jié)性小月回落較多；其二，企業(yè)端信貸有一定恢復(fù)，長貸和短貸結(jié)構(gòu)也有一定優(yōu)化，但居民端負(fù)債效果偏弱；其三，政府債發(fā)力明顯，但企業(yè)發(fā)債有一定收縮跡象。從總量來看，社融和M2同比裂口不斷擴大。下一步，央行有望在總量方面運用價格工具，比如利用降息來護航經(jīng)濟復(fù)蘇。

圖為社融、M2與市場利率走勢

當(dāng)前國債期貨在強預(yù)期與弱現(xiàn)實的矛盾中前進，10年期國債期貨已經(jīng)較大程度反映了經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期。從宏觀經(jīng)濟運行的實際情況來看，央行后續(xù)可能利用降息來護航、鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)，且外部環(huán)境較前期更加友好，10年期國債期貨具備一定的博弈貨幣政策加碼寬松的價值。

不過，需要注意，隨著穩(wěn)增長的落地見效，人民幣+信托+委托貸款的數(shù)據(jù)指標(biāo)提示，長期看多債市需要謹(jǐn)慎，對于后期走勢筆者持寬幅振蕩觀點，操作上可波段做多。