順周期板塊性價(jià)比提升

經(jīng)濟(jì)基本面改善信號(hào)的出現(xiàn)表明政策面正在以時(shí)間換空間。隨著強(qiáng)力寬信用以及地產(chǎn)政策的落地起效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步恢復(fù)。屆時(shí)，A股市場(chǎng)在分子端和分母端共振的背景下，有望迎來全面貝塔機(jī)會(huì)。

圖為滬深300走勢(shì)與北上資金成交凈買入額

上證綜指自10月31日盤中創(chuàng)下2885點(diǎn)的階段性低點(diǎn)后，轉(zhuǎn)而持續(xù)反彈，一度突破3200點(diǎn)關(guān)口。進(jìn)入12月，市場(chǎng)陷入橫盤振蕩，運(yùn)行中樞始終維持在3200點(diǎn)附近，并未進(jìn)一步抬升。筆者認(rèn)為，造成上述現(xiàn)象的主要原因在于市場(chǎng)一直在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存挑戰(zhàn)（弱現(xiàn)實(shí)）與穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力（強(qiáng)預(yù)期）之間反復(fù)。11月，隨著海外緊縮退坡、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)利好政策頻出、防疫措施不斷優(yōu)化，國(guó)內(nèi)外基本面出現(xiàn)改善信號(hào)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，上證綜指隨之反彈至3200點(diǎn)附近。而12月以來，由于利好逐漸被消化，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)也由基本面出現(xiàn)改善信號(hào)轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存挑戰(zhàn)和海外衰退、緊縮預(yù)期上來。

國(guó)內(nèi)外壓制因素改善

11月，無論是A股還是美股，交易的邏輯都是前期主導(dǎo)因素緩解：A股投資者基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期交易地產(chǎn)和消費(fèi)兩大主線，美股投資者則在10月通脹數(shù)據(jù)回落后交易美聯(lián)儲(chǔ)緊縮退坡（即加息力度放緩）。

海外方面，除地緣政治外，今年影響全球股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵在于美元流動(dòng)性收緊，而導(dǎo)致美元流動(dòng)性收緊的根源在于歐美通脹居高不下。美國(guó)10月CPI的公布有效緩解了市場(chǎng)對(duì)于利率進(jìn)一步上行的擔(dān)憂，而加息預(yù)期放緩又使得美元流動(dòng)性收緊的狀況和非美貨幣的匯率壓力得到緩解。12月2日凌晨鮑威爾的講話基本明確了緊縮退坡的時(shí)間發(fā)生在12月。受此影響，北上資金在11月7日至12月9日連續(xù)5周呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)方面，在外需走弱、出口承壓的背景下，消費(fèi)和地產(chǎn)是提振內(nèi)需的兩大抓手。消費(fèi)對(duì)于疫情形勢(shì)的反復(fù)較為敏感，而地產(chǎn)前期的堵點(diǎn)一方面在信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面取決于居民部門對(duì)未來收入的預(yù)期以及居民對(duì)未來不確定性的擔(dān)憂。自疫情防控20條措施和新10條措施公布后，各地持續(xù)優(yōu)化疫情防控措施，未來消費(fèi)數(shù)據(jù)有望逐漸改善。11月8日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)宣布將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。11月11日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息，決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施。信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，有助于打通信用傳導(dǎo)通道，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

市場(chǎng)進(jìn)入基本面驗(yàn)證期

隨著海外緊縮退坡、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出、防疫措施不斷優(yōu)化等前期利好逐漸被消化，現(xiàn)階段市場(chǎng)進(jìn)入基本面驗(yàn)證期，關(guān)注焦點(diǎn)也逐漸轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇和海外衰退、緊縮預(yù)期上來。

海外方面，12月9日，美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，11月美國(guó)PPI同比上漲7.4%，預(yù)估為7.2%，前值為8.0%；當(dāng)月PPI環(huán)比上漲0.3%，預(yù)估為0.2%，前值為0.2%。PPI指數(shù)顯示通脹壓力仍然較大。由于美聯(lián)儲(chǔ)依然處于將通脹降低至2%的道路上，即使加息步伐放緩，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率峰值也會(huì)稍高，即加息終點(diǎn)更高、加息時(shí)間更長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)方面，無論是地產(chǎn)端還是消費(fèi)端，修復(fù)過程都存在波折甚至?xí)r滯。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，疫情防控不斷優(yōu)化會(huì)使商品消費(fèi)修復(fù)較早，服務(wù)消費(fèi)則修復(fù)較慢。目前國(guó)內(nèi)部分城市由于疫情延續(xù)，消費(fèi)者信心受到影響。此外，過去三年的疫情導(dǎo)致居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表都受到不同程度的沖擊。人們消費(fèi)的意愿和能力、企業(yè)擴(kuò)大投資的意愿和能力均有待觀察，而這可能會(huì)延后修復(fù)進(jìn)度。雖然房地產(chǎn)融資狀況好轉(zhuǎn)，但銷售并未明顯改善，且投資端處于下行期，這意味著未來房地產(chǎn)改善仍面臨波折。周一盤后，央行公布11月金融數(shù)據(jù)，社融、信貸增量不及預(yù)期，但M2超預(yù)期回升。信貸增量不及預(yù)期，其中居民戶中長(zhǎng)期貸款少增、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款多增，表明地產(chǎn)銷售并未好轉(zhuǎn)，受疫情影響11月居民短期消費(fèi)和企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)低迷，而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在政策性拉動(dòng)下持續(xù)回升。社融同比少增，主要來自企業(yè)債券、政府債券和信貸的拖累，其中企業(yè)債直接融資和表內(nèi)信貸均有收縮，表明企業(yè)融資需求較弱，信用擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)能尚不充足。此外，受疫情影響，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升。即便防疫政策優(yōu)化，部分城市的消費(fèi)者由于短期疫情延續(xù)依然不具備消費(fèi)能力和意愿。預(yù)計(jì)短期M2和M1將繼續(xù)背離。

結(jié)合上述分析，上證綜指短線預(yù)計(jì)在3200點(diǎn)振蕩，以消化前期套牢盤壓力，但運(yùn)行中樞漸進(jìn)式抬升的趨勢(shì)將持續(xù)。中期視角來看，改善信號(hào)的出現(xiàn)表明政策面正在以時(shí)間（寬松流動(dòng)性和積極政策）換空間（基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升）。隨著強(qiáng)力寬信用以及地產(chǎn)政策的落地起效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步恢復(fù)。屆時(shí)，A股市場(chǎng)在分子端和分母端共振的背景下，有望迎來全面貝塔機(jī)會(huì)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻繁出臺(tái)的提振下，順周期板塊的性價(jià)比提升，市場(chǎng)風(fēng)格趨向于均衡，順周期領(lǐng)域的主線將圍繞地產(chǎn)和消費(fèi)展開。具體而言，地產(chǎn)端供給側(cè)政策圍繞信貸、債券和股權(quán)三個(gè)維度應(yīng)出盡出，但由于地產(chǎn)很大程度上取決于居民對(duì)未來收入和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，故當(dāng)前的政策力度可能不足以改變房地產(chǎn)銷售面積持續(xù)下行的局面，后期大概率會(huì)出臺(tái)一系列需求側(cè)政策來提振地產(chǎn)信心。在此背景下，地產(chǎn)板塊結(jié)構(gòu)上優(yōu)于地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。消費(fèi)端出口產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)不佳，而內(nèi)需相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在穩(wěn)增長(zhǎng)政策作用下業(yè)績(jī)預(yù)期有望改善。