01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價震蕩回落，上周波動的根源海外主要來自通脹與央行會議。周二美國CPI超預(yù)期回落，一度激發(fā)市場風(fēng)險偏好，銅價盤中一度大幅反彈，但是隨后承壓回落。周中美聯(lián)儲議息會議及新聞?wù)写龝?，均向市場傳遞了鷹派信號，鮑威爾沒有給市場任何關(guān)于明年降息的安慰。而隨后進(jìn)行的歐央行議息會議則更加鷹派，提出了后續(xù)幾次會議依然會保持50BP的加息力度，拉加德在記者招待會上的表態(tài)甚至比聯(lián)儲更加鷹派。

這使得市場開始對明年衰退產(chǎn)生擔(dān)憂，一個最直觀的表現(xiàn)是，歐元兌美元在此期間反而下跌，推升了美元，這是避險情緒的發(fā)酵所致，市場開始不相信央行們能夠在明年繼續(xù)保持如此鷹派的貨幣政策。我們認(rèn)為本周央行官員可能會在發(fā)言中安撫市場，但是對于衰退的定價會重新變得更為重要，銅價仍將面臨壓力。

資料來源：Wind

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端維持相對平坦的結(jié)構(gòu)，并沒有太明顯的變化。目前北美庫存依舊沒有明顯累庫，使得COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平。目前美國跟有色需求有關(guān)的宏觀和中觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，我們會發(fā)現(xiàn)情況并不樂觀，很多跟銅需求相關(guān)的領(lǐng)域都進(jìn)入了主動去庫存階段，但是目前這種宏觀情況尚未在微觀層面得到體現(xiàn)。從平衡表來看，海外也確實(shí)沒有太多的過剩，隱性庫存的規(guī)模應(yīng)該不大，這意味著，只要美國不出現(xiàn)深度衰退，可能后續(xù)也很難有明顯累庫。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價承壓回落，預(yù)期的退潮對銅價形成了下行拖累。一方面是關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，此前市場對于疫情防控放開之后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)較為樂觀，但是隨著放開程度的深化，不少城市在與病毒共存的過程中實(shí)際上消費(fèi)、人流等都出現(xiàn)了明顯的收縮。這說明從放開到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有很長的路要走，并且也會較為曲折，市場此前對放開后的復(fù)蘇積極定價，但后續(xù)會有所調(diào)整。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議上周也成功召開，目前對于明年經(jīng)濟(jì)也沒有提出強(qiáng)刺激、放松地產(chǎn)等信號，此前市場也預(yù)期明年會有較強(qiáng)刺激、甚至默認(rèn)地產(chǎn)領(lǐng)域有所放松，但是至少從目前來看這種預(yù)期也將有所調(diào)整。除此之外，目前即將進(jìn)入季節(jié)性累庫階段，此前低庫存所帶來的支撐會逐漸減弱，加之價格處于相對高位，而預(yù)期有面臨調(diào)整，預(yù)計(jì)銅價仍然將面臨回調(diào)壓力。

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向下，月差進(jìn)一步收斂，近端甚至已經(jīng)出現(xiàn)了contango的情況，同時現(xiàn)貨升水也出現(xiàn)大幅腰斬，主要還是因?yàn)檫M(jìn)口銅大量到崗。經(jīng)過了最近的變化之后，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)向相對弱現(xiàn)實(shí)與相對強(qiáng)預(yù)期的組合。強(qiáng)預(yù)期來自20條宣布之后，市場對明年全面放開、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求改善的預(yù)期在逐漸增強(qiáng)。目前強(qiáng)預(yù)期越來越明顯，中國合理、有序放開的跡象愈發(fā)清晰，市場還會繼續(xù)認(rèn)定這條路徑去交易。而弱現(xiàn)實(shí)有所體現(xiàn)，但是并沒有更明顯的體現(xiàn)在庫存上，這還需要時間。那么在這種組合之下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為價差結(jié)構(gòu)會呈現(xiàn)一個逐漸收斂的back結(jié)構(gòu)。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價震蕩回升，整體來看，比價近期走了一個寬幅震蕩，這與我們近期指出的，反彈邏輯變?nèi)跸辔呛?，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認(rèn)為接下來仍然會出現(xiàn)這樣的情況。主要在于接下來國內(nèi)產(chǎn)量不低，但是需求逐漸環(huán)比走弱，進(jìn)入季節(jié)性淡季。在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進(jìn)一步去庫，因此進(jìn)口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀海外方面，美聯(lián)儲宣布將加息50個基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率提升至4.25%-4.50%。本次議息會議美聯(lián)儲以12-0的投票結(jié)果，全票通過將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)50個基點(diǎn)至4.25%-4.50%的決定，符合市場預(yù)期。這是美聯(lián)儲今年以來第七次加息，也是在連續(xù)四次加息75個基點(diǎn)后，首次將加息幅度放緩至50個基點(diǎn)。美聯(lián)儲加息緩和的拐點(diǎn)出現(xiàn)了。同時，美聯(lián)儲12月繼續(xù)維持950億美元縮表規(guī)模，其中國債為600億美元，MBS為350億美元，同樣符合市場預(yù)期。

圖.聯(lián)邦基金利率

資料來源：Wind

對經(jīng)濟(jì)展望方面，美聯(lián)儲將2022年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期較之前的0.2%小幅上調(diào)至0.5%，將2023年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從1.2%下調(diào)至0.5%，將2024年的預(yù)期從1.7%下調(diào)至1.6%。同時，美聯(lián)儲下調(diào)了2022年的失業(yè)率至3.7%，將2023年的失業(yè)率預(yù)期由4.4%上調(diào)至4.6%，2024年和2025年的失業(yè)率預(yù)期也均有上調(diào)。鮑威爾在發(fā)布會上表示，美國經(jīng)濟(jì)與去年相比大幅放緩，利率敏感行業(yè)比如固定投資的需求已經(jīng)有所下降，但是其他領(lǐng)域的回落仍然需要時間。盡管就業(yè)增長速度略有放緩，職位空缺有所減少，但勞動力市場依然處于失衡狀態(tài)。目前薪資水平仍然遠(yuǎn)高于2%的通脹率，美聯(lián)儲在控制薪資方面還在尋求突破。

根據(jù)點(diǎn)陣圖，利率預(yù)期有所上調(diào)，2023年19名美聯(lián)儲官員中有17人預(yù)測2023年聯(lián)邦基金利率將超過5.0%，甚至有2人預(yù)測利率將達(dá)到5.5%-5.75%，中位數(shù)為5.0%-5.25%。12月公布的點(diǎn)陣圖表明美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大，這也許是貨幣政策緩慢轉(zhuǎn)向的信號。共有14名官員預(yù)計(jì)2024年的聯(lián)邦基金利率將高于4%，中位數(shù)為4.0%-4.25%。明年年初2次會議加息后，后續(xù)將停止加息，在財(cái)政壓力之下，明年第三季度美聯(lián)儲很有可能將進(jìn)入降息周期。

圖. 美債10-2年期利差

資料來源：Wind

宏觀國內(nèi)方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布了固定資產(chǎn)投資、社會消費(fèi)品零售額、規(guī)模以上工業(yè)增加值與房地產(chǎn)開發(fā)投資銷售等數(shù)據(jù)。

2022年1-11月固定資產(chǎn)投資520,043億元，同比增長5.3%，較1-10月降低0.5%。其中，民間固定資產(chǎn)投資284,109億元，同比增長1.1%，較上月下降0.5%。單月看，11月份固定資產(chǎn)投資同比增長0.7%，較上月下降3.6%，延續(xù)上月下滑趨勢。

圖. 中國基建投資增速

資料來源：Wind

分領(lǐng)域看，基建、制造業(yè)與房地產(chǎn)投資1-11月分別累計(jì)同比增長11.7%、9.3%與-9.8%，較1-10月份分別變化+0.2%、-0.4%、-1.0%。制造業(yè)投資相對較為穩(wěn)定，基建投資增速連續(xù)7個月回升，繼續(xù)保持高位，一定程度上對沖了房地產(chǎn)投資增速的下滑。房地產(chǎn)投資1-11月累計(jì)同比下降9.8%，延續(xù)1-10月跌幅擴(kuò)大的態(tài)勢。施工端數(shù)據(jù)依舊不理想，1-11月房屋施工面積累計(jì)同比下降6.5%，房屋新開工面積累計(jì)同比下降38.9%，房屋竣工面積累計(jì)同比下降19.0%。

圖. 中國地產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：wind

11月份受到國內(nèi)疫情多點(diǎn)反復(fù)影響，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)弱勢，基本面仍較為疲軟。投資中僅基建起到重要支撐作用，房地產(chǎn)投資增速仍不樂觀，近期防控政策調(diào)整，疫情大面積反彈影響居民出行，消費(fèi)場景受限拖累相關(guān)數(shù)據(jù)。后續(xù)隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力以及防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，可能對經(jīng)濟(jì)起到一定提振作用。

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC86.3-88.9美元/干噸，周均價87.1美元/干噸，較上周減少3.1美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2040-2096美元/干噸，周均價2070美元/干噸，較上周減少7美元/干噸。供應(yīng)端干擾率提高，繼Las Bambas持續(xù)堵路后秘魯宣布緊急狀態(tài)，F(xiàn)irst Quantum存在停產(chǎn)風(fēng)險?，F(xiàn)貨市場的詢報(bào)盤活躍度維持穩(wěn)定，主流交易向2月/3月份船期的貨物轉(zhuǎn)移，個別煉廠補(bǔ)貨。同時，長單的簽訂也在陸續(xù)推進(jìn)中。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，上海電解銅市場貨源較為充裕，現(xiàn)貨升水承壓下行。近期進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，虧損幅度在521~830元/噸區(qū)間，因此市場上進(jìn)口好銅及濕法銅現(xiàn)貨稀少，報(bào)價相對較高。報(bào)價以平水銅為主。臨近年底，疊加疫情大規(guī)模傳播，以及終端需求趨弱，許多下游企業(yè)計(jì)劃提前放假，因此貿(mào)易商大幅讓價出貨。臨近年底，需求難有回暖跡象。前期管控政策寬松帶來的利好預(yù)期已基本被市場消化，預(yù)計(jì)升水也會逐漸回落。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，交割換月日，大量倉單交付，疊加12月臨近年終長單最后交付結(jié)算周期，下游需求步入淡季，市場真正需求有限，交投多以貿(mào)易流轉(zhuǎn)為主，因此庫存繼續(xù)增加。本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存增加，周內(nèi)銅價反彈，下游接貨積極性下降，加之恰逢交割，倉單有所增加，因此上海庫存增加。本周廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存下降；本周廣東市場升水較穩(wěn)定，因此下游觀望情緒稍有減弱，另一方面冶煉廠檢修，導(dǎo)致到庫量下降，因此廣東庫存下降。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計(jì)2.79萬噸，較8日增0.99萬噸，較12日減0.20萬噸；上海保稅區(qū)2.55萬噸，較8日增0.75萬噸，較12日降0.20萬噸；廣東保稅區(qū)0.24萬噸，較8日增0.24萬噸，較12日持平；進(jìn)口窗口虧損幅度有所擴(kuò)大至800元/噸，外貿(mào)市場活躍度有限，到港量小幅減少，保稅區(qū)庫小降。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)明顯上調(diào)，其中上調(diào)幅度最大的要屬廣東市場，漲幅達(dá)310元/噸；精銅桿成交較上周略有好轉(zhuǎn)，多數(shù)企業(yè)長單基本完成；再生銅桿成交表現(xiàn)不佳，主要成交集中在本周后半段；精廢銅桿價差開始明顯縮小，目前已運(yùn)行至1000元/噸合理價差下方；后市來看，部分地區(qū)疫情管控措施開始放松，但由于臨近年末，大部分企業(yè)著力在資金回籠和清理庫存，近期市場價格相對混亂，高低價層出不窮。后續(xù)關(guān)注企業(yè)年末檢修計(jì)劃以及庫存情況。

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，預(yù)期的退潮對銅價形成了下行拖累，除此之外，目前即將進(jìn)入季節(jié)性累庫階段，此前低庫存所帶來的支撐會逐漸減弱，加之價格處于相對高位，而預(yù)期有面臨調(diào)整，預(yù)計(jì)銅價仍然將面臨回調(diào)壓力。